7.借米還糠，以劣抵債
目前在我國證券市場，大股東巨額欠債相當普遍，而且其還款方式極不公正。有的大股東要麼長期不還欠款，或者宣布破產將債務一筆勾銷，要麼借米還糠，以劣抵債。對於後麵這種還款形式，從上市公司的賬麵上看起來，其後果是減少了應收款項，降低了壞賬損失，增加了固定資產或無形資產，而且又沒有現金流出，財務狀況似乎得到了改善。但實際情況卻恰恰相反，這一表麵公平交易的“麵紗”下隱藏的陷阱，不僅直接威脅到上市公司的資產安全，而且嚴重地侵占了廣大中小投資者的利益。其形式主要是三種：
一是實物資產轉讓，以劣抵債。欠債大股東在沒有能力或不願以現金償還上市公司債務的情況下，常常采用將實物資產出售給上市公司的辦法來充抵債務。這些資產到底值多少錢，純粹是大股東說了算，而這些資產上市公司大都是沒有什麼用的劣質資產，高價拋給上市公司後，不僅很難產生效益，而且成為一個沉重的包袱，影響著上市公司的正常經營。如工益股份的大股東成都無縫鋼管有限責任公司對公司的欠款在1997年和1998年分別高達0.58億元和1.4億元，遠遠大於它對公司的投資額。後來，成都無縫鋼管有限責任公司用它“軋管四廠”的部分流動資產來抵債。由於成都無縫鋼管有限責任公司本身就是一家效益很差的公司，它的軋管四廠對公司經營也產生了不良的影響。工益股份接下來的幾年經營狀況每況愈下，每股收益從1998的0.237元到1999年的0.007元，直至2000年底每股虧損0.27元。
二是左手還錢右手要錢，“偷梁換柱”。有的公司迫於管理層監管和社會輿論的壓力，向關聯企業收回應收賬款，同時以對該單位短期融資的方式又把此筆金額從賬麵上劃給對方，給人造成關聯企業占用應收款減少的假象，同時也借機少提本期應提的壞賬準備，降低費用支出。東海股份就是這麼做的。1998年，東海股份借給第二大股東農工商東海總公司和萬隆房地產開發公司7.27億元，據次年1月東海股份公告稱，上述兩家公司將支付7800萬元短期投資回報，但經注冊會計師審核對此無法確認，導致該筆款項的巨額財務費用由東海股份負擔，不僅直接影響當年利潤總額比上年大幅下降86.92%，而且龐大的債務給公司帶來了極大的潛在風險。東海股份的大股東欠款一向列在短期投資中，以往對這一項目從不計提壞賬準備，此次追溯調整，竟導致1998年減利4676萬元，1997年減利9442萬元，這兩年原有賬麵淨利潤510.32萬元和4648.76萬元，一下子變成了-4165.76萬元和-4793.05萬元，加上1999年虧損6103.96萬元，成了三連虧。
三是無形資產轉讓，抵償債務出新招。有些欠款股東好歹還象征性地弄了一點資產還給上市公司，雖然是借米還糠，以劣抵債。還有的欠款股東則更有招數，他們在自身實物資產已經賣無可賣的情況下，另辟蹊徑，將所謂由集團公司持有的商標、品牌所有權等無形資產轉讓給上市公司以抵償債務，這些無形資產的轉讓金額占上市公司淨資產額的比重到了舉足輕重的地位，其交易金額之巨、對上市公司影響之深前所未見。1999年以來，證券市場就發生了多起上市公司與關聯方之間的無形資產轉讓事宜。在美爾雅1999年股東大會上，通過了一項以1.2億元現金向控股股東收購“美爾雅”商標所有權的議案。擁有獨立商標，對生產終端產品的上市公司而言，其積極意義不言而喻。但是，在控股公司對股份公司有大量欠款的情況下，此舉讓人感到向上市公司出售商標應屬無奈之舉，有變相核銷債務的嫌疑。據年報顯示，湖北美爾雅紡織服裝實業(集團)公司及其子公司共拖欠美爾雅股份公司應收賬款1.86億元、其他應收款3.34億元，累計金額高達5.2億元。另外，很多投資者也心存疑問，“美爾雅”這一商標1.2億元的價值究竟是怎麼計算出來的？值不值這麼多錢？根據美爾雅上市時與母公司達成的按照銷售額的1%收取商標有償使用費的協議來分析，用1.2億元收購商標所有權不盡合理。因為按照美爾雅股份公司年平均銷售4億元的產品計算，美爾雅每年隻需向母公司交納400萬元的商標有償使用費。在不計算任何利息的情況下，1.2億元就已經相當於一下子交納了30年的商標有償使用費，這值不值呢？或者說是該不該呢？進一步問，母公司怎麼會欠美爾雅股份公司高達5.2億元的款項？上市公司豈不是成了控股股東的提款機了？
