淺析跨國並購中的“中國溢價”現
跨國投資
作者：於朋 劉曉輝
在過去的2012年裏，中國企業掀起了又一輪海外並購的熱潮，各項數據都達到了曆史的高點。然而繁華喧囂的背後，所謂“中國溢價”現象如影隨形。盡管溢價並購飽受爭議，然而風宜長物放眼量，溢價並購又是勢在必行的。因此中國企業在海外並購中要敢於出價，但也不能過於依賴打價格牌，應在理性合理的評估並購企業的價值後，做出謹慎的決策。本文希望通過研究“中國溢價”現象，揭示溢價並購現象背後的初衷，以促進中國企業更理性且果敢地進行海外並購，更好地貫徹落實“走出去”的國家戰略。
一、何為“中國溢價”現象
溢價並購是指用現金以高於市場價格的價格購買目標公司流通股票的並購行為，初衷是為了保證並購交易能夠盡快達成。所謂“中國溢價”現象，即我國企業在海外並購交易中，所報出的價格通常要遠遠高出被並購企業市場價值的正常水平，而多支付的那部分價格，就是“中國溢價”。可以說，“中國溢價”概念源自“新加坡溢價”。2001年，新加坡發展銀行以76 億新元超出香港道亨銀行當時賬麵價值3 倍的價格收購了香港道亨銀行72%-80%的股權，業內人士稱新加坡這種高價收購行為為“新加坡溢價”；同樣，上世紀日本在簽訂廣場協議以後，日元驟然升值，而後其企業大肆溢價收購全球資產，尤其以三菱並購美國洛克菲勒中心為代表，這便是所謂的“日本溢價”。無獨有偶，中國企業溢價收購的標誌性源頭是1992年11月首鋼集團以1.2億美元現金買下秘魯處於癱瘓之中的國營秘魯鐵礦公司，價錢比起價高出了6倍，並許諾進行後期投資和承擔債務，涉及資金總額為3.12億美元。當然，這在當時隻能算個別現象，自2008年全球金融危機爆發後，中國企業的海外並購熱潮以及“中國溢價”現象才普遍出現。
根據2012年第四季度畢馬威中國經濟全球化觀察披露的信息，2012年，共有329起中國企業海外並購業務，其中披露金額的有253起，交易總額約為665億美元，與2011年同期相比交易金額增加了244%。無論從數量還是金額上去考量，2012年都是中國海外並購大幅增長的一年。在過去的4年時間裏，國有企業的平均並購金額從2009年到2011年的5.3億美元，上升到2012年上半年的6.2億美元，並在第三季度達到9.4億美元的單筆平均並購規模。在同一時期，民營企業單筆平均並購規模雖然無法與國有企業相比，但也達到了1-2億美元的水平。金融危機以來，全球大宗商品價格持續走低，中國動用巨額外彙儲備購買美國國債在國內飽受爭議，國有企業全球化條件日趨成熟，民營企業經過改革開放30多年積累起來的充足資金，國際資源類公司希望獲得新一輪的投資，種種條件結合在一起，使中國掀起了並購國際資源類企業的熱潮，並且這一熱潮已經延伸到裝備製造業、消費品及服務業等領域。由於我國企業的並購價格一般都大大高於被並購公司的資產價值和實際股價，在國際市場上也就出現了受國內外關注的所謂“中國溢價”現象。
二、“中國溢價”現象背後的合理性分析
近年來，由於國內經濟的發展和產業轉型升級的拉動，我國政府積極推動以國有企業為代表的中國企業在全世界範圍內進行並購活動，且“中國溢價”現象已成氣候。根據美國哥倫比亞大學2012年的研究報告，2008年“中國溢價”的平均值僅為10%，到2011年，平均值躍升至近50%。在2012年的能源方麵的並購案例中，三峽集團收購Energias de Portugal的報價相當於Energias de Portugal股份當日股市收盤價加53.6%的溢價。中海油對nexen的要約收購價較nexen的股價溢價61%，創造了“中國溢價”2012年的記錄。
麵對屢創新高的並購價格，不少專家學者質疑“中國溢價”的合理性，並看衰這一行為現象。但基於戰略性意義、國際經驗、製造業和資源類企業的角度，筆者認為“中國溢價”勢在必行，正所謂風宜長物放眼量，有些交易，短期看不夠劃算，長期看則可能物有所值。
（一）從戰略性意義的角度看，以溢價並購為手段可以爭取克服國外政治因素的阻礙
鑒於世界經濟整體處於低穀，海外企業對資金的渴望也前所未有，在此種形勢下，中國企業海外並購想要如願也並不太順利。特別是在涉及能源及其他重要資源這樣敏感問題時，如中海油並購Unocal？Corporation、競標Gorgon、中鋁並購RioTintoGroup案例中，盡管中國溢價都很高，但均以失敗告終。總結失敗緣由，首先便是西方社會在意識形態領域對中國的歧視以及冷戰思維陰魂不滅的作祟，動不動就以“掠奪全球資源”、“威脅其他國家安全”為借口，將我國企業海外並購冠以“政治色彩”，使我國企業海外並購阻力重重。在中鋁並購案中，澳方有關人士聲稱並購嚴重損害了澳大利亞的國家利益，並宣稱這是中國國有企業企圖控製澳大利亞戰略資源的布局行動，最終導致RioTintoGroup單方麵撕毀協議，致使最終並購失利。
而中國企業赴美並購也有繞不過去的坎，1988年通過的《埃克森—佛羅裏奧修正案》法案規定，任何外國企業並購美國企業都必須經過美國外國投資委員會的審查，用以判斷外國企業並購美國企業是否切實危害到了美國的國家利益。中國企業赴美並購已經屢次遭遇此否決案。種種情形已經揭示了中國企業海外並購的坎坷。在政治因素的阻礙下，中國企業如果不采取溢價並購的手段，難道還想指望所謂管理製度領域在內的企業文化軟實力方麵的加分嗎？因此，針對外國所不願意輕易交易的資產，以“中國溢價”為誘餌是具有合理性的。