第3章印度尼西亞東固液化天然氣項目案例分析
印尼東固氣田位於該國巴布亞省，發現於20世紀90年代，由印尼石油與天然氣監管機構——BPMIGAS通過簽署三份產品分成合同的方式，和英國石油公司等生產共享合同方進行上遊氣田的聯合開發。為保證上遊氣源的供應，提高價格談判能力，中海油於2003年初收購了三份產品分成合同中名為“Muturi”的產品分成合同44%的權益，並於2004年增持至64767%，從而使公司在整個東固液化天然氣項目中的權益增加到1696%，整個交易作價約3億美元。中海油加入後，印尼東固天然氣項目正式啟動，項目內容定為氣田的開發、液化天然氣工廠和相關設施的建設等，並同時聘請了財務顧問，擬對項目開發的資金進行籌集。由於中海油為東固項目主要的生產共享合同方之一，並且福建站線項目為東固項目的首個購氣方，東固項目擬就部分資金通過我國銀行組成的銀團進行籌集，於2004年進行了首次招標，包括中國進出口銀行在內的國內5家銀行中標，但由於對融資協議的部分核心內容難以達成一致意見，融資一直未能關閉； 直至2007年8月，東固項目就該銀團再次進行招標，但此次招標範圍擴大至國內銀行和國際銀行。
本案例旨在從銀行融資評估的角度，對上遊印尼東固天然氣項目的投、融資結構、風險和收益等方麵進行分析。該項目為國際大型天然氣開發項目，總投資近70億美元，聘請了國際知名銀行擔任財務顧問，對融資結構進行了精心設計，結合了項目融資和銀團貸款等多種安排。該項目單是融資部分就耗時三年有餘，三年間隨著項目上、中、下遊情況的不斷變化，項目業主與潛在融資銀行之間的博弈過程體現得淋漓盡致。正因為本項目融資結構複雜，涉及參與方廣泛，才有著重要的借鑒意義。此文將貸款銀行對項目的評估過程進行了詳細介紹，希望在我國海外投資項目的融資方麵給讀者一些啟示。
31項目概述
311國際市場天然氣需求日益旺盛
國家發展和改革委員會原副主任薑偉新曾在能源戰略和改革國際研討會上表示，我國應大力優化能源結構，以促進多元化、清潔化為主要目標，積極發展水電、核電，加大石油、天然氣的開發力度，不斷提高清潔能源的比重。目前中國的能源消費已躍居世界第二位，但中國的天然氣在一次能源消費結構中的比例則遠低於美國等能源消費大國，這與中國能源消費大國的地位極其不協調。來自中國石油規劃總院的數據顯示，2010年我國進口LNG需求為2680萬~3620萬噸。但從目前進展看，2010年進口LNG規模僅能達到700萬~800萬噸，遠遠滿足不了市場需求。由於各國對LNG需求大量增長，現貨市場交易越來越頻繁，氣價一路走高，致使我國規劃的十餘座LNG接收站中僅有四家擁有穩定氣源，整體供求相對失衡。氣源難尋的主要原因是買賣雙方在價格上難以達成一致。目前LNG已經形成了賣方市場，全世界範圍內的LNG消費熱使其供應明顯滯後，供求存在缺口。因此，能掌握氣源的上遊項目已成為各油氣公司、融資銀行競相追逐的目標。
312大型油田的發現帶來良機
印尼具有豐富的天然氣資源，最早的開發始於1977年，當時主要是在兩個地方開采天然氣轉化成液化天然氣，這兩個地方是北蘇門答臘省的Arun和東加裏曼丹省的Bontang，分別於1977年和1978年投產並出口了印尼第一批液化天然氣。從1990年起，在巴布亞省的Berau/Bintuni海灣區域開始不斷發現新的氣田，截至2004年，在Berau、Muturi和Wiriagar共發現了七個氣田，經確認已探明的天然氣儲量為144TCF(萬億立方英尺)，相當於31億噸液化天然氣。
