股權結構與現金股利分配關係的文獻綜述
財經縱覽
作者：羅添
摘要：恰當的股利分配政策對公司保持長期持續穩定的發展至關重要。分析上市公司股權結構與現金股利分配之間的關係，對於普通投資者研究公司合理的投資價值及公司管理者製定合理的股利政策均具有重要的現實指導意義。本文將對目前國內外關於我國上市公司股權結構與現金股利分配的相關文獻進行仔細閱讀並分析，通過文獻綜述淺析兩者之間的關係。
關鍵詞：上市公司；股權結構；現金股利分配；關係
1.前言
股利政策是公司籌資投資活動的邏輯延續，是公司理財行為的必然結果，構成了現代公司財務管理的三大政策之一。現金股利分配作為最常見的股利分配形式，其製定和實施會直接影響到股東、債權人及公司整體的利益，是公司發展中所必須重視的問題。從股利分配的表象特征出發，股利分配是公司留存收益的一種再投資或用作發給股東作為其投資收益的一種行為，是公司股東權益的再安排；從股利分配的動態過程出發，股利分配結果則體現了各分配主體間利益的一種短期均衡，是不同利益主體相互合作與競爭的談判結果。不同股東權益的類型及比例關乎不同利益主體的競爭力強度，對談判結果具有決定性影響。股權結構作為公司股東權益類型及比例的配置結構，從量和質這兩個維度的共同作用，決定了現實公司間現金股利分配的差異。恰當的的股利分配政策不僅可以樹立良好的公司形象，還能激發廣大投資者對公司持續投資的熱情，從而使公司具有充分的現金流，這對公司保持長期持續穩定的發展至關重要。同時，上市公司需要根據所麵臨的實際經營環境和經營情況適時選擇最有利於公司發展的股利政策。選擇適度的現金股利分配能夠穩定公司的股權結構，平衡好投資者當前利益和長遠利益，從而保證公司經營的持續發展，促進公司價值的最大化。
因此，分析上市公司股權結構與現金股利分配之間的關係，無論對於普通投資者研究公司合理的投資價值，還是對於公司管理者製定合理的股利政策，都具有重要的現實指導意義。
2.國內外研究現狀
2.1 國外研究現狀
國外對股利政策方麵的研究起步較早，關於股權結構與股利政策之間的關係的文獻也較多。
Rozeff（1982）選取64個不同行業的1000家公司在1974-1980年間數據進行實證研究，結果表明樣本公司的股利支付率與股權集中度呈負相關關係，與股權的分散程度呈正相關關係，即公司股權越分散股利支付比例越高；外部持股股東由於缺乏對管理層持股行為的控製力，為了降低代理成本，他們通過會選擇提高股利支付率的方式。Rozeff的研究使學術界開始關注公司股權結構與現金股利政策之間的關係，為後人的研究打開了思路。Farrelly和Baker（1989）研究了機構投資者對現金股利分配的看法，他們采用問卷調查法，最終得到130份來自機構投資者的反饋問卷，調查結果顯示機構投資者普遍認為股利增長可以對提升公司股價具有積極作用；相比現金股利取得的回報，機構投資者更加偏好資本利得。Eckbo和Verma（1994）以加拿大的上市公司的數據作為研究樣本，對管理層享有的所有權、投票權和現金股利政策進行研究。研究結果表明，現金股利分配與法人股東、機構投資者股東的投票權之間存在顯著正相關關係；而現金股利分配與管理層股東的投票權之間存在顯著負相關關係，現金股利分配情況表現為隨管理層擁有的投票權增加而下降，當管理層擁有公司的絕對投票控製權時，現金股利則幾乎為零。LaPorta，Florencio和Shleife等（2000）把代理理論和股東權益保護結合起來對股利政策展開研究，他們認為不同國家之間股東權益保護程度存在差異的一個重要原因是其代理問題的嚴重性不同。通過首先建立了股利結果模型和股利替代模型，其中，結果模型認為股利是有效保護股東權益的結果；而替代模型則認為股利是股東權益保護的一種替代品，公司對小股東權益的保護程度越低，股利支付率就越高；然後LaPorta等人通過對33個國家中4000家公司的橫截麵數據進行模型驗證，其檢驗結果支持股利結果模型，認為公司對小股東權益的保護程度越高，股利支付率也就越高。Faccio，Lang和Young（2000）對歐洲和東亞地區的股利政策及掠奪現象展開研究，他們搜集了大量事實證據，發現半數以上的西歐公司及東亞商業集團存在大股東利用股利政策對外部股東進行不同程度的掠奪情況。Klaus Gugler和Yurtoglu（2001）為了考察1992-1998年期間德國公司在736次股息變化公告後股價的反應，通過對派現比率與主要股東投票權比率進行回歸分析，發現派現比率與最大股東的投票權比率呈“倒U型”關係，與第二大股東投票權比率呈正相關關係。由於德國公司的實際投票行為受到本國金字塔式的控股結構和特殊的股權安排以及公司間交叉持股現象等因素的影響，造成實際投票行為與一股一票製相偏離，研究結果表明德國公司的派現比率隨偏離程度的增大而降低。之後Gugler和Yurtoglu（2003）得出在德國上市公司中不同控股權股東對現金股利的偏好程度不同，表現為第一大股東持股比例與現金股利支付水平呈負相關關係，第二大股東持股比例則與現金股利支付水平呈正相關關係。Kenneth Khang和Dolly King（2002）以美國上市公司作為研究對象，選取其1982-1995年間的數據作為樣本分析內部人交易與現金股利分配之間的關係。研究數據顯示，不進行現金股利分配的公司的內部人交易次數多於分配現金股利的公司，並且公司發生內部交易的概率隨現金股利的支付而減少，進而研究發現股利支付率與內部人交易次數呈負相關關係；同時，還得出公司的機構投資者股東持股比例與現金股利支付水平呈正相關關係。