金字塔持股結構的文獻研究述評
觀點
作者：陳愛玲 劉萌
摘要：本文對國內外關於金字塔持股結構的文獻進行了簡單綜述，從金字塔結構的普遍性、金字塔結構與股東行為、金字塔結構與企業資本結構、金字塔結構與企業績效四個方麵歸納了國內外的主要研究成果。並對金字塔持股結構的新研究方向進行了展望，以期能更深地理解金字塔持股結構的意義與作用。
關鍵詞：金字塔持股結構 股東行為 資本結構 企業績效
金字塔持股結構是La Porta 在1999年首先提出的，金字塔結構是指企業集團的控股結構為金字塔型，終極控製性大股東位於金字塔頂端，上市公司位於金字塔最底層，兩者之間還有多層公司位於其中，而這些公司也在位於金字塔最頂層的控製性股東的控製之下。控製性股東通過這種關聯企業集團的金字塔結構來控製金字塔最底層的上市公司，實現現金流權和控製權分離，即以較少的股份達到控製上市公司的目的。此後，國內外關於金字塔持股結構的研究層出不窮，研究表明，金字塔持股結構與股東行為、企業資本結構和企業績效都有一定關係。本文對金字塔持股結構的有關文獻進行整理和分類。
一、金字塔持股結構的普遍存在性
金字塔結構普遍存在於世界上大多數國家和地區，尤其是在家族企業和集團企業中占大多數。La Porta研究表明，在東亞27個國家的20個最大公司中有27%的公司是由終級控製人通過金字塔結構來控製的；Claessens等（2000）對東亞9個國家和地區的2 980家上市公司進行了研究，實證結果表明超過1/3的上市公司的終級控製人構建了金字塔結構。Faccio（2002）對西歐13個國家的5 232家公司進行了研究，發現終級控製人主要通過構建金字塔結構對上市公司實施控製。上海證券交易所研究中心（2005）的研究發現，90.19%的民營上市公司采用了金字塔結構。劉芍佳等（2003）的研究發現，金字塔結構在我國國有上市公司中較為普遍，其中75.6%是由政府通過金字塔持股結構實施間接控製。
二、金字塔持股結構與股東行為
位於金字塔結構頂端的終極持股者是企業內最大股東，終極控製人通過控製權和現金流量權的分離達到以較少的股份控製鏈條企業的目的。國內外關於金字塔中股東行為的研究可以分為兩個方麵：掏空行為和支持行為。
Joson、La Porta & Shleifer（2000）將大股東通過種種手段非法掠奪上市、侵占中小股東利益的行為定義為掏空（Tunneling）。Johnson等（2000）認為控製性股東在金字塔結構下通過將底層公司的資金通過股權回購、資產轉移、利用轉移定價等方式轉移到控股股東手裏，以侵占外部小股東利益的行為定義為“隧道行為”。La Porta 等（1990）對27個國家的樣本研究後發現股東的隧道行為與企業法律環境息息相關，法律保護環境越差，股東的掏空行為就越嚴重。這一點在Claessens等（2000）的研究中得到證明。在國內，也有很多學者對終極控股者的掏空行為進行研究。劉峰、賀建剛、魏明海（2004）通過對五糧液的案例研究發現，由於我國保護小股東利益的法律機製仍不完善，大股東控製更多地導致了侵害小股東利益的隧道行為。韓誌麗（2007）對2001-2004年我國492家上市公司的樣本數據進行了實證研究。驗證了在確保控製權的情況下控製性股東所持有的現金流權越小其隧道挖掘越嚴重，當投資者保護較好時，即使控製性股東持有的現金流權較小，其隧道挖掘也不嚴重。也有部分學者認為，控製性股東除了有掏空行為，也會有支持行為，Friedman、Joson& Mitton（2003）認為，控製型股東並不總是掏空上市公司，他們也有“支持”上市公司的行為，大股東對上市公司的“掏空”和“支持”行為是對稱的。Riyanto和Toolsema（2003）注意到終極所有者不僅會利用金字塔結構實施隧道挖掘以剝削外部股東而且會在金字塔成員企業處於財務困境時使用自己的資金支持該企業擺脫困境。他們通過構建理論模型進一步證明正是終極所有者的隧道挖掘和支持行為的共同存在才能合理解釋金字塔企業產生的原因。Friedman（2003）等指出的支持行為的出現主要是由於終極所有者希望處於困境的成員企業繼續生存以保留未來實施隧道挖掘的機會。綜上所述，金字塔結構導致了企業控製權與現金權的分離，一定程度上導致了終極控製人對於外部股東利益的掏空行為，在製度環境差或是企業麵臨危機時，企業也會有支持行為。
三、金字塔持股結構與企業資本結構
理論界普遍認為在金字塔結構中大股東控製對資本結構的選取有三種影響效應，即負債的股權非稀釋效應、負債的控製效應和負債的破產效應，現有的研究也多是基於這三個效應進行的。國內學者結合我國企業實際，對金字塔持股結構與企業的資本結構做了聯係，孫健（2005，2008）從終級控製人的角度分析了終級控製權與資本結構選擇的關係，通過構建模型證明了存在控製權和現金流權分離的公司，其負債比例高於不存在分離的公司，終級控製人選擇債務融資是為了通過增加負債獲得更多可控製的資源並從中獲得控製權私利。韓亮亮等（2008）研究了終級股東控製和資本結構的關係，結果表明終級股東控製權一致性與總資產負債率、流動負債率顯著正相關，終級股東控製權與現金流權的偏離度與總資產負債率負相關。此外，韓亮亮等（2009）還從內部資本市場融資替代效應的角度進行了研究，結果表明上市公司金字塔股權結構複雜性與全部非銀行借款率及短期銀行借款率顯著正相關。李增泉（2008）等研究認為在我國民營上市公司中金字塔結構具有債務融資優勢，他們發現金字塔層級與總資產負債率顯著正相關，與銀行借款、短期借款和長期借款也呈正相關關係。劉德運、盧石兵（2012）從財務政策角度出發，分析金字塔結構下多元化投資與公司資本結構政策的關係，結論顯示，多元化程度低的上市公司較多元化程度高的上市公司更傾向於采取負債經營政策；多元化程度高的上市公司其多元化程度與負債經營政策呈正相關關係，但都不顯著。綜上所述，企業在金字塔結構下傾向於負債式經營。終極控製者通過外部負債可以控製更多的資源，而企業的績效與企業負債程度呈正相關。