誰來保護散戶的利益？
散戶是中國股市的脊梁，是中國股市必須依賴的對象，但他們同時又是中國股市的弱勢群體，經常承受著來自各方麵的欺騙與盤剝。要使中國股市的脊梁不倒，首要的就是要保護散戶的利益。
保護弱勢群體，這是市場管理的基本模式。但在中國股市裏，發揮了脊梁作用的中小散戶，卻至今未得到較好的保護。上市公司弄虛作假上市後騙取了散戶的資金，卻得不到賠償，反而還要散戶給上市公司交罰款；上市公司賺了錢也不給散戶分配，沒有人給他們說話；上市公司說要配股，散戶必須乖乖交錢，而大股東卻可以打白條……如此任人宰割，中國散戶又怎麼不虧多盈少呢？
現在，中國股市的上上下下，內內外外，似乎都隻關心如何引進“機構投資者”，如何培育“戰略投資者”；許多證券媒體和股評人士也在引經據典，旁征博引，隻為牽強附會地說明隻有機構投資者才是活躍股市的動力，隻有戰略投資者才是穩定股市的主力，而對5000多萬散戶的支持視而不見，對5000多萬散戶的權益受到嚴重侵犯的現象更是漠然處之。一些機構依仗自己的資金優勢與信息優勢操縱市場，欺買欺賣，是《證券法》明確規定的違法行為，卻很少有受到法律製裁的，為的是怕傷害機構的“投資熱情”；一些上市公司明顯不符合上市的條件，完全是用欺騙手段混入股市的，卻容忍其繼續在股市裏興風作浪，為的是要支持國有企業脫貧解困；有的上市公司大肆向散戶圈錢，今天要配股，明天要增發新股，而錢一到手就翻臉不認人，立即曝出巨額的虧損，這種典型的弄虛作假事件幾乎隔不了幾天就出來一件，卻最多隻是進行一番不痛不癢的“譴責”，很少有受到嚴厲處罰的，為的是要保護上市公司的融資渠道；律師作偽證，會計師做假賬，券商拿了散戶的錢給機構去做莊害散戶，這一係列行為對散戶的傷害遠遠大於普通的搶劫和盜竊，例屬刑事犯罪的內容，理應嚴懲，但大多卻隻是罰款了事……弄虛作假屢禁不止，坑蒙拐騙無所不為，中國的散戶不能不發出痛心的呼籲——誰來保護我們的利益？！
公正地說，中國股市發展的曆史雖然不長，但在市場的監管上還是卓有成效的。監管體係的日益完善，監管法規的不斷健全，尤其是《證券法》的正式實施，都無一不是在促進市場的規範發展。不過，有一點卻也是不容諱言的，那就是缺乏對在中國股市裏占絕大多數的散戶的保護。很大的程度上，我們僅僅隻是把股市當作企業尤其是國有企業融資的一個場所，卻很少認識這也是中國老百姓投資的一條渠道。因此，我們關心的隻是企業的上市，關注的隻是企業的融資，卻很少考慮股市的投資價值。以至每年的總結，不管這股市跌得如何慘不忍睹，隻要按計劃發行了多少隻股票，募集了多少億資金，各方人士便可以彈冠相慶。至於散戶的大麵積虧損，散戶的被人欺騙與被人坑害，卻很少有人去考慮，去查處，更不用說去賠償。這樣的市場是不正常的市場，也是非常危險的市場。
無可置疑，無論是在法律規範上還是在行政監管上，我國對散戶的保護都是乏力的。近幾年來，我國在規範證券市場行為方麵確實下了較大的力氣，但規範市場不完全等同於保護投資者。譬如，對於上市公司的欺騙上市，我們目前采取的措施不謂不嚴，處罰力度不謂不大：公司被巨額罰款，責任人受刑事處分，但對於受害者的散戶來說，卻沒有任何的補償，反而還要為公司的罰款買單。這與抓獲詐騙犯罪人員後，可以為遭受詐騙的受害者挽回損失形成鮮明的對照。更不可理解的是，輿論在這方麵要麼是沉默，要麼則是指鹿為馬，混淆視聽：明明是機構的操縱市場行為導致散戶的套牢，明明是上市公司的欺騙行徑導致散戶的損失，明明是一些股評人士淪為莊家的吹“股”手使散戶跌入他們製造的陷阱之中，而輿論卻一味地以“股市風險莫測，入市風險自擔”來搪塞散戶，以股市本來就是“虧的人多賺的人少”來推卸責任，甚至反過來責怪散戶沒有認清大勢，沒有風險意識，批評散戶不該追漲殺跌，不該跟莊炒作。固然，股市是一個高風險場所，散戶入市，就必須有承擔風險的準備，但股市可以有風險，卻不應該有欺詐，不應該有違規操作，不應該有內幕交易。由於部分機構部分上市公司的違法違規給散戶造成的損失，完全應該找違規者索賠，這才符合情理，也符合法理。但在目前的中國，不但做不到這點，反而將所有的責任歸結到了散戶的身上。如此是非不分，不利於散戶投資，也有害於股市發展。
