近期的一個例子是“勝景山河”。這是為數不多的“募集資金到位，但IPO最終被否”的個案。而且，更為戲劇性的是，叫停的起因是登錄深交所的前夜，有媒體發文稱其招股書披露不實。筆者不是什麼評論人，也不想惹麻煩上身。從2011年4月6日，證監會有關負責人在新聞通氣會上就“湖南勝景山河生物科技股份有限公司”IPO被否一事進行的說明來看，說“勝景山河”沒有問題恐怕過於勉強。至於危機公關過後留下個什麼結果恐怕也並不讓人感興趣。一個尷尬的群體在這個過程中似乎被忽略了，那就是為其寫新股投資報告的行業分析師們。筆者從來不想得罪什麼人，所以在這裏不敢像葉檀一樣點名。為了保險起見還是保留了幾份券商研究所的報告，以及勝景山河長達323頁的首次公開發行股票招股意向書，以備將來有人告筆者名譽侵權時有個證據。讀者能分辨下麵兩段話的差別麼？
××證券釀酒行業分析師(×××)：新型黃酒領軍企業報告
“黃酒行業為市場化程度較高的行業，市場集中度較低，具有較強的區域特征。目前黃酒行業的競爭主要集中在江浙滬傳統區域，集中了眾多大型黃酒企業，市場競爭激烈。浙江省集中了中國黃酒的主要生產企業，如古越龍山、會稽山、塔牌等企業，它們的產品主要為傳統型黃酒；江蘇省一些黃酒企業近幾年來也取得了一定發展，並在產能、技術、影響力等指標上躍居前列，代表企業有張家港釀酒和江蘇丹陽酒廠，該類企業產品多為傳統型黃酒；上海本地黃酒企業通過創新也取得了快速發展，最具代表性的企業為金楓酒業，該企業黃酒為清爽型黃酒的代表。”
勝景山河：首次公開發行股票招股意向書
“黃酒行業為市場化程度較高的行業，市場集中度較低，具有較強的區域特征。目前黃酒行業的競爭主要集中在江浙滬傳統區域，市場競爭激烈。傳統區域集中了眾多大型黃酒企業。其中，浙江省集中了中國黃酒的主要生產企業，如古越龍山、會稽山、塔牌等企業，它們的產品主要為傳統型黃酒；江蘇省一些黃酒企業近幾年來也取得了一定發展，並在產能、技術、影響力等指標上躍居前列，代表企業有張家港釀酒和江蘇丹陽酒廠，該類企業產品多為傳統型黃酒；上海本地黃酒企業通過創新也取得了快速發展，最具代表性的企業為金楓酒業，該企業通過產品創新和改良，迅速贏得了上海市場，其產品擁有上海本地60%以上的市場占有率，該企業黃酒為清爽型黃酒的代表。”
說句公道話吧，這算不上完全抄襲，畢竟隻是相似度接近90%而已。這也算不上重點，因為分析師顯然也沒有上市公司這個行業參與者更了解市場。這也算不上特例，行業內去一趟新股推介會，拿點禮品回來攢篇報告的例子舉不勝舉，隻是勝景山河不爭氣才引來了關注而已。那分析師究竟在整個環節中起到了什麼作用？營銷造勢的棋子、監管問責的擋箭牌，不過如此。
分析師信息有偏的擔憂：上市公司有時不能指望
“勝景山河”恐怕隻能說明分析師這個行當“偶爾”會有些不夠“勤業”。可是“勤業”就有用麼？也不盡然。2011年5月中旬，以基金為代表的機構投資者針對華北製藥2010年大額營業收入問題進行過交流。基金認為2009年還是0，一年後就有4196億元的相應業務收入不合理，而更不合理的恐怕是營業利潤率隻有031%，公司預計不減反增的關聯交易也讓機構投資者擔憂。基金當然有理由懷疑其“虛增收入或隱藏利潤”。可這場對抗顯然少了幾分硬證據，這些硬證據也沒有辦法從“比基尼”式的報表上找到答案。上市公司拋出個“統一采購、統一銷售”也就算答複了機構，貌似機構除了接受這個回答也沒有別的辦法。這種“至於你信不信，由你，反正我信了”的態度對於弱勢群體來說一直都是接受的份。
