張雨齊
一、證券欺詐一般研究
（一）證券欺詐的概念
欺詐是民法中的一般概念，現代民法將法律行為製度的欺詐與侵權法上的欺詐相區別。法律行為製度的欺詐指故意陳述虛構事實或隱瞞真相，誘使他人為錯誤意思表示的行為。侵權法上的欺詐指行為人通過欺騙或隱瞞手段故意不法侵害他人權利的行為。從法律後果上看，前者的法律後果為民事行為的可撤銷或無效，導致實際損害的構成侵權法上的欺詐。後者的法律後果是欺詐人承擔侵權損害賠償責任。
證券欺詐作為一種特殊的欺詐行為，目前法律及學理研究中尚沒有一個恰當的定義。我國證券市場於八十年代建立初期，對證券欺詐的法律規定處於空白狀態，導致證券市場欺詐盛行，嚴重影響我國證券市場的規範化發展。為此，國務院證管會於1993年發布《禁止證券欺詐行為暫行管理辦法》（以下簡稱《辦法》）。該《辦法》第二條規定：“本辦法所稱證券欺詐行為包括證券發行、交易及相關活動中的內幕交易、操縱市場、欺詐客戶、虛假陳述等行為。”1998年我國又頒布《中華人民共和國證券法》（以下簡稱《證券法》），該法也未對證券欺詐作一個明確的定義，該法第三章第四節“禁止的交易行為”中規定禁止內幕交易、操縱市場、虛假陳述、欺詐客戶。綜觀以上規定結合我國《證券法》及《辦法》，證券欺詐主要表現為內幕交易、操縱市場、虛假陳述、欺詐客戶等行為。其中操縱市場、虛假陳述行為中，違法行為人或通過虛偽陳述使他人為一定行為，或通過操縱市場製造假象，使他人為一定行為，更多表現為故意虛偽陳述或隱瞞真相，使他人陷入錯誤而為意思表示，屬法律行為製度上的欺詐。而內幕交易、欺詐客戶行為人無需受害方為主動行為，僅靠自己行為即構成對他人合法權益的侵犯，更多表現為違背他人真實意誌，通過欺騙或隱瞞手段侵犯他人合法權利的行為。屬侵權法上的欺詐。綜上，筆者認為，不妨將證券欺詐定義為：證券欺詐是指在證券的發行、交易及相關活動中發生的違反證券法律法規，虛構事實、隱瞞真相使他人為錯誤意思表示或以欺騙、隱瞞手段侵犯他人財產權的證券違規違法行為的總稱。
（二）證券欺詐危害性分析
證券市場采用直接融資的方式實現資本高速流通。其既是調整和重組社會資產、優化社會資源配置的調節器，又是反映社會經濟、政治變化的晴雨表。1999年，美國國內生產總值不過9萬億美元，而股票市場總市值已達15萬億美元。我國截至2001年9月，上海、深圳兩家證券交易所上市公司總數已達1154年，上市公司總市值達45831.36億元人民幣。自1991年至今，兩證券交易所股票總籌資達7539.67億元人民幣。通過證券市場的籌資強有力地促進了我國經濟的發展。但不容忽視的是，證券市場又是一個高風險市場，自其誕生之日起，證券欺詐就與其相伴相生。1929年10月29日美國股市崩盤，導致整個美國經濟普遍蕭條，曆經十年才取得以恢複。1987年10月19日，紐約證券交易所股價暴跌，市值損失5600億美元，並引發世界其他主要股市如倫敦、東京、香港、巴黎紛紛告跌，釀成全球性金融動蕩。這兩次股災的直接原因便是證券市場過度投機、欺詐盛行所致。我國證券市場曆史短暫，規範程度不高，更是欺詐盛行。從“瓊民源”、“紅光”事件到最近的“億安科技”、“中科創業”事件，以及“銀廣夏”、“藍田股份”事件，證券欺詐層出不窮。
證券欺詐的危害性首先表現為它對證券市場本身的危害。證券市場賴以存在的基石是公平、公開、公正三大原則。證券欺詐直接違背這三項原則，使證券市場籌集資金、優化社會資源配置、促進企業轉換經營機製、作為國民經濟運行狀況“晴雨表”的功能喪失殆盡，直接危及證券市場自身的生存發展。其次，證券欺詐直接損害了投資者的財產利益，動搖了他們對證券市場的熱情和信心。證券欺詐行為普遍涉案金額巨大，受害者人數眾多，嚴重地侵害了投資者的合法財產權益，使其對證券市場喪失熱情與信心，甚至視證券市場為畏途。長此以往，證券市場將因投資者的流失而成為無本之木、無源之水。第三，證券欺詐使上市公司籌措資金、轉換機製、優化資源配置的努力成為泡影。