為開發這七個天然氣田，印度尼西亞石油與天然氣監管機構——BPMIGAS擬與一個由多家國際能源公司組成的聯合體(以下簡稱“生產共享合同方”，包括中國海洋石油總公司、BP、三菱等公司)共同對氣田進行上遊開發，並建設液化天然氣工廠和相關設施等，全部計劃於1997年被命名為東固液化天然氣項目，印尼語意為“強壯及適應性強的”。該項目為繼Arun和Bontang項目之後，印尼第三個主要的液化天然氣項目，對該國具有巨大的戰略和經濟意義。
313項目產品安排
東固項目計劃於2008年投產，達產後可年產760萬噸液化天然氣，產品將出口到中國、韓國和北美西海岸等地，生產共享合同方和印尼政府按照生產比例分享剩餘淨利潤。該項目最早簽署的長期購銷協議(SPA)為2002年與中海油參與投資的中國福建液化天然氣站線項目簽署的每年260萬噸供氣協議，合同期25年。已簽署的長期購銷協議情況如表31所示。
表31已簽署的長期購銷協議
購氣方國家、地區SPA簽署(修訂)日期期限供氣量
福建LNG中國，福建2002926(2006627)25年260萬噸／年
Sempra Energy北美，西海岸2004101120年370萬噸／年
POSCO韓國20047120年55萬噸／年
KPower韓國200483120 年60萬噸／年
314融資方案
東固項目總投資約70億美元。其中，上遊氣田投資開發成本約為3452億美元，由項目業主的股本出資籌集； 液化天然氣工廠和設施的投資成本約為35億美元，通過債務融資籌集； 債務融資部分的具體融資方案為： 根據不同的天然氣購銷合同(國際和福建兩部分)購買量，選擇兩個信托借款人，分別向銀團借款。其中，針對國際部分購銷合同，項目已於2006年7月31日從一國際銀團籌得2616億美元，該銀團由亞洲開發銀行(ADB)、日本協力銀行(JBIC)和幾家著名國際商業銀行組成； 針對福建部分銷售合同，擬從另一銀團籌資884億美元。
就福建部分的融資，東固項目曾計劃全部由國內銀行組成的銀團融資。2004年11月，通過競標，中國進出口銀行、國家開發銀行、中國工商銀行、中國建設銀行、中國農業銀行中標，均承諾向項目提供一定金額的融資支持。但由於國內銀團和發起人在SPA的修改權限、保險等問題上難以達成一致意見，導致雙方一直未能簽署融資協議。2007年8月，發起人重新啟動對福建部分融資的招標工作，但由於與2004年相比，項目已發生了諸多有利變化，為降低融資成本，此次受邀參與投標的銀行範圍擴大至國內銀行和國際商業銀行。2007年9月，由於資金成本過高，國內銀行中唯有中國銀行中標，該行與其他國際商業銀行一起組成銀團為東固項目福建部分進行融資。
32融資相關問題分析——銀行角度
321中國進出口銀行融資動機
(1) 落實我國能源安全戰略
根據《國家發展和改革委員會、中國進出口銀行關於對國家鼓勵的境外投資重點項目給予信貸支持的有關問題的通知》(發改外資［2003］226號)，中國進出口銀行作為國家政策性銀行，於2003年和國家發改委共同建立了境外投資專項貸款支持機製，用於支持國家鼓勵的境外投資重點項目，包括“能彌補國內資源相對不足的境外資源開發類項目”。
東固項目是中海油最大的海外投資項目之一，是中國南部福建地區的重要天然氣來源。福建LNG項目一期工程總用氣量折合標煤490萬噸，約占2010年福建省能源消耗總量的7%。一期工程建成後，可為福建沿海400萬人口提供清潔、安全、優質的生活用氣。有資料顯示，2003年福建省一次能源自給率僅為403％，預計到2010年將降至30％以下。因此，該項目對保障我國能源安全具有重要意義，中國進出口銀行作為國家政策性金融機構應予以大力支持。
(2) 支持重點國家企業，打造跨國油氣企業
