我國新股發行“三高”現象形成原因及對策
理論探索
作者：鬱晨
【摘要】本文分析了我國新股發行“三高”現狀，並從製度設計的缺陷和外部市場環境兩方麵深刻剖析了“三高”現象形成原因，最後提出新股發行由核準製向注冊製轉變、引入做市商製度、對發行市盈率必要行政限製、發行定價方式多元化、證監會審批權力下放、優化配置超募資金、建立投資者利益保護機製和嚴格的市場退市機製等建議。
【關鍵詞】高市盈率超募資金做市商製度定價方式多元化投資者利益
新股發行“三高”現象，即高發行價、高市盈率、高額超募資金，既是新股發行市場化改革的產物，也是發行市場化改革繼續推行的一大障礙。為此，本文試從製度設計缺陷和外部市場環境來深刻剖析“三高”問題形成原因，並提出解決新股發行“三高”問題的事前、事中和事後對策。
一、新股發行“三高”現象普遍
1、高發行價
自2009年6月新股發行市場化改革開啟以來，新股高價發行屢見不鮮，以創業板和中小企業板為甚。據統計，A股市場發行價超過60元的就有30隻IPO，創業板22隻，中小板7隻。2010年4月26日，海普瑞以148元/股在中小板發行，創造了A股IPO新紀錄，成為A股史上最貴IPO；同年12月5日，湯臣倍健以110元高發行價刷新創業板的發行價記錄；主板市場20年來發行價最高紀錄也在2011年1月5日被華銳風電以90元/股被打破。
2、高市盈率
A股市場首發市盈率有越發越高的趨勢，到2012年才有所緩解。Wind谘詢統計數據顯示，2006年新股首發市盈率普遍在30倍以下，到2007年開始突破30倍，這與當時固定市盈率與行政窗口指導定價有關。但在2009年IPO重啟後，短短半年時間就突破了40倍發行市盈率，2010年進一步攀升突破50倍，2011年創業板新股發行市盈率更是達到曆史最高的70.10倍。市盈率過百的新股就有17隻，如發行市盈率最高的新研股份高達150.82倍。
3、高額超募資金
高發行價和高市盈率使得公司超募現象越來越普遍。Wind數據統計顯示，2010年滬深兩市超募2194億元，2011年滬深兩市276隻IPO中就有260家上市公司超募，累計超募資金1278.15億元。華銳風電超募60.13億元，成為2011年超募資金最多的上市公司。其次是龐大集團超募41.89億元，森馬服飾超募26.34億元。在創業板公司中，超募比例最高的是天立環保，超募比例高達779%。國民技術、彙川技術、鐵漢生態等13家創業板上市公司的超募比例也均在400%以上。
二、新股發行“三高”問題形成原因
1、製度設計的缺陷催生新股發行“三高”現象
（1）發行製度未貫徹市場化原則。“三高”現象的根源在於新股發行製度並未真正以市場化理念運行，即在未實現發行方式市場化導致新股供求不均衡的前提下，放開對發行定價的管製，這勢必會被占據定價主導優勢的發行方所利用，進而敢以高價發行新股。發行製度未貫徹市場化原則主要體現在：新股發行核準製下，對新股上市資源的限製，使一級市場新股成為稀缺資源；新股的甄選仍屬壟斷行為，曆史上IPO重啟6次，計劃方式新股供應與市場化方式定價不相適應，造成定價機製嚴重扭曲。
（2）詢價製度不合理。詢價機構為“搶籌碼”非理性報價。由於詢價機構均希望能獲得相應比例的配售，而詢價機構報出高價並不違規，因此一方麵為保證報價有效，怕失去有利的機會，另一方麵創業板、中小板上市公司股本少，即便發行價過高，風險也有限，從而詢價機構可能與承銷商形成利益同盟，詢價機構通常會報出高價。
（3）保薦製度不合理。保薦機構為了在發行項目競爭中達到目的，就要盡可能地向發行人承諾高價發行；保薦人的保薦承銷收入又是與募集資金掛鉤的，尤其是超募資金部分其提取保薦承銷收入的比率，有的高達8%甚至9%以上；保薦製度允許券商“保薦+直投”，券商既當股東又做保薦，為了自身利益的最大化，保薦機構自然要大力推高新股發行，而且保薦機構不需承擔被保薦公司的後續風險。