名家
作者：任若恩
金融危機曆史的研究發現，大量金融危機形成的基本原因是過量的債務累積。該研究還發現，以二次大戰後的曆史為例，政府債務平均增加幅度是86％。政府債務激增主要不是因為挽救銀行係統的成本，而是由於持續的經濟衰退導致了稅收的減少，同時也是由於刺激經濟的反周期財政政策的巨幅財政支出。從長期經濟增長的基本因素分析，由於中國目前的人口特征，中國的高儲蓄率和外彙儲備，以及中國目前實際各個經濟主體（居民，企業和政府）的資產負債狀況使得中國在未來數年不會陷入歐美式的金融危機導致的經濟危機，但是也出現了一些債務累積的特征。
中國經濟目前在四個領域內有比較嚴重的債務累積，首先是地方融資平台，政府也在采取措施，但是問題的最終解決還需要較長的時間。其次是高速鐵路最近幾年高速發展所形成的債務，包括所發行的各種期限的債券和銀行貸款。這個領域的問題在2011年下半年有比較多的揭示，後來由政府出麵通過1000億元的債券發行和2000億元的銀行貸款將問題緩解，實際上是將問題延後，問題本身並沒有解決，考慮到債務滾動的成本，問題還在惡化。
高速公路是第三個債務累積的領域。有關統計顯示，高速公路，整體資產負債率較高，均值高達63％，各省情況不一，在調查的30個省份中，資產負債率超過50％的有27個，其中6省市超過70％，資產負債率最高的陝西達到76％，隻有寧夏高速、新疆高速和上海高速資產負債率處於相對合理的水平。更加嚴重的問題是高速公路日常的養護、營運管理、稅費等成本居高不下，使這些高速公路項目大多入不敷出，麵臨一定的償債風險。就2010年經營狀況而言，在統計的30個省份中，隻有9個省份盈利，運營狀況最好的是內蒙古高速，實現盈利24億元，其餘21個省份均虧損，虧損額最大的是山東高速，達到了62億元。
最後一個債務累積的領域是房地產，主要體現為地產開發商的債務累積。目前隻有一些不完整的信息被披露，按照這些信息，中國房地產除銀行貸款之外還有四個渠道產生了債務。第一是離岸的私募債，在香港發行的中國房地產離岸的私募債，以項目為例大概有1000個，大概是兩年期，2012年年中陸續到期。第二是信托，2010年全國發行信托3.6萬億元，2011年上半年發行4萬億元，其中1/3是銀行的理財產品，2/3是房地產。這筆錢會在2012～2013年陸續到期；第三筆錢是房地產基金，房地產基金在過去一年整個行業大概1000億元，大多數是項目型的房地產基金。第四是民間借貸，俗稱“高利貸”。過去一年約有4萬億元，其中2萬億元進入了房地產。
以上這四個領域的債務之間有一些重複計算，同時期限也有很大的差異，但規模是巨大的，雖在短期不可能產生債務危機型的問題，但對於國內總需求的緊縮作用是明顯的，並在逐漸顯現。因此中國經濟不太可能恢複到2007年以前的那一輪高速增長的趨勢。其原因首先是國外的環境已經有了根本的改變，其次國內的環境也已經有了根本的改變。中國經濟未來可能實現的是一種中速增長的趨勢，我們需要意識到這一現實。
曆史上經曆過長期快速增長的典型國家是日本和韓國，它們有一些經驗可以參考。日本的快速增長從1950到1973（平均經濟增長8.1％），當時人均收入增長遠遠高於亞洲的其他國家，而在1973～1999年之間隻有其他國家人均收入增長率的一半，而到了20世紀90年代，隻有其他部分國家人均收入增長率的1/4。韓國在1973到1990年間經濟增長率平均6.8％。中國到目前的高速增長時期已經超過了上述兩個國家。因此在未來的時期，中國經濟增長逐漸減緩是可以預期的。
以上所討論的是債務對於總需求的緊縮作用，同時由於中國宏觀經濟數據本身的複雜和缺陷，經濟形勢分析中的問題和宏觀經濟決策中的問題，使得中國的宏觀經濟政策短期波動的比較厲害，而且不但不能超前，往往還會滯後和出現方向性的超調，這也會影響經濟的平穩發展。
由於債務的緊縮作用，總需求特別是投資需求被緊縮的前景正在顯現。因此可以看出邏輯關係是：房地產行業、地方融資平台、鐵路及公路等方麵的債務累積是目前銀行貸款增長緩慢的最基礎原因，在這些領域內政府的治理措施實際是債務累積的必然結果，而貸款的增長減緩更是一些表象。如此分析的結論是：投資需求不足具有內在的原因，因此不是簡單的放鬆貨幣政策可以解決的，總需求不足會持續一段時期。因此目前的難題是，通過貨幣政策放鬆並不能根本解決目前的問題，但不放鬆貨幣政策也是完全不行的。