“十一五”期間，以企業為主體進行境外資源開發仍為保證我國能源安全的重要策略之一。而由於此類項目通常對投資主體的資金、技術及綜合實力有較高要求，因此我國大中型企業將繼續發揮境外投資的主導作用。作為國家政策性金融機構，中國進出口銀行應加大力度支持國家大中型企業，使我國逐步形成一批具有自主創新能力和知名品牌、企業製度健全、經營理念先進、投資戰略清晰，並在國際市場上具有一定話語權和影響力的跨國企業集團。此項目的發起人之一為中海油，是我國第三大石油公司、最大的離岸石油公司。對此項目的支持，將對提高該公司綜合實力及國際競爭力產生重大的積極影響。
中海油情況簡介： 公司主要負責在中國海域對外合作開采海洋石油及天然氣資源，是中國最大的海上油氣生產商。公司成立於1982年，注冊資本500億元人民幣，總部位於北京，現有員工44萬人。中海油自成立以來，大力推動結構調整和產業升級，不斷完善公司產業鏈、價值鏈，已由一家單純從事油氣開采的純上遊公司，發展成為主業突出、產業鏈完整的綜合型企業集團，形成了油氣勘探開發、專業技術服務、化工化肥煉化、天然氣及發電、金融服務、綜合服務與新能源六大良性互動的產業板塊。近年來，通過改革重組、資本營運、海外並購、上下遊一體化等戰略的成功實施，中海油實現了跨越式發展，綜合競爭實力不斷增強，國際知名度不斷提高。2006年全年，公司實現銷售收入1324億元，利潤總額490億元，上繳稅費及留成油共321億元； 總資產達到2507億元，淨資產1371億元。在2006年中央企業排名中，中海油利潤總額居第4位，資產總額居第11位，成本費用利潤率排第2位。中海油總公司及下屬兩家公司再次被標準普爾和穆迪授予A-和A2級資信評級，為國內企業的最高評級。2006年公司生產油氣4033萬噸油當量，海外業務遍及十多個國家，擁有海外權益可采儲量約169億桶油當量，勘探區塊45個，可勘探麵積達40萬平方公裏。
本項目將為中海油形成規模效益： 中海油目前有廣東、福建、浙江、上海四個LNG項目在建，廣東LNG項目計劃於2006年投產，站線工程建設進度業已過半； 福建LNG站線項目已於2005年4月開工，計劃於2007年年底正式營運； 浙江寧波和上海兩地的LNG建設正在籌劃當中，計劃在2008年6月投產。這四個項目將於2008年全部投產營運，中海油每年引進和供應液化天然氣將超過2000萬噸，氣化後供應天然氣280億立方米，折合2500萬噸原油當量； 到2010年，進口液化天化氣將達到3000萬噸，氣化後供應天然氣420億立方米，折合3700萬噸原油當量，屆時將有力緩解東南沿海地區的能源緊缺局麵，改善能源結構，提高環境質量，減少對原油和煤炭的依賴。此外，中海油已同海南省、河北省秦皇島市和浙江省溫州市分別簽署了合作協議，共同開發LNG建設。屆時一條沿海LNG大氣脈將形成，有利於緩解沿海省份能源緊缺的局麵。
(3) 風險可控
2004年中國進出口銀行初次介入該項目時，項目借款人計劃不由發起人，而是由專門設置的信托借款人承擔，項目的還款將來自項目本身產生的現金流，因此構成較典型的項目融資模式，僅對發起人有有限追索的權利，項目風險高於傳統的公司融資。但由於項目產品為流通性強、市場前景良好的能源類產品，同時項目對印尼國家和當地政府具有重要的政治和經濟意義，來自政府層麵的支持可以預見； 另外，項目發起人為中海油、BP、三菱等國際知名跨國企業，可以通過要求發起人提供擔保的安排來保證還款，因此當時看來風險基本可控。
2007年第二次招標時，由於項目已發生了若幹積極變化，所有生產共享合同方大部分為標普評級A-(含)以上的企業，達不到A-的企業承諾將尋找標普評級A-以上或穆迪評級A3以上的金融機構為其提供信用增級。承諾按比例對項目進行全程擔保，這一變化較大程度上降低了項目的風險，風險更加可控。
(4) 收益良好
