第六章如果你想嚐試打敗市場(二)——組合管理 第二節淺談阿爾法策略與擇股
阿爾法策略是個曆史悠久的詞彙。輕易的追溯都可以推至20世紀80年代。不過那時的阿爾法策略還主要是個圍繞著財富對抗通脹、稅收等風險因素的概念。投資大宗商品追求阿爾法也可以至少追到那個年代。不過，理解今天國內常規意義上的阿爾法策略往往從證券特征線的截距項展開更為便利。
2007年的一份申銀萬國報告將alpha策略限定為：“尋找到一個alpha的來源，通過衍生品（股指期貨、互換等）剝離其含有的beta,獲得與市場相關性較低的alpha，圍繞alpha進行投資的相關策略。”現實投資層麵，在是否使用衍生品這個問題上並沒有什麼固定要求。比方說，上投摩根阿爾法作為股票型基金在沒有股指期貨的年代也大可以把阿爾法概念玩得風生水起，這就足以說明操作層麵上這個概念要求有多放鬆。本土化一點，我們也把討論範圍劃定為“隻要是強調alpha概念——風險調整後超出市場基準的主動性管理收益，為試圖捕捉alpha收益而設計的策略，都可以算作alpha策略”。Alpha策略的本質是追求正的超額收益。把握住這一點可能要比糾纏在諸多alpha策略的名稱中來得更為實際alpha策略即便是在國外市場的定義也不是十分明確。這種行業詞彙意義模糊的現象十分普遍，筆者在前麵章節中也提及過。如果讀者有興趣可以參考湘財證券研究所2010 年 9 月 9 日題為“何為‘可轉移 Alpha’與‘Alpha-Beta 分離’？”的專題研究報告，它較為細致的考察了一些相關策略的演化與發展過程。。
追求alpha的策略很多，即便是冰山一角的解釋，耗去一本書的篇幅也不會讓人感到驚奇。筆者隻選取幾個對國內投資者來說意義重大的概念提示一下。
基於特定事件的alpha策略：依托諸如並購、重組或資產注入等公司事件而構造的投資組合。 這是很多基金公司願意使用的alpha策略，有些市場人士甚至認為王亞偉的投資風格就十分接近這種策略。如同以往一樣，筆者還是建議不要盲目抄襲他人的投資方法。這種策略的長期貫徹需要極強大的信息獲取能力，觸及到普通投資者難以覆蓋的領域顯然會對投資收益有正向幫助。如果讀者對自己的人脈關係有信心，打算嚐試一下之前，不妨再等一等。因為市場中還有一股資金勢力會搞“主力借利好出貨”。尤其是市場走勢並不樂觀的情況下，這種行為出現的動機要大於走勢良好的市況。於是問題變成了耗費時間精力維護的信息渠道在沒有一定程度的市場定價實力的前提下，隻是一個任由其他資金魚肉的對象。更不要說，現在監管層對於此類問題的監管力度極大，怎麼看都是一個費力又不討好的事。從現實的角度出發，筆者還是建議普通投資者盡量不要采用此類alpha策略。
alpha與可轉移alpha策略：這個領域基本上需要股指期貨等衍生品的協助。邏輯也不難理解，就是不喜歡beta就利用衍生品的杠杆特性對衝掉相應的風險。又或者通過增補其他標的頭寸來達到該標的的市場風險暴露。這多少有點資金歧視的性質，大資金能玩得風生水起，小資金卻被擋在門檻之外。風險對衝工具的小型化才是真正能保護理性投資者的途徑。而且，小型化產品由於與原始產品有對應關係，一旦過度偏離將招致套利資金的執行。以筆者的愚鈍，筆者看不出遲遲不推出小型化產品的原因，也解釋不了通過限製中小投資者進而保護他們的邏輯究竟是如何達到的合理。不過這仍然不是我們的重點，因為這種策略最為困難的核心問題是獲取穩定alpha的同時增加資金運轉效率。以申萬報告曾經出現過的一種alpha策略為例，我們就能發現一些端倪。
“按12%的保證金購買股指期貨，考慮到保證金管理,預留12%的資金,用剩下76%的資金投資國債，這樣實現跑贏基準指數，同時沒有增加市場風險”——《股指期貨改變傳統投資——alpha策略的應用研究》
