我國上市公司控股股東“隧道行為”研究文獻綜述
企業論壇
作者：廖碧波 楊家鋼
【摘要】我國大多數上市公司的股權是相對集中的；控股股東會傾向於利用手中的投票權控製董事會和公司的投資決策、經營方針以及財務計劃等。這樣就容易造成公司的控股股東和中小股民之間的利益衝突。但是由於控股股東的“隧道行為”的多樣化和隱蔽性，其私有收益的度量和監管一直是一個難題。本文主要從控股股東“隧道行為”產生的根源、影響因素、主要方式、產生的後果等方麵係統分析了國內外相關的研究文獻。最後，本文結合我國上市公司的股權現狀，提出了未來的研究展望。
【關鍵詞】上市公司控股股東控製權隧道行為
一、引言
長期以來，人們主要關注公司治理的兩類問題：一是所有者和經營者之間的代理問題，即第一類代理問題；二是控股的大股東侵占中小股東的利益問題，即第二類代理問題。上市公司的控股股東會傾向於利用手中的投票權控製董事會和公司的投資決策、經營方針以及財務計劃等，這樣就容易造成公司的控股股東和中小股民之間的利益衝突。控股股東為了實現利益最大化，就有動機實施“隧道行為”，這樣就會損害中小股東的利益。
“隧道行為”主要指控股的大股東為了侵占中小股東的利益，將屬於公司的財產和利潤通過各種方式轉移出去的行徑；其主要實施方式有：關聯方交易、資產轉移、挪用資金、惡意融資、抵押擔保和操縱利潤等。對控股股東“隧道行為”的研究和治理，不僅能完善企業治理理論，提高上市公司的績效；還有利於保護中小投資者的利益，甚至對於我國整個市場經濟的健康有序的發展都有著重要的意義。
二、國內外文獻綜述
（一）“隧道行為”產生的根源（代理理論的新變化）
1.國外學者的主要觀點：1932年，Berle和Means提出了非常著名的財產所有權與其控製權相分離的觀點，並論證：在公司的股權結構非常分散的情形下，絕大部分股東都會有“搭便車”行為，管理層也不會被股東有效監督。所以這時期的控製權並沒有實際的經濟方麵的價值。然而，從上世紀80年代末起，人們對公司的研究範圍不斷擴展，對公司治理進行大量研究得知：除美、英、加拿大等幾個資本市場比較發達的國家外，其他國家和地區的絕大多數公司的股權都比較集中。這樣，控股股東及其實際控製人就可以通過手中的股票行使投票權決定一個公司的財務決策和經營方案，就可獲得控製權的經濟利益。
1986年，Grossman和Hart開始對控製權進行研究。在研究股東的投票權和利益分配權時，將控製權收益分為兩個主要部分：一部分為控製權的共有收益，即股息、企業利潤（Public Benefits of Control）；另一部分為控製權的私有收益（Private Benefits of Control），這部分隻有控股股東才能獲得。Fama & Jensen，1983；Grossman & Hart，1986認為：如果沒有控製權的私有收益或者其不可能獲得時，公司的控股股東或實際控製人與中小股東之間的利益就會保持一致；如果控製權的私有收益存在並且能夠得到時，控股股東或實際控製人就會想方設法通過各種手段獲取私利，這樣就會損害中小股東的利益。公司的控股股東或實際控製人與中小股東之間的利益矛盾由此產生。因此，上市公司控股股東“隧道行為”逐漸成為當代上市公司治理研究的重點問題。Shleifer和Vishny（1997）指出，在股權集中的公司裏，控股股東對中小股東的利益侵占問題是主要的代理問題。如果實際控製人或控股股東可以控製著公司的幾乎全部股權時，他們會更願意通過投入資本來擴大公司的資產，從而獨享控製權私有收利。La Porta， Lopez-de-Silanes and Shleifer（1999）研究了27個經濟發達國家的企業的股權結構，有64%的企業存在控股股東。這表明公司裏的大股東和中小股東之間的代理問題在大部分企業中很普遍。La Porta、Lopez-De-Silanes和Shleifer（2000）指出，公司股權越集中越會引起控股股東損害中小股東利益的事情發生；Johnson等（2000）並將這些大股東的私利行為定義為“掏空”（Tunneling）。Raja kali，Jayati Sarkar（2011）對新興經濟體印度公司的研究表明：新興經濟體的商業集團的多元化結構給內部控製人通過“隧道”侵占小股東的利益提供了便利。
