提要自1970年以來，IPO抑價現象成為西方金融學界的一個重要研究課題。關於這方麵的文獻觀點紛呈，卻始終沒有占據主導地位的理論流派。本文從非對稱信息、新股發行的相關製度和市場主體的非理性行為等三個方麵入手，對西方金融學界在IPO抑價研究領域的主要文獻進行梳理，對不同流派的解說觀點進行比較和評述。
關鍵詞：IPO；抑價理論；信息不對稱；非理性行為
中圖分類號：F83 文獻標識碼：A
IPO抑價是指股票首次公開發行時定價較低，首日交易價大幅上漲，新股認購者能夠獲得超額回報的一種現象。直到19世紀七十年代初期，金融學界才真正關注到這一證券市場的價格異常現象。從既有文獻看，Stoll和Curley(1970)、Logue(1973)、Reilly(1973)、Ibbotson(1975)等人是最早發現並係統性描述美國證券市場中IPO抑價現象的一批學者。之後，大量研究顯示IPO抑價並非美國市場所獨有的現象，它在全球各證券市場中普遍存在。一般來說，歐美等成熟市場的IPO抑價幅度約為10%～20%，新興市場(譬如泰國、馬來西亞、巴西等)的IPO抑價幅度通常高達50%以上。
自1980年以來，西方金融學界就這一現象展開了大量的研究，並形成了三個較為活躍的理論解說流派：(1)運用不對稱信息理論來解釋IPO抑價現象的非對稱信息流派；(2)從證券市場上針對IPO股票特定的製度規定來解釋IPO抑價現象的製度成因流派；(3)運用行為經濟學的範式來分析IPO抑價原因的非理性行為流派。時至今日，這些解說或因理論觀點受到不斷深入的實證研究的質疑，或因理論體係本身存在較大缺陷，均未能獲得學術界的廣泛認同，IPO抑價現象仍是金融研究領域的未解之謎。
一、不對稱信息模型的IPO抑價理論
基於信息不對稱理論解釋抑價現象的原因，其基本假設是IPO抑價率與信息不對稱的程度正相關，IPO抑價是對因信息不對稱所造成風險的補償，當信息不對稱引起的不確定性降至零時，抑價現象將會消失在一級市場上，涉及發行者、承銷者和投資者這三個市場主體，他們之間存在著信息不對稱，從而導致正抑價現象的發生。根據信息不對稱所考察的對象不同，可以分為如下三種情況，即三種假說：
1、發行者與承銷商之間信息不對稱的“投資銀行模型”。Baron與Holmstrom(1980)指出，發行人與承銷商(投資銀行)之間存在著潛在利益衝突：雖然發行人要求最大化發行收益，但承銷商為了降低成本和承銷期間的工作量，有動力定一個比較低的價格。從這個角度出發，在IPO抑價是既定事實的情況下，就意味著在IPO定價問題上承銷商比發行人具有更大的決定權，然而他們自己也認為投資銀行之間所存在的激烈競爭使得這一結論的證據很難獲得。Baron(1982)將承銷商的定價優勢具體為信息優勢。他假設承銷商擁有關於潛在市場需求以及市場狀態的信息，而發行人不具備這些信息。並指出發行人利用承銷商的建議權所獲得的利益是其對市場需求情況掌握程度的減函數；而最優發行價格是其對市場需求情況掌握程度的增函數。這很顯然，隨著發行人對市場需求情況了解程度的增加，承銷商的建議功能所發揮的作用是逐漸下降的，當發行人完全掌握市場需求情況時，發行人將不再需要承銷商進行建議；由於缺乏市場需求信息，發行人不得不進行妥協定價以保證發行成功。他認為，抑價是這種雙向信息不對稱的結果並以此作為使用承銷商所擁有信息的報酬。但是我們看到，承銷費應該是對IPO過程中所占用承銷商的勞務和信息的直接回報。事實上，抑價發行還會降低承銷費而不是增加承銷費。因此，一個自然的推論就是，委托代理中的信息不對稱使得承銷商有機會將抑價發行的股票分配給自己的忠實客戶以增強自身競爭力。
2、投資者與投資者之間信息不對稱的“贏者詛咒模型”。Rock(1986)認為，投資者整體比發行人擁有更多的信息，但投資者內部分為知情投資者和未知情投資兩個群體。知情投資者確切知道股票的真實價值，僅當發行價小於股票價值時，知情投資者才會參與認購。顯然，未知情投資者的認購中簽率將因知情投資者是否參與認購而發生變化。當發行價高於股票價值時，知情投資者放棄新股認購，從而未知情投資者的中簽率提高，反之則降低。這一結果令未知情投資者陷入“贏者詛咒”的窘境，導致他們缺乏認購新股的積極性。發行人需要所有類型投資者的參與來確保新股發行成功，故必須將IPO股票發行價定在低於股票期望價值的水平，即通過IPO抑價手段來吸引未知情投資者。對該解說的第一個證據是來自Koh和Walter(1989)的研究，他們發現在新加坡市場中，IPO股票抑價幅度平均為27%，但未知情投資者的認購收益經中簽率加權後僅為1%。Levis(1990)、Keloharju(1993)對英國和芬蘭的實證研究也得到了類似的結果。