中航工業西飛海外並購案例財務問題研究
財會研究
作者：李寧超
本文以中航工業西飛並購奧地利FACC為例，對並購過程中目標企業價值評估、融資、並購後的財務管控等問題進行了研究，並提出相應對策，以期拋磚引玉。
一、案例基本情況
FACC成立於1989年，是從事開發、設計和製造複合材料部件和係統的專業化公司，主要產品包括航空結構構件及係統和航空內飾產品及係統兩大類，總部設在奧地利，2009年總資產2.76億歐元，年銷售收入超2.5億歐元。
2009年12月，中航工業西飛成功收購奧地利FACC，取得了FACC監事會（相當於國內董事會）中除職工監事以外的全部監事席位，實現了絕對控股。這是中國航空業首次海外並購，也是中國企業在中歐地區實施的最大規模的海外並購，具有極高的戰略價值。
二、目標企業價值評估
決定海外並購成敗的環節之一是並購定價，即目標公司的價值評估。並購價格低廉可以部分彌補並購時機不當和後續整合的代價，但並購溢價過高，即使並購成功，並購後也難以收回投資。
在並購FACC過程中，為了降低並購過程中的價值評估風險，中航工業西飛聘請了國際知名的投資銀行作財務顧問，四大審計師之一的會計師事務所作審計師。財務顧問在永久性債券、金融衍生資產、公司估值等方麵，審計師在稅務問題、企業賬務的真實性、準確性，潛在債務等方麵，都做了大量的盡職調查和分析、評估工作，提出了相應對策，防範了潛在風險。
在對FACC估值時，財務顧問主要使用現金流折現估值方法，根據FACC管理層的預測，計算2009年到2022年的企業的無杠杆自由現金流量，並參照國際上複合構件製造商和中小航空製造業公司的平均估值倍數，提出了對FACC的估值建議。
一是分析FACC管理層提供的2009年至2022年EBITDA的預測數據後，考慮到FACC的重要原材料價格未來將呈上漲趨勢，從而導致FACC成本麵臨較大的上漲壓力，因此對EDITDA的預測作了一些下調。二是參考國外同類並購企業的經驗，認為采用11.5%-12.5%的加權平均資本成本（WACC）作為收購估值的折現率範圍更為合理。三是隱含永續增長率一般不應該超過所在國家的GDP增長水平。
三、並購融資
中航工業西飛近年來生產經營呈現穩定發展的勢頭，有穩定的現金流入，與多家銀行建立了戰略合作關係，在國際國內有良好的市場形象；同時，國家在政策層麵也給予並購企業一些扶持，《商業銀行並購貸款風險管理指引》、《境外投資管理辦法》等鼓勵政策陸續出台。並購機遇難得且時間緊迫，銀行貸款成為了中航工業西飛最佳的籌資方式。
為了爭取最優惠的銀行貸款政策，中航工業西飛與多家銀行進行溝通，對其提供的貸款政策進行詳細對比。同時邀請多家銀行的金融專家及團隊來企業，對未來幾年外幣的走勢進行論證和分析，最終確定向銀行申請境外投資美元貸款。