2000年5月22日，專程前來上海出席“證券市場規範與發展國際研討班”並講學的幾位美國專家，對中國證券市場的發展提了4條建議，其中之一便是建議中國要“建立健全保護投資人的仲裁機構”。他們認為，如果投資人得到的上市公司信息是不真實的，或者投資人認為自己受到了欺騙，他們可以到有關的仲裁機構去投訴，可到法院提起訴訟。據他們介紹，在美國，很多律師會很願意代理投資人起訴信息披露不真實的上市公司。而當前，中國的有關法律法規著眼點較多地放在對違規公司的處罰而不是放在對受傷害的投資人的賠償上，這一點與美國有很大的差異。
美國專家的建議能否行得通要另當別論，但其中要強化對受害者賠償的思路，卻不能不引起我們的重視。在當前的中國股市，雖然有從上到下的監管體係，有以《證券法》為核心的一整套維護市場秩序的法律法規，但就是缺乏保護投資者尤其是散戶利益的措施與機構。對於侵害散戶利益的行為，雖然有對行為人的打擊處罰，卻沒有對受害者的賠償；並且無論是司法部門還是監管部門，都未有成為保護散戶利益的機構。明明是因受到上市公司弄虛作假的招股說明書而受騙發生的購買行為，《證券法》和《公司法》都明文規定此種行為應視為無效，欺騙者應該向受害者退回其購股款。但事實上，數以萬計的紅光實業的受害者告到監管部門沒用，告到法院同樣也被踢了出來。為什麼在集貿市場購買了偽劣的蔬菜尚且可以找工商部門投訴，可以找消費者權益保護委員會尋求幫助，而散戶買了偽劣股票卻狀告無門，索賠無望呢？股市作為一個最具市場經濟特色的地方，卻不能有效地保護投資者的利益，這無論對於股市也好，對於廣大受害者的散戶也好，都是不應該的。不改變這種狀況，散戶的利益就得不到保護，股市的發展就將受到製約。
保護投資者利益，這是許多國家的證券法規的核心條款。因為沒有投資者，就沒有證券市場，更沒有上市公司的融資。中國股市發展十餘年來，已累計籌資4000多億元，為國企改革作出了巨大貢獻，並且每年的巨額成交為國家財政提供了數額不菲的印花稅。但占投資者絕大多數的散戶的利益卻得不到有效的保護，這不僅損害了散戶的利益，更為重要的是也挫傷了散戶的投資積極性。正如我們在前麵已經反複論述過的，沒有中國散戶的積極投資，中國股市就不可能發展到今天如此龐大的規模，而沒有散戶的繼續支持，中國股市也難以繼續發展。因此，我們說，散戶是中國股市的脊梁，是活躍和繁榮中國股市的主力。從這個意義說，保護散戶的利益，也是保護中國股市的健康發展！
保護散戶，首先需要從法律上保護。現在我們有了以《證券法》為核心的一係列證券法律和法規。與其他國家的證券法規一樣，中國的證券法規也將保護投資者利益作為一個重要內容。但是，如果以為有了這一係列法律法規，上市公司和機構就都會循規蹈矩，那就太幼稚了。法律的作用，關鍵體現在其實施中。目前中國證券市場存在的許多欺騙與坑害散戶的現象，並不是沒有相關的法律條文製裁，但長期以來卻沒有進行認真地執行。對欺騙上市者，《公司法》明確規定可以將其驅逐其股市，並且“證券持有人可以按照發行價加算銀行同期存款利息，要求發行行人返還”；對弄虛作假者，證券持有人可以按《民法》規定進行索賠……但事實如何呢？紅光實業的受騙者告到法院不照樣被當作足球踢了出來？！這其中的原因非常複雜，本書的第五章做了詳細的論述，在此不再重複。這裏我們隻強調一點：保護散戶的利益是法律的基本職責，也是執法部門的基本任務。對違規者無原則的縱容與對受害者不負責任的漠視，都是對法律的褻瀆！
除了法律的保護，我們還必須用行政的手段、經濟的手段以及輿論的手段，從各個方麵對散戶進行有力又有效的保護。這是中國股市是否能繼續繁榮發展的前提與基礎，對此我們絕不可掉以輕心。
一、監管部門：你們是散戶的依靠
保護投資者：真正的國際慣例
在當前的中國股市，散戶利益受到踐踏的現象比比皆是。這一方麵需要法律對股市的運作進行規範與製約，同時也需要證券監管部門以行政的和經濟的手段維持股市秩序，以此保護散戶利益。而目前我國監管部門對於維護市場秩序確實盡心盡力，而對於保護散戶利益卻顯得有點力不從心。
