第六章公司控製權市場監管體製的構建 第四節我國現行上市公司並購製度存在的
問題及改革建議
一、要約收購製度
（一）實施效果
在2002年《上市公司收購管理辦法》（以下簡稱《收購辦法》）實施期間，市場共發生了21單要約收購，其中13單為履行要約收購義務而發出的全麵要約（以下簡稱被動要約），8單為主動要約（有7單係中石化、中石油整合下屬子公司）。
2006年9月《收購辦法》修訂以來，市場總計公告了14單要約，其中，5單為主動要約，9單為被動要約；而同期公告的上市公司吸收合並交易有27單。公告的要約中，有3單主動要約實現了目標股比，為履行要約義務發出的全麵要約則基本隻有零星股東接受要約。
從上述實施結果來看，現行要約收購製度並未充分發揮實際作用，A股市場要約收購交易的活躍程度仍較低。
（二）要約收購活躍程度的深層次思考
本應發揮更大作用的要約收購交易在A股市場上逐漸淪為配角，原因是多方麵的，既有製度性因素，也有市場本身的原因。
1部分現有製度難以適應市場需要。2006年《收購辦法》為上市公司收購交易提供了較為全麵和完善的製度框架安排，但審核機製和某些具體規定已日漸難以適應市場的需要，如履約保證金、現金選擇權、新股支付對價等。
2審核部委多、時間長。在目前的製度框架下，要約收購不僅需要證監會核準，往往還涉及國資、商務部門的審批。僅就證監會內部審批程序而言，15日無異議期在實際操作中很難實現，審核周期往往長達數月。這其中有市場主體不成熟、信息披露不完整、財務顧問把關不嚴、申報材料質量等問題，也與證監會在行政許可審核中賦予其他監管職責有關。要約收購時效性要求強，審批鏈條較長，無疑增加了收購的風險和成本，限製了要約收購的發展。
3市場性因素。估值水平高、持股比例集中等市場性因素也抑製了要約收購的發生。
（1）估值水平。2007年股市高點時，A股平均市盈率達到6489，同期港股平均市盈率為1619。即使之後A股大盤持續調整，A股平均市盈率目前仍維持在港股的2倍左右。
（2）控製權集中。截至2011年11月底，A股上市公司第一大股東持股比例超過50%的占2057%，持股比例在30%～50%之間的占3876%，持股比例低於30%的占4067%。對比要約收購最為活躍的美國市場，紐約證券交易所（NYSE）和納斯達克（NASDAQ）上市公司第一大股東持股比例超過50%的占32%，持股比例在30%～50%之間的占54%，持股比例低於30%的占914%。
（三）要約收購製度存在的問題及改進建議
1兼顧效率與公平，取消要約收購行政許可
由於要約收購交易對於上市公司二級市場股價影響較大，為防止虛假或欺騙性要約發出，《證券法》第90條規定，收購人發出要約的，應事先向證監會報送要約收購報告書，其後15天內若證監會未表示異議的才能公告要約。該規定旨在通過證監會對要約報告書的審查，強化信息披露的真實性、完整性，避免市場操縱，同時給中小股東是否接受要約提供判斷依據。根據《證券法》立法精神，證監會對要約收購設置了行政許可，實踐中，收購人在獲得證監會核準文件後方可公告收購要約。
上市公司股價易受宏觀、微觀等因素的影響而變化，因此要約收購價格時效性強。從之前案例來看，證監會審核周期往往受多種因素影響而較長，導致要約價格偏離二級市場價格，提高了要約收購的成本或致使要約收購失敗。
鑒於要約收購有較高的時效性要求，在財務顧問製度逐步完善的前提下，建議改進要約收購現有審核方式和相關製度設計，以加快要約收購報告書的公告速度。境外市場實踐主要有兩種模式：一種以香港市場為代表，收購人需先將要約通函（報告書）報送香港證監會/聯交所，證監會/聯交所對信息披露內容認可後，要約通函才可公告，審閱時間一般以3周為上限。另一種以美國市場為典型，由於誠信體製建設、法律體係和訴訟製度等方麵比較健全，投資者較成熟，對收購人和財務顧問的約束及威懾力較強，要約收購人可在公告要約收購報告書的同時報送美國證監會，證監會若發現信息披露不全或遺漏等問題，有權要求收購人改正。
鑒於我國證券市場在誠信體製建設、訴訟製度等方麵尚有較大差距，對要約收購采用完全市場化監管尚有較大風險。為兼顧公平與效率，建議借鑒香港做法，充分發揮財務顧問“第一把關人”的作用，實施嚴厲的問責製度，對存在執業問題的，視情節嚴重對於財務顧問進行降級，或者一定時期內不受理申請材料。此外，對於收購人可考慮建立承諾製度，收購人損害上市公司利益的，上市公司有權無償或者低價回購其股份等，具體方案應充分發揮上市公司董事會以及獨董的作用，與收購人談判而定。