2.國內學者的主要觀點：豆中強、劉星、陳其安（2010）在以控製權收益理論為基礎，建立跨期（兩期）投資下的大股東利益侵占模型，來研究控股股東的最優侵占水平；他們還認為：控股股東並非短視，其最終目標是實現控製權長期私有收益的最大化，兩期侵占行為發生的主要原因也是為了獲取控製權長期收益的最大化。楊繼國、黃麗君（2010）指出，我國上市公司的主要特征是股權結構相對集中和存在控股股東，這會導致控股股東通過控製權實施私利行為，“掏空”上市公司的事情會時常發生。控製性股東私利行為實施的條件是現金流量權和股東控製權的分離，控製權私利是侵害中小股東利益行為發生的內在因素。他們還指出：控股股東實施私利行為對上市公司的侵害度是無法直接計算的。因為，控股股東侵害公司利益的方式是多種多樣的，在私利行為發生時，有時候我們很難從財務指標的變化中看出控股股東是否在進行該私利行為，或者侵占了公司多少利益。
（二）“隧道行為”的影響因素研究
1.國外學者的主要觀點：Bennedsen和Wolfenzon（2000），La Porta et al（1999），Pagano and Roel（1998）等認為公司中存在多個大股東可以相互製衡，從而能夠減少控股股東的“隧道行為”。Dyck和Zingales（2004）對39個國家的股票市場的大宗交易進行分析，篩選出了股東權利、內部信息披露和法律保護力度等指標，並認為嚴厲的股東權益保護製度能夠減少控製權的“隧道行為”。Yan-Leung Cheung，Lihua Jing，Tong Lu，P.Raghavendra Rau（2009）研究了中國上市公司和它們的控股股東在2001～2002年之間的關聯方交易的樣本；在這些公司中的少數股東從公司中獲得的收益也被控股股東通過“隧道行為”侵占；在年度財務報告中有關聯方交易的母公司更有可能有惡化的經營業績。最終，他們發現，關聯方交易會發生“隧道行為”是以對關聯方交易行為的較少的信息披露製度為支撐的。
2.國內學者的主要觀點：唐宗明和蔣位（2002），施東暉（2003），葉康濤（2003）等分別采用不同的計算方法對我國的上市公司控製權的收益水平進行度量，發現我國的上市公司控製權的收益水平比歐美發達市場國家甚至其新型經濟體國家都要高。李增泉、孫錚、王誌偉（2004）基於我國2000～2003年的A股上市公司的關聯性交易的數據，對上市公司的所有權結構與實際控製人或控股股東的私利行為之間的關係進行實證研究後指出，實際控製人或控股股東挪用的上市公司的資金量與控股股東的持股比例之間存在先升後降的關係；與其他中小股東的持股比例之間又表現為負相關性。王俊秋（2006）在研究大股東和上市公司資金占用的問題時，認為：控股股東的資金占用這一“隧道行為”的發生，與其他股東的持股比例之間表現為顯著負相關；在抑製資金占用這一“隧道行為”時，獨立董事不能發揮有效作用。高雷、何少華和黃誌忠（2006）研究發現大股東之間的股權製衡對控股股東的“隧道行為”無影響；獨立董事對控股股東的“隧道行為”沒有任何監督效果。Guoping Li（2010）探討了我國上市公司控股股東的“隧道行為”，發現：第一，“隧道行為”是普遍的和嚴重的；第二，私人所有權加劇了“隧道行為”的嚴重程度；並認為，在我國沒有足夠的和有效的法律保護投資者；控股股東，尤其是私人控股的上市公司的股東，能夠以最低的成本實施“隧道行為”。此外，我國的公司治理機製不足以保護中小股東。黃俊、盧介然（2012）認為：控股股東及其實際控製人的持股數都會影響其“隧道行為”，且持股比例與“隧道行為”呈倒“U”型關係；外部股東能有效地抑製國有企業和私營企業的股東“隧道行為”；管理層持股會影響國有企業的控股股東的“隧道行為”，且與控股股東的“隧道行為”呈“U”型關係，但對私營企業卻沒有影響。