分析師信息有偏的擔憂：上市公司與分析師有時都不能指望
“華北製藥與機構投資者”的例子似乎隻是“勝景山河”正派與反派的角色調換而已。複雜的現實世界往往連誰是正派、誰是反派都說不清，“寶安石墨礦”事件就是一例。當然，這麼風口浪尖的事看到葉檀的身影並不奇怪。觸動了他人的利益，麵對無聊的謾罵之聲也算是情理之中。新浪財經對於此次事件有過一個名為“中國寶安石墨礦事件疑雲”的專題，這恐怕是監管部門走完程序之前能得到事件“原貌”的不錯的手段了。坦白說，無論是誰說了謊都沒法讓筆者感到驚訝。舉這樣的例子會沒完沒了這本書並不是專門為了揭示股市到底有多不盡如人意。如果讀者願意更進一步的了解陰暗麵，大可以翻開李長安的《股市的醜陋》、孫傑的《突破》乃至《搏傻》，《股殤 中國股市風險案例實錄》與《ST·PT與退市案例》等。，而讓我們偏離了主題。我們雖然不用如同羅伯特·阿諾特那樣擔心“報告的利潤有大量的虛假成分”，但有點懷疑精神一定沒什麼壞處。別那麼確信你看到的一切。這裏有幾句題外話應該提及，否則就多少有點視而不見的無賴主義。媒體對券商研究報告的監督作用是存在的，“券商研報遭遇信用危機 利益鏈下五大亂象”的報道估計沒人會睜眼否認。畢竟像“寶安石墨礦”這種證監會都表示要查的事情，否認隻會越描越黑。筆者甚至也部分同意媒體對券商研究報告求數量、不求質量的擔心。這裏有一個極端的例子：攀鋼釩鈦。公開資料顯示，7月9日，銀河證券分析師認為該股被嚴重低估，最低應該達到188元。當時的價格為13元左右，這是多少倍？此股後期曾下跌至6元左右的價格，這連188元的零頭都算不上。當然了，該機構後來說分子分母搞錯了，應該是56元。其實分子分母搞錯了很常見，筆者也錯過並被當時的直屬領導指出來過。隻不過估值當中的錯誤更容易被放大罷了。舉這個例子不是為了糾纏個人，因為對於這隻個股給出高估值的行業分析師不是一兩個。筆者隻是想說一個簡單的邏輯：年收益率25%已經十分高了，很多投資大師也就這個水平。如果分析師運用價值投資能如同彼得·林奇、巴菲特一樣成功，那以年為單位計算，幾十篇乃至上百篇報告的可信度究竟如何似乎也不難計算。這實際上屬於行業問題，並非個人能力所能觸動。但另一個更麻煩的伴生問題是，好好寫就一定能保證質量麼？去調研了就能搞清楚上市公司麼？恐怕答案也不容樂觀吧。去拜訪上市公司，與高管座談能得到客觀公正的信息麼？這取決於高管能透露、想透露的信息是否有偏。一般來說，賣方研究員在與上市公司的接觸中處於被動的情況居多。不過，客觀公正這種東西本來就是大眾的一廂情願。如果從前投資者還看不清這裏麵的利益鏈條，那“分析師成為上市公司獨董”這樣的消息恐怕用來打碎你的幻想再合適不過了。筆者相信，對於“這個行業應該怎樣”這種問題很多人可能一點興趣都沒有。因為股市就是有不盡如人意的一麵，糾纏這些東西沒什麼意義。但如果看到某些分析師連續發了20多篇報告瘋狂的推銷一隻沒過多久就遭遇連續跌停，價格從80降到20的股票還不能清醒，那似乎這樣的人也沒救了。
