A股退市製度詳解
運營
作者：陳貴陽
在中國證監會的統一部署下，滬深兩所啟動了改革和完善退市製度的工作。2012年2月24日深圳證券交易所（下稱“深交所”）率先發布了《關於完善創業板退市製度的方案》，並於2012年4月20日相應修訂了《創業板股票上市規則》，對原《創業板股票上市規則》中涉及的退市製度內容進行修訂。緊隨其後，2012年6月28日上海證券交易所（下稱“上交所”）發布《關於完善上海證券交易所上市公司退市製度的方案》，深交所發布《關於改進和完善深圳證券交易所主板、中小企業板上市公司退市製度的方案》，並於2012年7月7日發布了各自修訂後的《股票上市規則》，將退市方案落實到本次修訂的《股票上市規則》中。至此備受市場爭論和關注的A股退市製度總算塵埃落定。
退市之難
天下沒有不散的宴席。有上就有退的，這樣的證券市場才是一個真正的蓄水池，集中優質企業，吐故納新、優勝劣汰，維持一種動態平衡。
按照我國現行有效的《證券法》第五十六條的規定，我國目前實施較為嚴厲的退市製度，上市公司具備以下情形之一，將由證券交易所終止其股票上市交易：
· 公司股本總額、股權分布等發生變化不再具備上市條件，在證券交易所規定的期限內仍不能達到上市條件；
· 公司不按照規定公開其財務狀況，或者對財務會計報告作虛假記載，且拒絕糾正；
· 公司最近三年連續虧損，在其後一個年度內未能恢複盈利；
· 公司解散或者被宣告破產；
· 證券交易所上市規則規定的其他情形。
在《證券法》框架下，上市公司的退市一般有兩種：一種屬於主動退市即上市公司主動退出股票市場，通常由控股股東提出，以現金或有價證券等方式從其他小股東（如社會公眾股東）手上將市場上所有流通股購回，促使上市公司的股本總額、股權分布不再具備上市條件，並主動摘牌退市，成為私有公司；另一種屬於被動退市，即上市公司因財務狀況不佳、財務會計報告虛假記載等原因，被證券交易所強製要求退市，退市後投資者仍持有的股票可轉至低級別的場外交易市場繼續交易。
對於主動退市，相關經典案例如2003年TCL集團吸收合並旗下的TCL通訊、2006年中石化吸收合並下屬四家A股上市公司等案例。
在TCL集團吸並TCL通訊案例中，TCL集團為實現整體上市目標，由TCL集團作為IPO上市主體，在向公眾公開發行股票的同時，吸收合並其下屬A股上市公司TCL通訊（000542），並將全體流通股股東所持有的TCL通訊股票，按一定比率換取為TCL集團發行的流通股股票，合並完成後，TCL通訊注銷法人資格並退市。在中石化吸收合並下屬子公司案例中，中石化（600028）以現金要約方式，按總計約143億元的對價收購其旗下齊魯石化(600002)、揚子石化(000866)、中原油氣(000956)、石油大明 (000406)等四家A股上市子公司的全部流通股和非流通股，合並完成後，上述四家子公司退市。
證券市場上主動退市的案例雖不多，但因其多為實施同一實際控製下的業務或資產重組目的而進行的，縱觀已有的市場案例，該等重組方案的公布，因其實現了各方利益的多贏化，多為市場所認可或追捧。
主動退市實施的難點在於：確定退市上市公司公眾股東所獲對價的定價依據以及對價的支付方式，如現金、有價證券等。因退市可能涉及大量現金流支出，在已有的案例中，收購方大多選擇“換股”的方式以減少交易過程中所涉及的現金流支出。但根據中國現行有效的上市公司收購規則，即使是在涉及主動退市的情形下，控股股東作為收購方擬持有一家上市公司的股份達到該公司已發行股份的30%時，繼續增持股份的，應當采取要約收購方式進行；並且為保護中小股東利益，以退市為目的收購，收購方在發出全麵要約中，仍應提供現金方式供被收購公司的股東選擇。因此製約上市公司主動退市的主要因素之一，仍在於收購公眾股東所可能支付的高額對價或現金流。
但我們有理由相信，隻要交易可實現交易各方利益最大化，未來證券市場將日趨規範化和市場化，並將有越來越多因吸收合並、要約收購並導致目標上市公司退市的案例出現。
事實上，令監管部門和交易所真正頭疼的是那些因業績不佳而麵臨退市的上市公司。早在2001年中國證監會即已施行《關於發布〈虧損上市公司暫停上市和終止上市實施辦法〉的通知》(證監發[2001]25號)，要求對最近三年連續虧損且向證券交易所申請寬限期限未獲批準的上市公司實施強製退市政策。根據該政策，2001年4月23日、6月15日，主板上市公司PT水仙、PT粵金曼等被摘牌終止上市並轉入中關村股票交易代辦係統，成為我國A股證券市場首批因業績不佳被強製退市的上市公司。但據媒體人士的不完全統計，自2001年4月PT水仙被終止上市起，滬深兩市迄今共有退市公司僅不到80家，其中因績差公司連續虧損而被動退市的不到50家，A股市場的年均退市率不足1%，遠低於美國紐約證券交易所（NYSE）和納斯達克市場（NASDAQ）約6%、8%的年均退市率。
A股退市執行不力，成為中國證券市場改革的難中之難。一直以來，中國股市就有垃圾市的惡名，包括一大批ST股在內的垃圾股充斥著A股市場。仔細探究，恐怕與中國證券市場現行的審批機製、價值判斷、利益分配等不無關係。
審批機製：上市決定權並不在證券交易所
中國證監會主席郭樹清近日坦言，現階段我國證券市場仍然處於“新興加轉軌”階段，還存在各種不規範行為，並與國際成熟市場存在一定的差異。中國作為新興市場，與美國等國際成熟市場的重要差異之一表現在首次公開發行體製（IPO）的差異。例如美國對於IPO的審核和上市是分開的。美國證監會審核上報公司的信息披露情況，各交易所負責審核上市。而中國則是審核和上市的決定權都在中國證監會。過往中國發審委的審核思路是從材料中挑問題並進行實質性審核，而美國證監會則隻審核應公開的材料是否齊備，並不質疑其真實性。