2取消要約收購履約保證金製度，強化財務顧問責任
《證券法》規定，收購人應當在要約收購報告書中載明收購所需要資金金額及資金保證。在此基礎上，《收購辦法》規定，收購人應當在做出要約收購提示性公告的同時支付履約保證。以現金支付收購價款的，履約保證金為收購價款總額的20%；收購人以證券支付收購價款的，履約保證金為用於支付的全部證券。前述規定旨在通過增加違規成本，避免收購人發出虛假要約收購來操縱市場。
前述規定在有效防止虛假要約收購的同時，也阻礙了正常要約的發生。實踐中，因需取得相關授權、批準等事項，從收購人發出要約收購提示性公告到真正發出要約往往需要較長時間。在此期間，收購人無法動用已存入的履約保證金，承擔額外利率損失，甚至影響正常生產經營活動，增大了收購成本。如雙彙要約收購案中，從公告要約收購摘要並繳付約30億元履約保證金，到正式發出要約報告書，曆時近一年時間。按6%利率計算，收購人承擔利率損失近2億元。市場也普遍反映，履約保證金製度導致要約成本加大是投資者不願以要約方式增持上市公司股票的重要原因之一。
在這方麵，建議參考境外市場的做法，以財務顧問為抓手確保收購人的支付能力，取消履約保證金製度。境外主要證券市場普遍不采用履約保證金製度。以香港市場為例，香港證監會要求財務顧問以最高的謹慎標準來確認收購人的資金實力，在公告要約前必須向香港證監會單獨遞交資金確認函及詳細的盡職調查支持文件。如果收購人無法支付價款，且財務顧問無法證明已充分勤勉盡責，則需要承擔所有的收購價款。
3完善以證券作為支付對價的主動全麵要約的現金選擇權要求，減少收購人的現金負擔
收購人進行全麵要約收購，可能導致上市公司喪失上市地位。為保障被收購公司中小股東公平退出的權利，盡可能消除全麵要約收購對被收購公司股東的壓迫性影響，《收購辦法》第27條規定，收購人發出以退市為目的的全麵要約，以依法可以轉讓的證券支付收購價款的，應當同時提供現金方式供被收購公司股東選擇。
在大型收購中，收購人為了避免巨額資金壓力、充分利用資本市場平台的優勢，往往以自身的股份作為支付手段。但現金選擇權的要求則大大增加了收購人的負擔，由於事先無法獲知目標公司股東的選擇，收購人往往仍需要事先預留足額現金，這使采用股份作為支付對價的優勢蕩然無存。並且與吸收合並中異議股東的現金選擇權相比，要約收購的現金選擇權需要提供給全部接納要約的股東，進一步增加了收購人的負擔，增加了A股市場大型收購發生的難度。
在大部分境外市場，如果是主動全麵要約采用股份作為支付對價，並不要求提供現金選擇權。以香港市場為例，國美收購永樂、聯通收購網通均采用了換股方式，如果需要提供現金選擇權，則聯通需要籌集320億美元。
與吸收合並相比，要約收購存在本質不同，吸收合並是公司行為，異議股東現金選擇權源自《公司法》第九章“公司合並”的相關規定，吸收合並以股東大會參會股東三分之二通過為標誌（往往股東大會參會率不足一半），很可能以少數人的意誌決定了多數人的結果。而全麵換股要約需要獲得絕大多數股東的同意（大部分情況下，達到90%才可能退市）。此外，目標公司股東所獲得的對價是上市公司股份，也具有很好的流通性。
全麵換股要約需要提供現金選擇權的規定增加了收購人的成本，不利於上市公司利用資本市場平台進行產業整合。建議在收購人為終止上市公司的上市地位而發出全麵要約（主動要約）的情形下，以依法可轉讓的證券支付收購價款的，不要求提供現金方式。為了保護中小股東利益，同時減輕收購人的資金壓力，可考慮借鑒吸收合並中“異議股東現金選擇權”的製度，如果全麵換股要約最終達到了退市標準，則未在要約期接受要約的股東可視作是異議股東，對這部分餘股股東根據其請求可給予現金。換言之，股東若不同意換股，可以選擇不接受要約；如果超過一定人數股東不接受要約，達不到退市標準，則換股要約自然失敗。
二、收購的定義
現行《證券法》對上市公司收購沒有明確定義，因此，在2006年修訂《收購辦法》時，也取消了對收購的定義。實踐中，市場對此存在多種理解，當前理論界和實務界形成了有關收購法律含義的三種觀點：第一種觀點：收購是指取得或者鞏固對上市公司控製權的行為。第二種觀點：收購是指取得對上市公司控製權的行為。第三種觀點：取得股份超過上市公司已發行股份的30%才是收購。