證券欺詐行為使股價背離其價格異常波動，股價不能反映上市公司的真實業績，真正有發展潛力、市場競爭力的上市公司可能因欺詐行為而無法籌集所需資金陷入困境。而經營業績差、競爭無力的上市企業卻可能因欺詐而占有大量資金。使證券市場為企業發展籌集資金、促進企業轉換經營機製、優化社會資源配置的功能完全喪失，進而影響國民經濟的整體發展。第四，證券欺詐也對國家的經濟發展、社會穩定造成嚴重危害。在經濟普遍證券化、證券市場國際化的時代背景下，證券欺詐所引發的市場動蕩可能誘發全球性的金融危機和經濟危機，其受害者人數眾多的特點也決定了其對社會的穩定造成極大威脅，容易引起社會動蕩，甚至導致國民經濟癱瘓和政權瓦解。因此，必須對證券欺詐行為予以高度重視和警惕。
（三）證券欺詐成因分析
治表必先治本，隻有對證券欺詐的動機、成因等根源性問題進行深入細致的分析，才能有針對性的予以治理。
1.行為動機――證券欺詐的內因分析。
依照經濟分析法學理論，對違法者而言，其所以實施某一違法行為，一個非常簡單的經濟模式就是：違法的預期利潤超過了預期成本。這裏的“預期利潤”既包括以潛在的經濟利益表現出來的有形資產，也包括以滿足犯罪激情心理為表現的無形資產。就證券市場來說，其是一個合法化的逐利場所（上市企業為獲得資金，投資者為獲得收益，中介機構為獲取中介費），證券欺詐違法者更多追逐的是潛在的經濟利益。“預期成本”是指實施該違法行為所準備的物資和風險成本，還包括一旦東窗事發後有可能丟失的機會成本（如市場禁入等）和受法律懲處的預期成本（如因違法而承擔的民事賠償，行政、刑事處分）。違法者在實施違法行為之前，還要考慮的一個因素就是“懲罰概率”。即違法行為受到法律處罰的幾率。就證券欺詐而言，證券欺詐違法者所利用的物資成本除資金外主要是信息（如虛假陳述、內幕交易），而信息分布的不對稱性、不完全性是證券市場的內在缺陷。這就決定了掌握信息的證券欺詐者可以較小的預期成本獲取最大限度的預期利潤。就證券欺詐的機會成本、受法律懲處的預期成本及懲罰幾率而言，現實中這種預期成本也是很小的。縱觀我國這幾年頻繁發生的證券欺詐事件，均以警告、少許罰款了事，鮮有追究民事賠償責任及刑事責任者。違法者因證券欺詐而獲得的預期利潤與預期違法成本比較而言，簡直是九牛一毛。從懲罰概率角度講，即使在證券法規比較完善的美國，在二十世紀八十年代的公司兼並運動中，一大批股市操縱者借操縱市場暴富，而美國司法部門最後隻對證據確鑿的幾人定罪判刑。綜上可見，依經濟分析法學理論，預期利潤與預期成本的巨大反差及懲罰概率不高，證券欺詐者的逐利心理，才是證券欺詐得以長期存在的內在原因。
2.欺詐者的冒險何以“屢屢得手”――證券欺詐外因分析。
（1）立法的缺陷及司法的缺位使證券欺詐難以得到有效遏製。證券欺詐行為是一種具有嚴重社會危害性的行為，僅靠行政監管是遠遠不夠的。必要時司法的製裁更具威懾力，也是對證券欺詐受害者最終和最大限度的保護。就我國立法及司法對證券欺詐的製裁而言，存在明顯的立法漏洞及司法不力現象。首先表現為立法中民事救濟製度的缺位。我國證券法隻規定了對虛假陳述者應當承擔損害賠償責任，而對內幕交易、操縱市場、欺詐客戶等嚴重危害投資者利益的欺詐行為未規定民事賠償責任。這與證券法保護投資者利益的立法宗旨是背道而馳的。而且對虛假陳述的民事責任隻有一個概括性規定，缺少可操作性。現實中，人民法院對因證券欺詐而產生的民事賠償案件也采取不予受理的做法。這使證券欺詐的受害者無法借法律之力恢複所失利益，進而導致社會公眾投資者無意關心證券欺詐的存在。不能通過投資者的監督來達到有效加強市場監管和對違法行為進行懲罰的目的。客觀上也是對證券欺詐行為的縱容。其次，法律製度的不配套也導致司法實踐中難以有查處證券欺詐行為。1997年頒布的《中華人民共和國刑法》（以下簡稱《刑法》）中正式規定了內幕交易罪，編造並傳播虛假證券信息罪、誘騙投資者買賣證券罪和操縱證券市場價格罪等，這些罪名的成立一般都要求“情節嚴重”，但何為情節嚴重沒有明確的司法解釋，導致實踐中難以操作，法律的威懾作用難以體現。《證券法》中規定禁止內幕交易等證券欺詐行為，並規定構成犯罪的追究刑事責任，但與刑法的銜接不盡完善，致刑法的規定難以落實。綜上，立法及司法的缺陷使證券欺詐不能得到有效遏製。
