天威啟示錄
封麵專題
作者：魏楓淩
如果說2014年遭遇債券違約是偶然踩雷，那麼2015年違約頻發已成為“新常態”。從私募債到公募債，從交易所到銀行間，從民營企業到國有企業，債券市場的風險正在有序釋放，且大幕才剛剛拉開，以發行人來自製造業和采掘業為主的產業債風險最為集中。
以往對債券的信用風險的分析，經常會在交易時抵不過發行人國有背景這塊“金字招牌”和票息的誘惑，一級市場發行也會因為國有背景而占有優勢。但是自天威違約之後，市場應當清醒地認識到，短期內除了國家信用以外不存在金字招牌，違約不分企業及股東的所有製性質。關注企業自身資質以及外部人實際的支持力度才能看出真實的償債保障。
天威債違約之後，高低等級信用債之間尚未出現明顯的分化。但是這種市場流動性的極度寬鬆維係的蜜月期並不一定會持久。加上政府迫切需要執行地方債置換、推進金融改革，客觀上也必然要求信用分化出現。未來的信用債市場更不會平靜，期待新生，必先浴血。
風險遠未充分釋放
雖然新能源行業從2014年開始已經觸底反彈，貨幣政策也已經放鬆，仍難以避免超日太陽和天威集團這兩大新能源巨頭相繼出現違約。其他產能過剩行業如煤炭、鋼鐵等同樣可能發生債券違約。
首先，以新能源為代表的產能過剩行業存在“越讓停產越超產”現象，尚德、超日、天威都是這種你死我活競爭下的犧牲品。這樣的局麵正在煤炭鋼鐵等行業上演。
例如，目前煤炭市場危機加劇和大批煤炭企業虧損加重的態勢下，並非所有煤企都在遵循限製產量的禁令。2015年一季度，神華和中煤兩大煤炭巨頭淨利潤同比分別下降49%和97%，在國內煤價單邊大幅下跌的態勢下，兩家又在5月意外降價10%。其他家底薄中小煤炭企業早已大麵積虧損，現金流隨時可能斷裂，此前在銀行信貸、信托等領域發生的違約或蔓延至債市。
中國鋼鐵工業協會近日發布的數據顯示，一季度大中型鋼企主業虧損額達到111億元，同比多虧34億元。另外，由於鐵礦石價格持續低迷，國內礦山的生存也麵臨考驗。鞍鋼、首鋼、太鋼、河北鋼鐵等自有礦山聯合企業原料優勢逐漸消失，甚至成為經營發展的負擔。
更值得注意的是，在一季度內，重點鋼企的短期銀行貸款仍在攀升，已經達到了9800億元，在1.33萬億元鋼鐵業銀行貸款中占到了近74%，這些重點鋼企也是業內主要的債券發行人。債務危機導致倒閉的暗潮正在湧動。
天威債違約的經驗還表明，投資者需要防範道德風險，即發行人的實際控製人通過發行人與其他下屬子公司之間的資產重組完成不良資產轉移，以犧牲債權人的利益實現自身風險隔離。缺乏主觀償債意願的違約是最頭疼的。
這種道德風險還可能存在衍生形式。工信部2015年4月發布了控產能的措施，鋼鐵、電解鋁、水泥、平板玻璃行業屬於工信部認定的“產能嚴重過剩行業”，產能嚴重過剩行業項目建設，須製定產能置換方案，實施等量或減量置換。結合天威債的案例，債權人不僅需要留意實際控製人是否會完成資產轉移，還要注意實際控製人是否會為了更新產能，以政策之名犧牲債券發行人旗下的資產、甚至主觀故意違約。
關注外部支持力度
天威集團違約的另一個啟示是，出現信用風險後對外部人兜底的預期不能因所有製性質一概而論，國企背景已經不能作為兜底的保證了，國企改革中反而可能成為新的風險點。股東的態度以及擔保機構支持的能力才是關鍵。
目前與天威集團處境類似的是*ST二重（601268.SH）及其控股股東二重集團。*ST二重公布的2014年年報顯示，公司在2014年虧損79億元，淨資產-42億元，已經出現資不抵債，並且賬上現金難以覆蓋短期到期債務。此前經股東大會決議通過，公司已向上交所提交股票主動終止上市申請。二重主業為重型機械設備、冶金設備以及新能源電力設備，全部屬於產能過剩行業，與信用風險關聯度高。
在股權結構層麵，二重集團雖然屬於央企國機集團下屬公司，但同樣存在支持力度偏弱的情況。二重集團原來是國務院國資委直接持股的央企，國資委也曾對公司予以注資支持，但2013年在央企縮減中被劃轉至另一家央企國機集團名下，來自政府股東的注資也就暫停了。在二重集團自身已經資產負債率98%、資不抵債的情況下，對*ST二重根本難以救助。*ST二重2013年曾提出向二重集團轉讓虧損資產以避免退市，但未獲國機集團批準。國機集團甚至都沒有表示出對上市公司保殼的意向，比兵裝集團的支持力度還要弱。