業內人士認為，上市公司與大股東錯綜複雜的關係，加大了其業績中隱藏的風險。而關聯交易大量存在，一方麵使上市公司操縱利潤有了可乘之機；另一方麵，不排除關聯方借機大量占用上市公司資金，將上市公司作為“提款機”，造成中小股東利益受損的可能性。對此，投資者還應提高警惕。
(四)遠離關聯交易的陷阱
一些股民認為，不管控股股東的出發點如何，關聯交易都或多或少地會增加上市公司的利潤，促進上市公司的發展，這對股民來說總是好事而不是壞事。尤其像到年底，如果不搞關聯交易，股市裏不知會增加多少ST甚至退市股票。這種說法不能說沒有一定的道理，但值得股民特別注意的是，正如天下不會掉餡餅一樣簡單的道理，那些白送利潤形式的關聯交易，大都隱藏著控股股東較大的利益追求。期望他們給上市公司一個好的發展，給中小股民一些好的回報，是頗不現實的。相反，許多控股股東為了自身的利益而不惜犧牲上市公司的利益，犧牲其他中小股民利益。如國家股股本持股比例45.43%的活力28，竟然上演了一幕“父債子還”的鬧劇，為國家股股東核銷1.34億元的壞死賬，結果導致活力28出現2億多元的巨額虧損。
活力28是由湖北沙市日用化學品總廠作為唯一發起人在1992年成立的股份有限公司，1996年5月在上海證交所上網發行2000萬股A股，近三年每股收益一直保持在0.30元以上，1998年每股收益還達0.39元。誰知風雲突變，到1999年中報時，活力28淨利潤虧損2.09億元，淨資產收益率由1999年同期的4.4%跌至-115.04%。
一家老牌績優股半年時間便淪落為每股收益虧損1.75元的“垃圾股”，這其中的原因何在呢？從中報中即可以看出，活力28虧損的主要原因是調增管理費用壞賬損失13471萬元，而這便是該公司上演“父債子還”的“收獲”。原來，持有活力28國家股5429.7萬股的荊州市國有資產管理局，1997年授權活力28集團公司經營其所有的國有資產，使活力28集團成為上市公司活力28的第一大股東，持股45.43%。活力28董事會稱，由於集團無經濟實體，以前年度發生的有關費用由上市公司墊付，且目前集團無任何償還能力，因此於1999年上半年核銷活力28集團的欠款13471萬元。
活力28董事會大筆一揮，就將活力28集團1億多元的欠款核銷，其為大股東效力也做得似乎太露骨了。許多股民提出疑問：上市公司的巨額財產就這樣輕而易舉地化為烏有，這還有什麼股東權益可言？
上市公司的許多關聯交易成了損害中小投資者利益的一個手段、一種途徑，從而引起了許多投資者的反感。據《證券時報》組織的一次網上調查結果，63.35%的投資者認為當前上市公司與控股股東、母公司之間的關聯交易較多，導致多數上市公司利益受損，損害了投資者的利益，應該得到法律的規範。
毫無疑問，在當前公司治理不規範、股權結構沒有明顯改變的情況下，上市公司與關聯方進行非正常交易操縱利潤，或者侵害股民利益的現象，還將在一定範圍內大量存在。對此，作為投資者，不能不有所提防。而在當前國有股、法人股一股獨大的情況下，一般中小股民無力抵製不合理的關聯交易，但可以通過認真分析財務報表發現其貓膩所在，從而避開這類有風險和隱患的股票，這叫惹不起躲得起。因此，投資者在分析上市公司年報、中報時，要特別關注上市公司的關聯交易，對關聯交易形式的合法性、價格的公允性進行認真分析，從而指導投資決策。
在上市公司的年報中，對於關聯交易及關聯方的披露主要在如下部分：
(1)年報第三部分：股本變動及股東情況。此部分中有上市公司主要股東的名單，大股東及其控製的企業就是上市公司的關聯人。