2004年第一次招標時，該項目擬采用委托信托借款人進行借款的有限追索的項目融資方式，由於銀行因此要承擔的風險加大，因此項目的利率將高於一般公司融資； 另外，由於使用了銀團貸款方式，項目可以因此獲得若幹銀團貸款收費，如安排費、承諾費、代理費等，綜合收益可觀。
2007年第二次招標時，由於有了生產共享合同方的全程擔保，且在兩年多的時間裏，項目已發生了若幹積極變化，項目風險大幅減小，中國進出口銀行預計各競標銀行利率、費用的報價將大幅降低，但綜合收益仍應高於一般公司融資的利率，中國進出口銀行決定繼續積極參加投標。
(5) 擴大國際知名度
該項目投、融資規模巨大，涉及多家國際知名企業和金融機構，國際影響力可觀，如能參與融資，將對擴大知名度、增強和同業的交流起到重要作用。
322項目關注要點
當貸款銀行初步確定了項目的意義及可行性後，接下來需要通過向企業索要相關資料、進行實地調查等方式對項目的各個方麵進行深入的了解，了解的目的隻有一個，即借款人是否能按時還款。就這個問題，銀行將在以下幾個方麵作重點了解：
(1) 項目的投資結構，即項目的投資方式，各股東占比，以及它們之間的法律結構；
(2) 項目的融資結構，即項目的借款人及股本/債務比率的情況；
(3) 項目的商務結構，即項目所有商務合同涉及的參與方及它們之間的法律結構；
(4) 項目的擔保結構，即為了保證項目的正常還款都安排了哪些擔保措施；
(5) 項目的收益情況(通常在項目融資中會特別關注)，即項目產生的現金流是否能隨時保證還款；
(6) 項目的風險及規避方式。
下麵對這幾個方麵做詳細說明。
323投資結構
1 銀行關注要點
任何項目的實施都需要一個法律或非法律意義上的實體來操作，這個實體是項目投資及各種商務合同的核心。貸款銀行首先要搞清這個實體的法律形式及股權結構，了解這種結構對項目商業、法律、會計、稅收、管理、營運等各方麵的影響，方能與融資方協商確定融資方案。由於不同項目在發起人數量和目標、項目收入模式以及投資國監管要求等方麵存在這樣或那樣的差異，最終選定的投資形式也會有所不同。常用的兩種投資結構為：
1) 公司型合資結構(incorporated joint venture)： 各發起人通過持有一個專門成立的項目公司的股份來間接擁有項目資產，項目公司作為一個獨立的實體直接擁有項目的全部資產、產品和銷售收入。特點： ①便於安排融資，便於貸款銀行安排項目資產的抵/質押、權益的轉讓以及對收入的控製，便於通過上市或發債等方式進行再融資； ②如果發起人意見不一致，其他發起人就不能把全部項目資產抵押給貸款銀行，可能造成籌款困難； ③對於發起人來講，通常可以實現資產負債表外融資，對於建設期長、投資巨大的項目，如發起人分別籌集資金，易對發起人的財務狀況造成拖累，而使用項目融資則相關影響有限(按照通常的會計準則，如果一個發起人股東的股份小於20%且無控股權時，項目的資產和負債不反映在其自身的合並財務報表中； 如股份在20%~50%且無控股權時，無需並表，但如為重大項目則需將項目公司主要財務數據反映在財報附注裏； 如股份大於50%，則須並表)。
2) 非公司型結構(契約式結構，unincorporated joint venture)： 發起人之間通過簽署合資協議，根據各自投資比例，直接持有項目全部不可分割資產和生產的產品的一部分，通常還有權獨自處置其投資比例的項目最終產品。發起人組成項目管理委員會作為最高決策機構，並聘請專門的營運公司(通常為發起人之一)對項目進行日常營運管理。這種結構在油氣開發項目中較為常見。特點： ①發起人的投資將作為直接投資反映在各自的財務報表上； ②各發起人可以根據具體情況選擇單獨或共同對項目進行融資(此類結構中發起人通常為有實力的大公司，能夠且願意利用自己的良好信用籌得自己需出資部分的低成本資金)； ③發起人可以按照各自的稅務和會計要求對自己的投資進行財務處理； ④稅務安排靈活，發起人無共同的稅務責任，可以吸收建設期的稅務虧損和投資優惠，衝抵公司所得稅； ⑤發起人可以直接獲得項目的現金流來補償其股本投資。