本節的最後還是應該回到價值投資模式的可行性上來並再次梳理一下我們的觀點：“內在價值存在麼？”應該存在，至少大師們都說有這個東西。“內在價值可以準確估計麼？”不大可能，至少大師們都覺得估計這個東西很難。“不能準確估計的東西可以依靠麼？”見仁見智，如果沒有更好的替代方案或許也隻能如此。但現實應用層麵上，有偏的報表信息、有偏的調研信息、有偏的估計傾向為什麼會得到無偏的估值？這個問題沒有官方答案。個人投資者隻能選擇自己認為更合理的傾向。盡管筆者個人來說，更傾向於放棄行業研究的賣方信息一個簡單的邏輯：行業研究員如果真認為目標公司有投資價值，早就想辦法投資去了。放棄分析師的身份投入到公司中的案例並不是沒有，有穩賺的好事怎麼會輪得到報告購買人呢？還在這裏搖旗呐喊的，恐怕質量不容樂觀。引用中信證券的一份內部培訓的經典評語“關於賣方！(就是)編故事，並成功地把故事賣出去。”，但仍然不希望讀者武斷的做任何決定。“那有更好的替代方案麼？”這是一個後麵章節將要討論的問題。
“價值投資”思想的再肯定：思想提出者與執行者是兩個群體
經過仔細思量，筆者堅持要在本節的末尾附加一個段落。筆者不喜歡抄書，已經被良好表達的觀點讀者最好還是閱讀大師的原著，能展示給讀者筆者的思考也就夠了。但在本節筆者需要破例一次，因為如果就此結束會對這位大師顯的有些不尊重。
“不要因為今天我們用上了基於變頻電子鎮流器的護眼燈，就去嘲笑當初燈泡的發明者”。社會的進步是建立在前人努力的基礎之上的，不要否認前人的成績。諸如“煙蒂”、“格雷厄姆式的股票”這樣的名詞總是不斷的提醒我們不要忘記格雷厄姆的偉大。作為一種存在自由度的分析方法，公開應用導致盈利空間的逐漸消失是不可回避的一個副產品。1976年的格雷厄姆曾經對自己的投資方法做過一次重要的表述：“我現在不再推崇通過證券分析的精細技巧來尋找出色的機會了。在40年前，我與多德寫的教科書剛出版時，這種方法還很有用；但現在已時過境遷了……”實際上，我們也可以從巴菲特的投資中對這一點得出佐證。但就此得出價值投資應該徹底被放棄的結論是危險的。隻要受過報表分析訓練的人，在進行投資時看看報表沒什麼太大的壞處。關鍵是此種分析手段在投資決策中所起到的作用的權重不要太高。
作為本節末尾的娛樂片段，我們不妨看看一份有趣的專題：“審判分析師：中國不信任分析師排行榜”。這是一份由理財周報2011年第199期出具的專題，原始報告動用7773份，核心案例2289份。表達的問題無非就是一個：“分析師不可靠”。客觀地說，分析師說不準應該是在意料之中。所以，別那麼刻意的想要再繼續這個故事了，意義不大。權當無聊生活的調劑品就好了。
也不要以為這種東西是跑到我們中國才搞糟的。我們隻是機械的照搬了華爾街那套破玩意而已在這個問題上，一個行業內舉足輕重的首席經濟學家曾在媒體討伐賣方分析師群體如火如荼的當口發布過一係列闡述賣方邏輯和現實困境的文章。賣方究竟是個什麼玩意，報告究竟質量為什麼差，大家都能從中看出原因。不過話也要說回來，美國人都更改不了的現狀，指望中國人做到未免期望值太高。。安迪·凱斯勒的“華爾街的肉”描繪了一個所有投資者都應該了解的分析師的世界。有了首席的名號又如何？有了“II排名”又如何？這些可能隻是起源於一個巧合。沒人說得清股票到底是會漲還是會跌。在這個沒了聲譽就失去了一切的行當，有幾人不是把命運交給了輪盤賭呢？能全身而退的人並不多，否則凱斯勒也不會顯得那麼特別。那投資者應該如何麵對這些呢？一個分析師失敗了，又出現了一個新人頂替他。投資者在這種典型的“去個孫悟空來個猴”的模式裏能得到什麼？跳出這種怪圈才是當務之急。埃爾德曾經較為和藹的闡述過這個事實：“公眾需要大師，新大師總會出現。作為一個聰明的交易者，你必須認識到，長期來看，沒有哪位大師能讓你發財，你必須自己努力。”