自由現金流與創業板上市公司並購行為
財經研究
作者：張麗
摘 要：基於自由現金流量假說，本文以2010—2012年間創業板上市公司為研究對象，考察了中國創業板上市公司內自由現金流對企業的並購決策行為的影響。結果表明充足的自由現金流量與企業的並購決策呈顯著的正相關。當自由現金流充裕時，過度自信的管理者更容易進行並購。
關鍵詞：自由現金流量；業並購
一、引言
自2009年7月1日，證監會發布實施《創業板市場投資者適當性管理暫行規定》 ，創業板正式啟動以來，深圳交易所下的創業板發展迅猛。由2009年36個成功在深圳交易所創業板上市的公司，發展到如今2012年末356家創業板上市公司。而創業板市場主要以中小企業與新興企業為主，並購成為做強做大的重要手段之一。
對於創業板上市公司的並購動因是怎麼樣的呢？本文采用2010—2012年創業板上市公司為研究樣本，在自由現金流量假說與自大假說的基礎上，分析企業充裕自由現金流和管理者過度自信對企業並購決策的影響；同時自由現金流也會影響管理者行為（王霞等，2008），因此我們還考察了在創業板市場上，自由現金流與管理者過度自信之間的關係。研究結果表明：自由現金流量與管理者行為顯著地影響了企業的並購決策，具體表現在企業自由現金流量與管理者過度自信分別和企業的並購決策之間存在顯著的正相關關係；同時自由現金流愈充裕，管理者愈過度自信，企業做出並購決策的機會更大。
本文的貢獻主要在於：一是突破了以往隻是對我國滬深兩市主板上市公司關於並購動因的研究，本文對我國創業板自啟動以來近兩年的並購事件的動因進行探討，在一定程度上拓展了並購動因研究的橫向範圍。二是本文創新性地同時考慮了自由現金流量與管理者行為這兩種因素對創業板上市公司並購的影響。
二、文獻回顧
Jensen（1986）首先創新性提出自由現金流量假說（Free Cash Flow Hypothesis），其認為當一個企業擁有大量自由現金流量時，這是不利於企業實現股東最大化的目標的。但是這時管理決策者更願意將這些資金進行投資，即使可能項目低收益，也不願意將自由現金流以現金股利的形式支付給股東。Jensen（1986）也指出管理決策者這樣做的原因可能是，若將自由現金流還給股東，管理者支配的資源也自然相應的減少了，其通過控製資源進行投資而使企業發展的機會也少了，而且通常管理者的報酬收益是與一企業發展緊密相連的。因此，自私理性的管理者更傾向與利用這部分資金進行低收益或低價值的並購活動。
其後其他外國學者針對Jensen（1986）提出的自由現金流量假說，對自由現金流量與並購之間關係進行了理論和實證上的研究。Lehn 和 Poulsen （1989）以1980—1987年間成功的263次“非股份化”交易為樣本，檢驗了自由現金流量與並購的關係。Harford（1999）采用了487個並購事件為樣本，通過實證研究發現，一企業擁有較為充足的自由現金流時，管理者容易做出可能價值遞減的並購決策進行過度投資。Richardson（2002）發現較充裕的自由現金流是引起企業過度投資的最重要原因。
國內對自由現金流量假說關注由來已久。自由現金流量是公司可以自由支配的資金，為達到公司股東收益最大化的目標，按理應該是將這部分資金已股利的形式回報股東，但大部分公司管理者為了一己私利，這部分自由現金流被用來對外投資，即使投資項目的收益很小，這就形成了過度投資。因此既有的實證文獻大多數停留在自由現金流與企業過度投資之間關係的研究（楊華軍、胡奕明，2007；李鑫，2007；楊棉之、馬迪，2012等）。隨著自由現金流量的深入研究，已經有研究學者注意到自由現金流與企業並購之間是存在一定的聯係的（丁麗華，2004；曾亞敏、張俊生，2005等），這些研究結果紛紛證實了Jensen（1986）的觀點。由於創業板啟動比較遲，樣本數量規模的限製，少有學者關注到創業板公司並購決策是否與自由現金流量有關，而這是本文研究的一個分支。
三、理論分析與研究假設
企業擴張可通過兩中方式達到目的，一是內部擴張，二是實施並購。內部擴張相比並購帶給企業收益可能相對緩慢和不確定，而並購會更快，更能滿足企業高管的快速擴張需求。通過並購，企業規模的擴大，進而形成一定的規模效應，規模效應能夠有效的實現多元化生產，節省管理費用，降低銷售費用，降低經營風險，從而降低總的生產成本。所以作出並購決策是管理者尋求企業發展的最基本動機。