對這兩種結構的選擇取決於很多因素，如項目的類型、項目及發起人所在國家和地區的法律要求和稅務情況、發起人的需求及貸款銀行的要求等。
2 本項目情況
東固項目采用的是非公司型合資結構，這種結構在國際油氣生產中應用較為廣泛。生產共享合同方即項目投資方於2002年簽署了東固合資協議(TJVA)，合資協議主要是規定各當事方的權利和義務。項目的投資結構組成如下：
英國石油公司(BP)372%
中國海洋石油總公司(CNOOC)169%
Mitsubishi Corporation and INPEX163%
Nippon Oil Corp and Japan National Oil Corp122%
KG Group10%
LNG Japan Corporation74%
根據合資協議，東固項目全部營運工作由BP公司在印尼設立的子公司——BP Berau Ltd公司負責。BP公司是世界上最大的綜合性能源公司之一，在石油、天然氣項目的營運方麵有非常豐富的經驗。同時，BP公司在印尼天然氣項目營運方麵擁有良好的記錄，已成功營運著多個天然氣開采和生產項目，相關經驗超過25年。
3 分析
對於本項目，該投資結構較為合理，也是油氣項目最常用的方式。通過合資協議，每一個投資者按比例進行投資、營運和管理，並且可直接擁有並有權獨自處置其投資比例的項目最終產品，共擔風險，共享利益。另外，可以靈活安排稅務，安排較為合理。
324項目的融資結構
所謂融資結構主要涉及兩個問題： 項目的總投資中，發起人自有資金投入(股本金)和從外部籌資(債務)的比例是多少？具體由誰來承擔借款人的責任以及如何保證其順利還款？這兩個問題直接影響著貸款安全，是貸款銀行要考慮的重要因素。
1 股本債務比例
1) 銀行關注要點
股本債務比率是指項目貸款總額和股本金總額的比率。在不因債務過多而損害項目經濟強度的前提下，對於借款方來說，通常希望貸款越多，股本金投入越少越好； 而對於貸款銀行來說，出於分擔風險的角度，通常要求借款方投入一定比例的股本金(中國進出口銀行通常為30%)，而且股本金投入的多少，在貸款銀行看來表明了項目發起方對項目做出了多少承諾，即表明了發起人對項目的信心和其願意和貸款方共擔風險的決心。確定股本債務比的主要依據是項目的經濟強度，貸款銀行通常會根據對項目收益情況所作的敏感性分析確定一個合理的水平，例如，風險小、收益穩定的基礎設施類項目和風險大、收益情況不穩定的有色金屬類項目相比，常常能從銀行融到較多的貸款而被要求相對較少的股本金投入。
2) 本項目情況
根據印尼開發液化天然氣的常用模式，為了減少政治風險，天然氣生產設備的開發資金由生產共享合同方提供，液化廠的資金則向海外借款人籌資解決，生產共享合同方和印尼政府按比例分享剩餘淨利潤，項目資金使用和來源見表32。
表32項目資金使用和資金來源表
資金的使用/億美元資金的來源/億美元
上遊設施2775股本2775
液化天然氣工廠和相關設施3480債務融資3480
國內銀行約10
日本國際協力銀行和其他貸款方約248
債務合計3480
資金使用總計6255資金來源總計6255
3) 分析
此項目最終產品市場看好，預計收益較好； 另外，根據招標時融資顧問提出的股本債務比率，發起人股本金投入比率較高，約占40%，說明發起人對項目信心較強，並且有了發起人和其他貸款銀行共同分擔風險，各銀行承擔的風險較小。綜上所述，該股本債務比例屬可接受的範圍。
2 借款人
1) 銀行關注要點