（2）監管製度的不完善與監管不力是證券欺詐得以長期存在的外因之一。
對證券市場實行法律監管的目的是保持市場的統一、穩定和效率，為投資者創造一個公開、合理、有序的交易環境。我國證券法確立其立法宗旨是保護投資者利益，日本、美國、韓國在其證券法中也都開宗明義地規定了證券法的立法宗旨是“保護投資者利益”、“保障證券有效運行市場”及“發展國民經濟”。證券監管的目的也正在於此。證券監管的基本原則是公開、公正、公平。公開原則要求證券上市公司必須將所有與其證券發行、上市及交易有關的資料公開，以便投資者在正確判斷證券的風險和利潤的基礎上做出投資決定。公平原則要求所有參與證券發行和交易的主體在法律上地位、權利平等，禁止一切證券欺詐行為。而公正原則要求證券市場的立法者、司法者、監管者必須公平地執行法律、解決糾紛。
就我國證券市場而言，監管不力是造成證券欺詐泛濫的主要原因。我國對證券發行、上市采取核準製，由證券主管機關對證券的發行、上市進行實質審查，並負有查處證券欺詐等違法、違規行為的職責，以保護投資者的合法權益。但現實中經過包裝後以績優股形象上市次年即告虧損的上市公司比比皆是，如天龍集團、天鴻寶業等等。這些偽造虛假文件，通過證監會的層層審批而混入證券市場的欺詐者之所以能成功，與我國證券主管機關的監管不力不無關係。在對證券欺詐行為的查處中，監管機關也未盡積極查處之責。如對“中科創業案”的查處中，對市場的異常變化反應遲緩，事發後措施不力，致廣大投資者遭受不應有的損失。
（3）就我國而言，股權結構的不合理及機構投資者匱乏也是證券市場欺詐行為存在的誘因。哈佛大學教授德懷特?珀金斯在“中國發展高層論壇”上指出：“中國股市當前最需要做的是完善公司治理結構”。完善公司治理結構的目的就是要理順股權關係，明晰產權。我國目前的股權結構不盡合理，如國有股一股獨大，法人股虛設等。國有股的一股獨大和法人股的不可流通性造成各種事實上的不公平，誘發證券市場出現大量的證券欺詐。此外，依證券法及相關法律法規的規定，能夠參與國內證券二級市場交易的，除綜合類證券公司、投資基金上，隻有少數民營企業和部分上市公司，機構投資者匱乏，導致市場整體競爭力下降，使少數機構投資者得以興風作浪。目前我國證券市場散戶交易占交易比重的70%，為市場操縱者提供了極為便利的外部條件。
二、證券欺詐的認定研究
證券欺詐是學理上的一個廣義概念，實踐中具有不同的表現形態。因此，筆者認為有必要對不同證券欺詐形態的認定做一研究，以便實踐中能針對不同形態采取不同的應對措施加以預防、治理。以下結合我國立法及司法實際，借鑒證券法規發達國家經驗，對現階段幾種典型證券欺詐行為的認定予以分析。
（一）內幕交易行為的認定
1.對內幕交易的主體範圍，我國《證券法》采用“知情人員”的提法，而《辦法》則使用了“內幕人員”的說法，並都采取列舉與概括相結合的體例。從內容看，“知情人員”和“內幕人員”的涵蓋範圍無異，《證券法》第七十條還特別規定了“非法獲取內幕信息的其他人員”。由此可見，我國對內幕交易主體的範圍規定是很廣泛的。這與國際立法的趨勢相吻合。如美國證券法對內幕人員的界定不但包括掌握內幕信息的公司內部人員，還包括通過職務關係和合法途徑獲得信息的公司外人員（準內部人），以及通過其他途徑，手段或者利用內幕信息進行證券交易的非內幕人員（推定內部人）。不過對後兩者是依信托理論及竊取理論來追究其責任。