成熟的市場經濟國家為有效地遏製證券市場欺騙活動的蔓延，也曾經曆過很長一段時間，市場欺騙較之發展初期大幅減少，一方麵在於逐漸完善的法律建設使欺騙活動難逃法律的嚴厲製裁，另一方麵在於信用經濟已確立，市場交易完全離不開市場參與者的信用基礎，欺騙活動若經敗露就意味著個人或公司市場信用的喪失並將直接導致經營方麵不可估量的損失。而信用經濟的確立，在很大程度上依賴於監管製度的引導與監管體係的維護。
證券市場是一個充滿投機性的市場，因其極易滋生的欺詐、壟斷、操縱以及違規交易等行為，風險巨大。曆史上的幾次金融危機和金融風波無不是由此引起的。18世紀英國著名的“南海泡沫”案件、美國1929年的股市大恐慌以及1987年10月華爾街“黑色星期一”發生的重要原因都是來自於股市的欺詐和金融投機的猖獗。近年來發生在國際金融市場的多起金融案件，如1995年2月的巴林銀行倒閉案、1995年9月的日本大和銀行風波、1996年8月的怡富醜聞等，也或因違規交易、過度投機所致，或因金融詐騙舞弊所致。曆史的教訓，現實防範風險的要求，使西方國家政府都十分重視證券市場的管理與監督，並且無一不是以保護投資者作為其管理與監督的出發點和落腳點。
概括來說，發達國家證券市場管理體製有兩種類型：一是集中管理型，以美國與日本為代表；另一種是自律型，以英國為主要代表。
集中管理體製的確立是以美國30年代股災為背景的。此前，美國各州分別以《藍天法》來管理本州的證券交易活動，但市場仍處於分散、放任狀態，市場“三風”即操縱風、欺詐風、濫借風盛行，最終釀成30年代證券市場大恐慌。這一教訓使美國開始著手建立集中、統一的證券市場管理體製。
這種體製的特點表現在兩個方麵：一是製定專門的證券市場管理法規。美國有證券法、證券交易法、投資公司法以及投資保護法等，各州也有證券管理法規，以維護市場秩序，防範風險，保護投資者利益。日本有證券交易法、證券投資信托法、證券投資顧問限製法等等；二是設有全國性的管理證券市場活動的專門機構。在美國，聯邦政府設立了一個強有力的“證券交易委員會”(SEC)，獨立行使職能，下麵還設立了一係列的管理機構，從而形成了一個管理體係，專門行使管理、監督全國證券發行與交易活動的職能。“證券交易委員會”不但擁有行政權，還有一定的立法權和司法權。並且它還將全國分為9個證券交易區，每個區設一個地區證券交易委員會，協助聯邦證券委員會工作。日本是大藏省證券局作為證券管理的專門機構。
歐洲國家則大都仿效英國建立自律型管理體製。其特點與上者相反，不製定單行的證券市場管理法規，證券市場的一切活動是通過其他法規間接約束的；它也不設立全國性的證券管理專門機構，證券市場的規範靠證券交易所、證券商協會等進行自我管理。
比較二者，由於集中管理型的法規、機構均超脫於證券市場的當事人之外，因而也更能嚴格、公平、有效地發揮監管作用；而自律型管理僅靠市場的自我管理，不大可能全麵控製市場的局麵。也正因為如此，近年來，英國的證券業管理也開始向政府管製與市場自我管理相結合的趨勢發展，1986年通過的《金融服務法》是英國第一次以國家立法的形式對證券業進行管理，並成立了執行上述法規的專門機構“證券和投資委員會”。其他國家也逐漸結合集中管理型和自律型體製的優點，形成一種介於二者之間的中間模式。該模式既強調立法管理，又注重自律管理，如德國和意大利。在德國，雖然在證券市場的管理方麵是靠從屬於地方政府管理下的代表交易所會員的專業性機構，但其管理權限於保護會員的利益，其他許多旨在維護公平、公正、公開的監管，是由隸屬經濟和金融事務部的證券交易專門委員會、執行公司法的聯邦卡特爾辦公室以及銀行來完成的。
不同的模式，各有利弊，采取何種模式，主要取決於不同國家的具體情況。但縱觀這些國家的監管模式，其中心都是一個，那就是規範市場，以保護投資者利益。這體現在證券市場的各個方麵，包括證券發行的管理和交易的管理。