先不糾纏那些具體的數值，我們也能發覺出一些問題。首先，追求alpha的資金必定是總資金的一個部分，當考慮到現實中指數漲跌幅度的條件下，將本來就十分有限的alpha再次均攤到資金總體就顯得意義有限。當前市場條件下，較為合適的一個提升alpha頭寸杠杆水平的領域是融資融券，但這個部分的操作由於受投資標的的限製，又回退到不穩定的alpha身上，而且信用交易的費率是萬萬不能忽略的截至筆者的寫作日2011年6月19日，依照wind基金分類準則，債券型基金總數195，過去52周複權單位淨值增長率大於5%的基金僅有30家，一旦將閾值設為8%，基金數將迅速下滑到7家。而融資融券費率往往盯住“金融機構6個月期貸款年利率”並上浮約3個百分點，因此就目前的市場狀況來說，這一費率大約在860%的水平。也就是說，我們不僅要有依托融資融券標的策略算法能追求穩定盈利，而且還要將自己的穩定盈利能力限定在債券型基金的前3%。難度可想而知！。唯有依托統計套利的手段才能稍有勝算。於是，我們自然而然的過渡到了第三個問題——數量化方法追求alpha。
數量化方法追求alpha：如同以往一樣，這是個廣闊的天地。從數據上來說，宏觀、行業公司與二級市場三個層麵，宏觀數據在此領域的應用往往最不具備明確意義，而且也經常受製於數據量有限的境地很難得到係統校驗。所以，筆者打算著重說一下後兩者在應用中涉及到的一些問題，一方麵也算提示毫無基礎的讀者可以從哪些方麵入手，另一方麵也可以幫讀者在自由探索的同時少走些彎路。不過，總的來說，探索過程還是充滿了樂趣，值得一試的。
1基本麵因素的量化策略：這是一個中規中矩的範疇，一般寫報告或者論文，限定在這個領域將會是躲避爭論的好選擇。不過，也正是因為這一點，它的意義也就十分有限。如果依托報表數據，一年內有限的數據更新用屈指可數來形容一點都不過分。筆者在這裏想插一句，PE，PB(是否使用TTM並無特別要求)這種所謂的相對價值指標到底是個什麼東西？年價格序列融入四個報表數據而已！考慮到年報與一季報的時間間隔，這個指標在絕大部分時候隻是一個變種的二級市場指標。看看研究員普遍願意搞得基於類似指標劃分的價值類、成長類和平衡類的風格區別就能感受到一種活在夾縫中的掙紮。如果人工設定閾值進行手動劃分，則加入了研究員的人為判斷，對於一些雖處在同一數據類別，但不同行業屬性的個體的調整則極為明顯。如果采用聚類算法進行此類劃分，則相當於忽略數據輸入外的信息。盡管各有利弊，但說到底這麼做的目的又是什麼？如果回溯到法瑪讀者可以接受，那我們不也就算是找個市場非有效的由頭來搞應用麼？硬要往臉上貼價值投資的金，還搞得被純價值投資和純技術分析的人排斥，如果沒有數量化這個領域收留，境地該有多尷尬！即便如此，我們還是可以從中發現些或許有用的信息。筆者曾經參加過申萬研究所數量化組在北京組織的年會。其中一位研究員采用的就是此類量化策略，而且據該研究員的報告顯示，此種方法在國內或許還是有利用價值的。既然有此背書，我們就以它為契機把話說全。到目前為止，基於筆者對此類分析手段的闡述著作的了解，尚無超出“Quantitative Strategies For Achieving Alpha”的個案。下文是筆者根據個人愛好，翻譯的一部分學習筆記，分享給不願意看英文隻求了解個思路的朋友。
表8基本麵驅動因子常見選擇
股票市場回報的驅動因素
1收益(依托EPS)增長是股票市場回報的主要驅動因素。具有高收益增長的公司表現較好，具有低收益增長的公司表現較差。銷售增長是次級因素。
2收益增長是不具備針對未來股票市場回報的預測能力的。也就是說，市場在收益增長變化的定價層麵是非常有效的。
3自由現金流增長也是一個顯著的影響因素。自由現金流增長並不像收益增長那麼有解釋力，但其表現出某種程度的獨立於收益驅動因素的跡象。
4與收益增長不同，自由現金流增長具有預測性。 也就是說，市場在自由現金流增長層麵所體現的有效性要弱於收益增長層麵。
5股票市場不僅僅隻由基本麵因素驅動。投資者的想法、希望、信仰和恐懼也同樣驅動市場收益。兩者的相互作用決定了股票價格。
6華爾街分析師的收益預測反映了投資者預期。正向超預期收益會引起股票走強，負向收益預期會引起股票走弱。