2.內幕交易的表現形式。對內幕交易的表現形式。我國《證券法》第六十七條及第七十條做了概括性規定，《辦法》第四條則列舉了四種內幕交易行為。包括：（1）內幕人員利用內幕信息買賣證券或建議他人買賣證券；（2）內幕人員向他人泄露內幕信息，使他人利用該信息進行內幕交易；（3）非內幕人員通過不正當手段或其他途徑獲得內幕信息，並根據該信息買賣證券或建議他人買賣證券；（4）其他內幕交易行為。從以上規定可以看出，內幕交易以掌握內幕信息者不當利用信息為要件，隻要內幕信息掌握者實施了不當利用內幕信息的行為，包括親自實施交易、指使他人實施交易及泄露信息等，就構成內幕交易行為。此外，作為內幕交易的一種特別形態，美國等證券法規發達國家均規定了內部人短線交易條款。所謂內部人短線交易，是指上市公司內部人（泛指公司董事、監事、經理及持有法定比例股份以上的大股東）在法定期間內，對公司上市股票買進後賣出、或賣出後買進的行為。對內部人短線交易的禁止是防止內部人濫用內幕信息，買賣本公司股票謀利，影響證券市場的公平性和投資者利益，進而維護公司利益。我國《股票發行與交易管理條例》（以下簡稱《條例》）第三十八條對內部人短線交易也做了規定，而《證券法》及《辦法》對此問題未做任何規定，且《條例》的規定過於簡單，導致實踐中對內部人短線交易處於放任狀態。筆者認為，這是立法中的一大疏漏，應參照證券法規發達國家經驗，盡快在立法中對其予以規範、調整。
3.內幕交易的主觀條件。
內幕交易作為證券欺詐的一種，如前文所述，屬民事侵權行為，應承擔侵權的損害賠償責任。我國《證券法》對內幕交易的民事責任未做規定，是立法的一個缺陷。依傳統民法理論，行為人故意或過失的主觀狀態，也即過錯，是行為人構成民事侵權責任的要件之一。但證券欺詐作為一種特殊的侵權行為，要求受害者舉證證明侵權行為人的主觀過錯在實踐中是很困難的。故證券法規發達國家均將證券欺詐作為一種特殊侵權行為，對主觀過錯的要求依侵權主體的不同而采取的原則不同。就內幕交易而言，美國證券法對上市公司內部人進行短線交易給他人及公司造成損失的，實行無過錯責任，也稱嚴格責任，即使短線交易者無利用內幕信息之意圖，也應承擔責任，而不以過錯為構成要件。對其他內幕交易違法者，則實行過錯推定責任。此應為我國立法及司法實踐所借鑒。我國《證券法》對內幕交易的規定可解釋為以獲取利益或減少損失為目的而故意為之，主觀狀態上為故意。筆者認為此規定不盡合理，因為即使內幕信息掌握者不是以獲取利益或減少損失為目的而使用該信息，如非法泄露該信息於他人，使他人利用該信息進行內幕交易，也會使交易相對方遭受損失，故應不以目的論，而以主觀過錯上的違法性為承擔責任要件，並針對不同主體對主觀過錯的要求采取不同原則。
（二）虛假陳述行為認定
我國《證券法》對虛假陳述規定散見於各條款，沒有統一定義。依我國《辦法》第十一條概括，虛假陳述是指“任何單位或個人對證券發行、交易及相關活動的事實、性質、前景、法律等事項做出不實、嚴重誤導或重大遺漏的、任何形式的虛假陳述或誘導，致使投資者在不了解真實情況下做出證券投資決定”的行為。以下從虛假陳述行為的主體、表現形式、主觀要件的不同要求方麵對虛假陳述的認定作一分析。
1.虛假陳述的主體。
虛假陳述主體是指違反證券法關於信息公開真實保證義務的規定作出虛假陳述的單位和個人。我國《證券法》第六十三條、第一百一十七條及一百八十九條和《辦法》第十一條規定的虛假陳述主體包括：（1）發行人、證券經營機構及其職員；（2）律師事務所、會計事務所、資產評估機構及其從業人員；（3）證券交易所、證券業協會、其他證券業自律組織及其工作人員；（4）其他人。我國證券法對虛假陳述主體規定未包括發起人，而發起人作為待成立公司的代表機關，完全有可能因虛假陳述而致投資者損失，故遺漏對發起人的責任規定是不確切的。美國1993年《證券法》第十一條（A）項規定虛假陳述的責任主體包括：（1）所有在注冊書上簽名的人，（2）在該部分注冊書登錄時發行人的董事、合夥人或履行類似職務的人。（3）所有經本人同意在注冊書上指名作為或將要成為發行人董事、合夥人或履行類似職務的人，（4）會計師、工程師、評估師或其他任何其職位使其所做陳述有證明力者，並經其本人同意列名為注冊書該部分的編製者或簽證者。（5）所有該證券承銷人。（6）控製上述人者。綜合美國證券法及我國證券法，虛假陳述主體可包括：（1）發行人及發起人。（2）董事、經理及公開文件中簽章的公司其他職員。（3）承銷商。（4）會計師、律師、評估師等中介結構及其從業人員。（5）證券交易所，證券公司等其他人員。