(2)年報的第七部分：董事會報告。其中有上市公司董事、監事和高級管理人員名單，他們是上市公司的關聯人，他們控製的企業也是上市公司的關聯人。
(3)年報的第九部分：重要事項。其中有重大關聯交易事項，該部分對公司的重大關聯交易有詳細描述。
(4)年報的第十部分：財務報告。財務報告中的會計報表附注中有專門的關聯方及關聯交易部分，在該部分中有所有的關聯方及關聯交易的會計資料。
在其他部分，也可能有有關關聯交易的信息，比如第七部分重要事項中對重大資產出售和收購的披露中就可能有關聯交易的資料。
作為中小投資者，麵對上市公司的關聯交易，除了要了解有關的關聯方之外，還需對關聯方之間的各類交易作詳細的了解和深入分析。要對其中交易量大、交易所產生的收益大的交易行為(主要包括資產轉讓、組建合資公司、銷售、采購、商標使用以及資金占用等)，以及關聯交易的定價依據及支付手段予以特別關注。從中辨別其真實性與合理性，以此作為投資決策的參考。業內人士認為，對於依靠關聯方送禮來度日的上市公司，應該值得投資者千萬小心。有人還總結出，來曆不明的投資收益占據公司利潤30%以上的企業，基本上不會有太出色的發展前景，投資者稍不留神，即有可能踏入陷阱，因此投資者在進行財務分析時必須擦亮眼睛，盡量離這類股票遠一點。
三、資產重組的黑幕
(一)重組不是靈丹妙藥
股價從7.18元上漲到68.16元需要多長時間？有些需要幾年，有些需要十幾年。但對於*ST長控來說，隻是近4個月的等待和一日暴漲就可完成。2007年度無與倫比的單日暴漲記錄非*ST長控莫屬。4月13日股改複牌的*ST長控大幅飆升，股價一度從7.18元上漲至85元，當天最大漲幅達到1080%，複權後幅度超過1380%，一舉刷新了ST仁和986.23%的單日漲幅紀錄，再創牛市財富神話。有報道說，一名叫金玉龍的自然人股東也因此“一夜暴富”，相比停牌時的持股市值282.32萬元，狂賺了2397.73萬元。
*ST長控原名長江包裝，1998年4月16日在上海證券交易所上市。令人十分不解的是，該公司上市便虧損，而且是“連續兩年虧損”：1998年和1999年每股收益分別為-0.075元和-0.335元。2000年又奇跡般扭虧為盈。2001年和2002年毫不客氣地又來了第二個“連續兩年虧損”，每股收益分別為-0.318元和-10.996元。
2003年，該公司又整出了一個微利3分錢的每股業績，接著2004年和2005年又來了第三個“連續兩年虧損”，每股收益分別為-0.517元和-0.798元。至此，一個上市不足8年的公司，居然有6年在虧損，而且虧損模式正是人們常說的“一二一”：即虧損兩年、微利一年，接著再虧損兩年、再微利一年，如此做著報表遊戲而已。
截至2006年6月30日，*ST長控每股淨資產竟為-9.7508元，嚴重資不抵債，此時，賬麵上每股累計虧損高達-13.0506元，一家小小的公司，其賬麵淨虧損高達8億元。如果沒有及時的“救命稻草”，該公司必然退市無疑。
就是這樣一家垃圾公司，在2006年展開了生死大重組，由於2006年底“新主人”入主公司，公司2006年陡然“扭虧為盈”。再加上2007年第一季度債權人“豁免”了公司相關債務，公司2007年第一季度每股收益高達4.7263元。神奇的產權重組與負債重組讓*ST長控在一夜之間似乎“麻雀變鳳凰”！
盡管如此，重組後的*ST長控畢竟是一家嚴重虧損的公司，即便將2006年重組過來的利潤以及2007年第一季度誕生的利潤全部加起來，當重組方和債權方費盡心力衝銷掉公司部分曆史累積虧損後，截至2007年3月31日，*ST長控每股淨資產仍低於麵值(1元)，僅為0.18元，更為重要的是，*ST長控仍有高達每股-1.59元的掛賬虧損。也就是說，該公司要想真正從賬麵上徹底扭虧為盈，仍需要一個漫長等待的過程。
