私募股權基金與公司治理
企業論壇
作者：趙慧穎
【摘要】近年來，私募股權基金已經成為經濟中不可替代的重要組成部分，其對公司治理和業績的影響也開始受到各方的關注。目前，關於私募股權的研究都集中在國外成熟市場，對中國新興市場上私募股權基金的研究主要集中在其自身的公司治理問題上，相關的實證研究還很少。本文通過總結國外的研究文獻，探究對中國私募股權基金未來的研究方向。
【關鍵詞】私募股權基金杠杆收購公司治理
私募股權是一種風險資本，它被廣泛應用於從資助剛起步的公司到收購家族企業、從購買公司的一個部門到收購成熟的公眾公司的各種情況。私募股權基金的核心是杠杆收購。20世紀80年代，杠杆收購開始出現並迅速發展，從而帶動了私募股權的發展。同時，Jensen（1989）預測，公眾公司將會被一種新興的組織結構所取代。在這種新的組織結構中，股權由私人持有且高管有較高股權比例，公司的財務杠杆很高，並且私募股權機構會作為積極的投資者在公司中起作用。
一、私募股權基金對公司的治理作用
（一）改變企業資本結構
由於私募股權基金一般使用杠杆收購來控製被投資企業，所以，私募股權的參與會使企業負債率大幅上升。最早分析私募股權對公司的治理作用的是Jensen（1989），他針對杠杆收購會大量增加公司債務的特點，總結了債務對公司治理的四點作用。
首先，債務約束會幫助限製現金流的流失，通過強迫管理者保留他們應該償還的資金，使其分散現金流而不會投資在低回報率或者虧損的項目上。但是，在相關研究中，並沒有直接證據顯示私募股權收購後的公司的自由現金流降低。Lehn和Poulsen（1989）的研究發現，私有化的公司比保持上市的公司有更高的現金流。但是，也有研究發現自由現金流與企業進行私有化沒有直接關係（Halpern et al.，1999）。Renneboog et al.（2007）研究了97到03年英國從公眾公司轉為私有化的公司中，股東財富增加的影響因素，發現對管理層的激勵作用是最主要的原因，而對於自由現金流降低的假設，他們沒有發現任何證據。
其次，債務是一個有力的適應變化的代理製度。對於所有過度舉債的公司，過度使用杠杆會起到副作用。它會使公司破產，賣掉部分公司股份，再重新關注少量的核心業務。那些擔心不能按時償還債務的公司，會被迫重新考慮他們的戰略和結構。債務使管理者意識到危機，從而要求經營者削減不穩健的投資項目，使用更有價值的外部資產。隨著這樣的過程，債務會下降到一個更合理的標準，從而形成一個更合理、更有效、更有競爭力的組織。
第三，債務可以起到預警作用。在相同的環境中，違背債務合約會使公司麵臨更大的危機，從而促使高層更快的作出反應。
最後，債務能夠迫使管理者們采取一些從前不願使用的價值創造政策。
Roden and Lewellen（1995）分析了LBO的資本結構，他們認為收購杠杆的資本結構是收益與成本的平衡結果，其中收益包括債務對管理者產生的促進與約束效應和債務產生的避稅效應，成本包括高杠杆的代理成本與潛在的財務危機；公司的特征，如增長前景、盈利能力、流動資金量、尋求避稅動機等，都會影響資本結構決策；企業預期現金流也很大的影響了收購的資本結構。