對證券發行的管理主要是對證券發行的審核。各國的做法有兩種：一種是注冊製，一種是核準製，又稱特許製。前者以美國、日本為主要代表，做法是發行人在發行新證券前，首先必須按照有關法規向主管機關申請注冊，申請注冊書必須對公司情況進行詳盡的、真實的彙報。後者的主要代表是西歐國家，做法是在其本國公司法中規定證券發行的若幹核準手續，主管機關審查許可，證券才允許發行。這兩種做法的主要區別是前者著重於形式管理，即僅要求證券發行人對公司實況於發行證券和證券上市時進行公開說明；後者側重實質管理，不滿足於公開說明，而對公司發行證券的標準作統一的、實質性的規定，對保證證券市場的穩定運行較為有效。我國以前實行的是審批製，現在則采取核準製，主要的也是看中了核準製的這一優點。
有人以為，在西方國家公司上市發行股票非常容易，遠沒有像我們國家這樣層層審批那樣複雜。其實不然。雖然國外對於股票上市實行注冊製或者核準製，隻要達到一定的條件即可申請上市，但對其的監督管理卻相當嚴格。在美國，要求證券發行者將與證券發行有關的一切有價值的信息資料全部公諸於眾，目的是使投資者在投資前能夠據此判斷該證券有無投資價值。如果發行者公布的信息有故意遺漏或虛假成分，則立即停止上市，其責任人則要承擔欺騙投資者的刑事責任，最厲害的一著是該公司還得承擔向受騙者進行賠償的民事責任。如此一來，違規者不賠得傾家蕩產，也要脫幾層皮。因此，對於這種偷雞不成反蝕米的違規把戲，一般的公司都不敢去冒險。也正因為如此，在美國雖然沒有人去審查公司，也沒有什麼指標限製，但公司上市卻相當規範，因為違規的成本太大了，他們犯不著。在英國，雖然實行的是自律型管理，但對證券上市的管理卻一點也不隨意。公司股票如欲在證券交易所上市，由交易所對其進行資質審查。公司必須符合《上市規則》所規定的各項條件，如最低資本現值、公眾持股下限等。證券交易所還要通過與發行人簽署“上市協議”來對上市公司進行規範和管理。包括要求上市公司嚴格履行披露和持續及時地披露重要信息的義務，以及要求其董事行為不得違法等。一旦發現違規，證券交易所即可以對其進行譴責、罰款、停牌以至摘牌。
在證券交易管理方麵，許多國家也都非常嚴格。以美國為例，首先是對證券發行公司的管理，當證券交易管理委員會發現發行公司定期提供的公司財務信息不完整、不真實的情況，即有權根據情節對流通證券發出暫停交易的命令；因發行公司漏報、謊報公司財務狀況，導致證券交易各方受到經濟損失時，證券發行公司必須承擔民事責任。發行公司蓄意謊報公司情況的，對主要當事人按觸犯刑律處理。這與發行股票時弄虛作假基本上是一樣的下場。其次是對證券交易行為的管理。交易行為管理包括反壟斷、反欺詐、反假冒、反內部勾結等內容。反壟斷條款的核心是禁止壟斷證券價格行為，製止哄抬或哄壓證券價格，故意製造價格波動，包括：禁止不轉移證券所有權的買空賣空；禁止連續以高價買入或以低價賣出某種證券的行為；禁止共謀以約定價格大量買進或賣出某種證券的行為。這實際上就是我國《證券法》規定的操縱市場行為。反欺詐、反假冒條款則包括禁止無實際成交意思，但空報價格欺騙交易對手；禁止編造和散布影響市場交易秩序和市場行情的謊言；禁止向交易對手和公眾提供有關證券發行和證券交易的虛假信息；禁止采取蒙騙、威嚇等不正當手段勸說或強迫公眾買進或賣出證券。反內部勾通條款的核心則是禁止公司內部人員或關係戶利用公職之便在證券交易中牟利。對違反者處理也非常明確：透露未公布信息的，要承擔民事責任；通過內部信息在證券市場上得到好處，以及憑借內部信息，在交易中欺騙對手，損害了對方利益，必須承擔民事責任甚至刑事責任；內部勾通造成證券買賣雙方信息不對稱，屬於不公平交易，受損方有權向利用內部信息進行證券交易者索賠經濟損失。這一點可以說是對內幕交易的殺手鐧，體現了對其他投資者的保護。而我國至今為止，對於已經查明有利用內幕交易損害其他投資者的行為，除了沒收非法所得，或者罰一點款外，卻缺少對其他投資者的賠償責任。再次是對證券商管理。證券商管理是西方國家證券市場管理的重要內容，除有嚴格的資格審查外，還對其行為進行嚴格規範。