對於這樣的虧損公司，再怎麼炒作，稻草也變不了黃金。因此，在複牌當日上演了一幕瘋漲鬧劇後，接著而來的卻是連續13個跌停板。現在的股價，不足複牌當時最高價的1/4，參與炒作的股民無一不是損失慘重。
自1993年寶安收購延中以來，滬、深兩市已發生過資產重組幾千次，重大股權轉讓幾百次。如此算來，平均每家上市公司都進行過一次資產重組。其中不乏通過資產重組，從“垃圾堆”裏飛出“金鳳凰”的範例。許多上市公司通過資產重組，不僅其業績指標得到了明顯提高，而且其償債能力、資產管理能力、股本擴張能力、成長性和主營業務狀況等各方麵的綜合實力都得到了明顯的改善。ST仁和2006年成功地實現了重大資產重組，並於2006年末完成了收購江西銅鼓仁和製藥、江西吉安三力製藥、江西仁和藥業等三家醫藥公司100%股權，實現了公司主營業務的重大轉型，公司2007年一季度實現了經營性盈利。但是，股市裏既有成功的重組，也有失敗的重組，既有實質性的真重組，也有報表上的假重組。如果我們把所有的重組都當作靈丹妙藥，以為所有的公司都是一組就“靈”，所有的股票都會一組就“漲”，那顯然是幼稚的，據此理念操作也是非常危險的。
在中國股市，有一個非常特別的現象，那就是越是虧損的公司越受到投資者的追捧。過去吃大鍋飯時有“越窮越光榮”之說，現在搞市場經濟了，為什麼還有“越虧越偉大”的現象呢？
現在股市裏流行著這樣一種“新理念”，那就是重組具有點石成金的魔力，不管是什麼公司，隻要進行了重組，就都能使“山雞”變“鳳凰”，“稻草”成“金條”。而“有幸”被列入資產重組板塊的，大都是一些業績較差甚至虧損的股票：每股收益於小數點後麵尚跟著好幾個“0”者有之，巨額虧損達每股一兩元者有之，每股淨資產低於1元者有之，被“特別處理”甚至先暫停上市，後進行“特別轉讓”者也有之。總之，此類企業的生產經營幾乎無一例外地陷入了十分困難的境地。偏偏是物極必反，當這些企業到了山窮水盡、無路可退的時候，機遇也就悄然降臨了。在公司上市還有許多條條框框的中國股市，不少氣壯如牛卻很難登陸證券市場的企業看中了這些窮得隻剩下了一個“殼”的公司，自願將自己的優質資產裝進上市公司的“殼”裏，“醜小鴨”便變成了“白天鵝”。因此人們就把虧損看作是重組的序幕，是重組的前奏。於是越是虧損的公司，越讓人追捧，以至於凡是ST、*ST股票，股價大多扶搖直上，實現翻倍不過十天半月工夫。在這些人的心目中，“逢虧必重組、重組必翻身”成了市場公認的定律，以致公布年報後“有盈利的股票下跌、微利微跌、微虧微漲、大虧大漲”便成了中國股市一道奇特的風景線。
但是，曆史的經驗已經反複證明，重組不是靈丹妙藥，它隻能在對公司的資產和負債進行整合的基礎上，對公司的管理、組織和企業文化進行整合和再造，尤其是公司的治理結構。采取一些關聯交易的手段，把上市公司的不良資產剝離出去，再注入自己的優質資產，固然能在短期內提高公司業績，但優質資產要真正與上市公司融為一體，促進和帶動公司主業的發展，絕非一朝一夕之功。把重組當作企業扭虧的靈丹妙藥是不現實的。相應的，投資者也不能對重組的扭虧增效抱過大的幻想，不要以為一重組公司業績就會大增，股價就會大漲，事實上，被“重組股”套牢的投資者也大有人在。
現在上市公司進行重組的很多，但並不是所有的重組都一定會有好結果。作為投資者，在選擇重組股時，一定要認真分析公司重組的背後實質，要看清楚公司重組是實質性的，還是僅僅為了避免虧損或者退市搞的報表重組，要判斷重組能否給公司真正帶來持續性的利益。對於大規模重組，投資者也不能一味地對其業績大幅度提升而歡欣鼓舞，還應該掌握新實體的實際經營情況，了解其曆史數據，以判斷其真實的獲利能力與成長性。總之，資產重組題材股具有較多的機會，同時又具有較大的風險，選擇時要特別注意。總體來說，具有一定業績支撐的股票，市盈率較低，風險較小，是重點選擇的對象；具有雄厚股東背景的資產重組股，後市具有更大機會，也值得重點關注；收購型的資產重組股的投資價值比較高，也可以考慮適當投資。