2012重現？
專欄
作者：陳李
業績取代估值，或成為當前市場最大風險。
當前投資者的普遍預期是，市場難漲難跌，上證綜指在2000點附近波動，努力尋找結構性的機會。但我們認為，市場的係統性風險可能從信用風險轉向業績下滑。明顯滯後的盈利預測調整，或會讓這種風險看起來格外明顯。
一季報已經在多個方麵拉響業績警報：收入增速再次下滑，跌到2010年以來次低點；2013年“錢荒”滯後效應顯現，財務費用率上升，原先擁有超募資金的創業板企業也開始背負不菲的利息支出；應收賬款占收入比重再創新高，現金緊缺。
值得注意的是，2003年至今，地產的上行周期持續了整整12年。土地價值不斷攀升，地產企業不斷積累土地庫存，庫存占資產比重已經接近70%。自2012年以來，土地儲備/資產、土地庫存/收入不再繼續攀升，地產企業已經放緩土地購買增速。但未來，土地庫存會出現絕對額的下降嗎？一旦地產超級周期結束，其影響或難以想象。
這情形與2012年較為相似，但2014年地產的調整持續時間或許更長，幅度也可能更深。商品房新開工麵積和商品房的施工麵積增速在2011年平穩後，2012年開始連續下降，而這兩個指標在2013年平穩後，同樣在2014年開始下滑；地產銷售麵積2011年底開始持續下滑，雖然在2012年下半年開始回升，但新開工麵積的下滑持續到了2012年底，而目前銷售麵積才剛剛開始負增長，從這個角度來看，未來地產新開工麵積以及銷售麵積的下滑時間可能會比2012年更長。
對中國房地產泡沫中長期最大的擔憂在於：新增城鎮住房供給遠遠超過內在需求的增長；中國人均建設麵積2013年已經基本相當於日本上世紀80年代末的水平，接近西班牙金融危機前水平，低於美國和韓國的金融危機時水平；人民幣資本項目的開放，增加國內居民投資渠道，分流地產投資。這些政策變動都可能在中長期（3-5年）終結地產超級上行周期。因此，我們估計，在2015年，有15%的概率，GDP增速會下降到5%，房地產活動大幅下滑。
而公司業績下調或將壓製指數進一步低迷。我們將2014年全市場的利潤增長預測從之前的11%下調到5%，其中金融利潤增長11%，而非金融企業利潤下滑3%。並判斷2015年企業利潤零增長，非金融企業利潤進一步下降9%。如果地產活動在接下來的8個月持續減弱，企業財務費用繼續上升，低迷的PPI限製企業毛利率反彈，那麼有50%的可能性，2014年的非金融企業利潤出現10%以上的負增長。
調整業績預測後的主板市場並不便宜。滬深300指數的2013年市盈率是8倍，扣除銀行股（5倍PE）後大約13倍。
而流動性風險被隱匿但未消失。貨幣市場上的短期利率持續下降，穩定了市場情緒。但中長期利率降幅很小，企業財務負擔幾乎沒有減輕。信用風險仍在。債券市場的信用風險溢價（企業債收益率跟國債收益率的差）在超日債事件後出現下降。但我們仍然擔心地產、地方政府融資平台債務在未來出現規模較大違約的風險。需要警惕，按照曆史規律，短期資金價格往往會在年中（6月中旬）開始上行。而人民幣持續低迷表現，可能顯著減緩熱錢流入，從而削弱了這個過去6個月對國內流動性有顯著幫助的因素。
會不會“否極泰來”？ 有可能。這可能包括：股票指數大幅下跌（比如上證指數跌到1600-1700點），充分反映企業盈利惡化信息，然後反彈。在二季度勉強維持7%以上的GDP後，三季度經濟明顯失速，政府或不得已以信貸形式穩定房地產市場。由於其他行業庫存水平已經處於很低水平，財政刺激基建投資反彈後，會引發一輪很強的補庫存周期，刺激企業盈利反彈，類似2013年三季度。當然，最核心的政策是，必須采取一切辦法穩定地產投資。