理解利率彙率改革
宏觀
作者：李宏瑾
金融要素價格市場化改革的順利完成是以價格為核心的金融市場化改革成敗的重要標誌，作為貨幣的對內和對外價格，利率、彙率改革實際上是無法完全分割的，資本的跨國流動則是聯接利率、彙率變動最重要的機製。
不必先內後外
目前，對於利率、彙率市場化及資本賬戶改革，國內有著很多爭論。很多人認為，在利率彙率缺乏彈性的情況下放開資本賬戶，將進一步引發頻繁大規模的跨境套利活動，加劇金融風險並損害國民福利，而且應采取先內後外的順序，在利率完全開放理順國內資金價格後再放開彙率管製。
這一關係的討論，在理論上主要受到“不可能三角”理論和金融自由化最優次序理論的影響。雖然“不可能三角”在理論上具有自洽的完美性，但其主要討論的都是“角點解”情形。在現實中，彙率安排、資本賬戶流動和利率市場化都不是非此即彼的極端情形，“中間解”是可行的。
例如，IMF就將各國彙率製度分為硬釘住（貨幣局或美元化）、軟釘住（傳統釘住、穩定機製、爬行釘住、爬行區間、區間釘住）、浮動（管理浮動和自由浮動）及其他類型；資本賬戶也包括七大類四十個小項。事實上，沒有一種製度適合所有國家，製度的選擇應取決於各國的具體特征。
由於拉美各國激進的金融自由化改革引發的種種惡果，麥金農注意到了金融改革的條件，進而在總結各國經驗的基礎上提出了金融自由化改革須遵循一定次序的主張。但是，部分國家的經驗很難具有理論上的嚴格性和普遍意義。畢竟，沒有兩個國家的經濟發展軌跡和改革曆程完全相同，一國也不可能在滿足全部理想條件下才開始改革。
在宏觀經濟穩定時期，往往容易失去改革的動力，正如中國上一個十年相對緩慢的利率市場化進程；如果不是全球金融危機爆發，為減少出口麵臨困境的外貿企業的彙率波動風險和彙兌成本，人民幣跨境業務和人民幣國際化工作也不會如此順利開展起來，人民幣躋身全球十大支付貨幣的時間則可能要延遲很長一段時間。
很多國家也是在宏觀經濟動蕩時期進行利率市場化改革，甚至美國和英國在利率市場化改革時還出現“滯漲”。盛鬆成等學者就從理論上說明了“不可能三角”理論和利率平價理論的局限性，對各國金融改革步驟的比較也表明，利率、彙率和資本賬戶開放並沒有固定的最優次序，並指出過分強調前提條件，會使改革的漸進模式異化為消極、靜止的模式，從而延誤改革開放的時機。因此，關於改革順序的討論也許並非是最為重要的問題，關鍵還是各項改革的協調推進。根據實際情況成熟一項進行一項，即使失敗影響也不大，退回重來即可，積少成多到達成功彼岸，這才是漸進改革的精髓所在。
無論是采取“先內後外”，還是“先外後內”的改革次序，都應結合本國的實際情況擇機進行，其最根本的還是要促進市場機製建設和資源配置效率的提高。
德國和英國均在1958年就逐步放開資本賬戶管製，於1973年實現彙率自由浮動，並分別在1962年和1971年采取了比較迅速的利率市場化改革，都取得了較好的改革效果，英鎊和馬克都成為主要國際貨幣。日本和韓國雖然采取了“先內後外”的改革策略，特別是韓國在1997年之前對資本賬戶實行非常嚴格的管製，但由於兩國都過分看重對本國特定產業和對外貿易部門的保護，並不是積極主動，而是在國際社會多方逼促下進行彙率和資本賬戶改革，最終仍無法避免泡沫經濟崩潰和東亞金融危機的衝擊。