上證等於3400
專欄
作者：洪灝
由於估值仍然便宜、流動性仍然充足，同時基本麵沒有進一步惡化，所以應繼續保持逢低買進的勢態。
上海股市的“屌絲逆襲”終於得到全球市場的注目。從技術超買的水平來看，目前滬股飆升的速度為有史以來之二，這種情況自2000年以來隻有2006-2007年的牛市中才出現過。
市值/M2比率已經超過15%，曆史上，這個比率是市場見頂的信號。如果市場要繼續上行，投資的資產配置模式必須發生轉變，而市場也需要一個新的估值方法。根據看漲-看跌期權平價的等式，我們得出上證指數新的目標估值水平為3400點左右。但由於市場杠杆水平上升，市場將出現數倍於曆史經驗值的波動。滬港通和即將到來的期權交易的推出、期貨保證金要求的下降，以及QFII及RQFII的擴容，均有助於推動中國投資者資產配置模式的轉換。
我們曾根據中國居民過往資產配置習慣的研究，用15%的比例來設定目標價。這個比率來自於對基本麵的分析，也是過往投資的經驗之談。因此，假如市場要打破這個曆史關係，中國居民必須改變他們的資產配置方式。滬港通的開通，期貨保證金水平的下調，QFII和RQFII額度的擴大和房地產市場的萎靡都在促使中國居民的資產配置模式發生改變。如果真的是這樣，我們的這個15%的經驗比率就需要重新考慮了。
經濟學是一門在眾多的限製條件中使回報最大化的學問。也就是說，我們需要不斷優化有限資源的分配。比如說，15%是我們的流動資產分配到股票市場的上限。而現在融資融券總餘額已經在過去幾個月中翻倍並超過9000億元人民幣，在現存的券商總資本金基礎上這個規模還能擴張多少呢？之前有傳聞說，一些券商以額度用完的理由停止保證金交易的審批。近來一些券商交易係統的“塞車”是否意味著融資額度已經到頂？那麼，對於市場來說新的限製到底在哪裏？市場上各派高人對市場肆意定價，就好像杠杆可以無限量增加，市場可以無風險上漲一般。我們對此並不同意。
金融學其中一個最重要的關係是看漲-看跌期權的平價關係─看漲（C）和看空（P）期權組合的價格應該同於買入股票現貨（S）同時沽售債券（B），或以公式表示為C-P=S-B。換言之，我們可以借著了解看漲和看跌期權組合的價格及債券收益率以厘定股價。利率下跌表示融資成本下降，融資交易會大行其道。另外，金融加杠杆將成為市場走勢的放大器。目前股市的市盈率為13.8倍，也就是說股票的盈利收益率為7.3%左右。假如基準利率在將來數月再下調1%，同時在其他條件不變的情況下，股票的盈利收益率應為6.3%左右或16倍。如是，除非股票盈利有任何急劇變動，上證指數的潛在估價應該為3400點左右，較目前3000點上升13%。順便說一下，格雷厄姆亦認為，投資者對於股票應支付的最高估值倍數為16倍。
但如果我們的計算失誤了呢？如果市場無法轉換到這個新的套利理論模式，而沿用M2的15%的比例進行資產配置，那又會如何？畢竟，市場充斥著未知數和暗湧。在2007年的股市高峰中，這一比率一度略超過15%的峰值，達到15.6%。這種情況在2012年2月也出現過。近期的升市也令該比率快速地達到15%的曆史經驗水平，但市場整體估值仍然相對於2007年和2012年更便宜。如果市場的升勢能夠持續，則暗示市場估值思維的確出現模式的轉移。萬一我們錯了的話，那麼市場當前的升勢將以略高於3000點的水平結束。
要強調的是，從我們的套利方法得出的指數估值是估值的一個參照物，而不是指數最終將會或不會達到這個點位。基於信托基金可投資的新規定，券商融資新股本後的資本金規模的擴大，加上即將開始的期權交易，市場杠杆仍有進一步增長的空間，並將會放大市場的趨勢和波動，實際價格將圍繞我們從套利方法定義的基本麵價值而大幅波動。