上市公司財務困境及其可能性研究
公司治理
作者：張羽瑤
【摘 要】 企業的財務困境是一個動態變化的機理形成過程。企業陷入財務困境及其可能性分析是財務困境問題研究的重要組成部分，理論界對此尚未形成統一的結論。文章通過麵板數據二元選擇模型研究企業陷入財務困境的可能性，其實證分析的回歸結果顯示：企業麵臨財務困境主要通過宏觀經濟、行業或企業生產水平等因素所致的價格下降、銷售渠道堵塞、變現能力困難、庫存品積壓等引起的流動比率、總資產周轉率、總資產收益率異常上升來進行觀測預警。由此，可以根據上市公司的財務報告資料來預測上市公司陷入財務困境的可能性，該類研究具有重要的現實意義與應用價值。
【關鍵詞】 財務困境； 預警； 特別處理（ST）
中圖分類號：F275 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2015）18-0040-08
一、引言
近年來，隨著我國資本市場的發展，上市公司的負債結構得到明顯改善，推動了我國企業的技術革新和產業升級。但是，隨著資本市場規模的擴大，上市公司也出現了許多問題，其中的“三年”現象尤為突出，即上市公司第一年盈利、第二年持平、第三年虧損，虧損上市公司在逐年遞增，上市公司的資產負債率普遍較高。隨著我國上市公司數量和規模的不斷擴大，因高負債率而陷入財務困境的公司也在逐漸增加，因此，對財務困境的理論和實證研究具有重要的現實意義。從財務困境的發展脈絡來看，首先要對陷入財務困境的可能性進行研究，即研究對困境有預示作用的財務指標，及時發現財務困境的財務征兆，一方麵為管理者和投資者及時觀察企業的經營風險提供依據，另一方麵為財務困境的解決提供可靠的財務指標借鑒。
二、理論分析與假設提出
（一）理論分析
上市公司財務困境的實證研究比較多。國外的主要經典文獻多以企業破產為標誌來研究，如Beaver（1964）、Altman（1968）、Ohlson（1980）等，而目前國內幾乎所有研究都以上市公司被ST作為財務困境的標誌進行實證研究，如張玲（2000）、陳曉（2000）、吳世農（2001）、呂長江（2004）、楊淑娥（2005）等。由於我國特殊的製度背景，選擇ST公司作為研究樣本是實證研究的計量屬性決定的，良好的量化特性是目前國內財務困境實證研究選擇ST公司的主要原因。預選變量的選擇一般是根據財務分析判別或其他標準，在經驗數據基礎之上進行篩選。
在計量方法的選擇上，多以上市公司公開披露的財務報表信息為基礎，研究報表信息在ST公司預測研究中的具體作用，主要有單（多）變量回歸分析法（Regression Analysis）、單（多）變量判別分析法（Discriminant Analysis）和條件概率分析法（Logit/Probit Analysis）等。在樣本的選擇上，由於國內的ST公司數量較少，多數研究者如吳世農等（2000）、陳曉（2003）、蔡紅豔等（2003）、薑國華等（2004）都將不同年度被宣布為ST的公司混合，組成混合數據作為陷入財務困境組進行研究；同時，分行業和規模選取配對樣本來比較分析。數據選擇上，多數研究都選用滯後兩期或者三期的單期截麵數據，如陳靜（1999）、蔡紅豔等（2003）、薑國華等（2004，2005），這種預測方法的優點是預測結果比較準確，但不能確切反映公司動態發展的變化狀態。因此，反映公司經營動態的麵板數據應該是比較好的替代選擇。國外學者使用動態的生存分析方法預測模型，如Leclere（2000）就綜合分析了以生存分析方法研究財務困境問題的文獻。國內學者劉京軍等（2006）把生存分析方法和Logit模型進行比較，發現生存分析方法在預測精度上略有優勢。
基於以上分析，本文使用麵板數據發掘導致財務困境的主要影響因素，預測上市公司陷入財務困境的可能性，建立上市公司陷入財務困境的Logit和Probit模型來檢驗各因素的影響程度。
（二）假設的提出
近年來，隨著國有經濟布局和產業結構的調整，企業間的資產重組頻繁發生，資產規模擴張的同時也導致了負債和財務危機的概率增加。上市公司的這種資本結構會直接影響其經營狀況，如果上市公司大量舉債，巨大的本利壓力會使公司的現金流受到阻礙，公司為了償還到期債務，可能會借短債還長債，借新債還舊債，使得企業財務負擔不斷累積，最終入不敷出，陷入財務困境。因此，從我國上市公司的實際情況來看，高杠杆的債務因素導致上市公司陷入財務困境的情況是很普遍的。由此提出如下假設：
假設1：上市公司資產負債率越高，公司陷入財務困境的可能性越大。
流動資產周轉率反映企業流動資產的周轉速度和企業的營運能力，通過對該指標的評價分析，可以促使企業經營者加強內部管理，提高流動資產的使用效率、降低成本、調動暫時閑置的貨幣資金用於短期投資創造收益等。該指標越高，表明企業流動資產周轉速度越快，利用越好。周轉速度越快，流動資產越節省，流動資產使用效率越高，等於增強了企業的營運能力；周轉速度越低，流動資產使用率越低，就會占用大量的流動資產，使得企業資金運營不暢，營運能力低下，企業陷入財務困境的可能性增大。由此提出如下假設：
假設2：上市公司的流動資產周轉率與公司陷入財務困境的可能性呈反向關係。
總資產收益率是衡量企業盈利和收益能力的指標。總資產收益率的高低直接反映了公司的競爭實力和發展能力，也是決定公司是否應舉債經營的重要依據。在企業資產總額一定的情況下，使用總資產收益率指標可以分析企業盈利的穩定性和持久性，確定企業所麵臨的風險。該指標比值越大，說明企業的資產利用效果越好，利用資產創造的利潤越多，整個企業的經營能力越強，經營管理水平也越高；該指標比值越小，說明企業經營管理水平越低，盈利狀況越差，則企業陷入財務困境的可能性越大。由此提出如下假設：
假設3：上市公司的總資產收益率與公司陷入財務困境的可能性呈反向關係。
總資產增長率是反映企業本期資產規模的增長情況，即企業的成長能力。企業資產是企業再盈利的源泉，也是企業償還債務的保障。總資產增長率高，說明企業的資產經營擴張的速度較快。發展性高的企業一般能保持資產的穩定增長。當然，也需要關注資產規模擴張質和量的關係及企業的後續發展能力，以避免盲目擴張。一般來說，總資產增長率越高，企業發展所需的動力越足，成長勢頭就越強勁；反之則發展空間減小，後勁不足，最終會使企業資源枯竭，經營狀況惡化，企業陷入財務困境的可能性增大。由此提出如下假設：
假設4：上市公司的總資產增長率與公司陷入財務困境的可能性呈反向關係。
企業長期償債能力既可以根據資產負債表的資產負債率等指標來反映企業負債的總體狀況，反映資產的變現能力對償還債務的保證程度，也可以根據損益表反映企業盈利水平對償還債務利息的保證程度。而現金債務總額比是根據現金流量表動態地反映企業經營理財活動所獲取的現金流量對償還債務能力的大小，比其他指標更具有現實性。現金債務總額比反映了企業每年現金流量償還全部債務的能力，衡量企業現金流動性及長期負債償還能力的大小，比值越高，說明償債能力越大，比值越低則說明企業償還債務的能力越小，企業陷入財務困境的可能性越大。由此提出如下假設：