企業動態資本結構理論評述
企業論壇
作者：劉暢
【摘要】本文回顧了現有關於企業動態資本結構理論研究的文獻，主要從企業是否存在最優資本結構以及其與企業價值的關係角度來進行綜述。評價現有文獻存在的問題和不足，為今後的研究提供理論參考。
【關鍵詞】動態資本結構企業價值影響因素調整速度
一、引言
企業資本結構的研究一直是學者和企業所關注的重點。現代企業資本結構研究開始於1958年的MM理論，在一係列嚴格的假設下，企業價值與資本結構無關。但是在現實社會中，並不能符合這些嚴格的假設，由於稅盾效應、代理成本等因素的存在，企業的資本結構會影響企業的價值。此後的學者逐漸放鬆這些假設，並提出了權衡理論、優序融資理論、代理成本理論、市場時機理論、信號傳遞理論等靜態資本結構的理論，並且探討了在此條件下企業的最優資本結構。
隨著資本結構理論的發展，人們逐漸認識到資本結構不僅是一個靜態的比例分配，而應該是一個動態的過程，企業為了實現利潤的最大化、風險的最小化，會根據現實的情況做出調整。學者們逐漸運用計量經濟學和動態模型的動態研究方法對企業的資本結構進行了係列的研究。
動態資本結構主要分為以下兩種觀點：動態權衡理論和市場擇機理論。兩個理論從完全相反的角度論證了企業的最優資本結構。動態權衡理論認為企業存在一個最優的資本結構，而市場擇機理論認為企業不存在最優的資本結構。
二、動態權衡理論
早期的靜態權衡理論試圖解釋資本結構與企業價值的關係，但是在現實中，企業的資本結構選擇同樣存在著不能解釋的現象。靜態權衡理論認為，企業的盈利能力越強，破產的可能性越低，因此破產成本越小，所以企業應增加負債來更好地利用其避稅功能；另一方麵，企業的自由現金流量也比較充裕，可以增加負債比例來減少代理成本。但是實證結果中發現與理論相反，盈利能力強的公司，其負債比率比較低，而盈利能力差的公司，其負債比率比反而較高。
學者們普遍認為，相似的公司應擁有相近的資本結構，但事實上會有顯著的差異，Myers（1984）認為這可能是由於調整成本的存在。之後，資本結構的研究重點便逐漸轉移到修正靜態權衡理論上，並且融合了融資有序理論，逐步形成了動態權衡理論。
Fisher，Heinkel，Zechner（1989）最先在理論上發展了動態資本結構模型，將調整成本引入權衡理論進行研究。相似的公司由於其調整成本的不同，其資本結構可能存在巨大差異。他們認為最優負債比率是一個範圍，並且隨時可以調整，如果負債比率在上下臨界點中間波動，則不需要調整，企業的資本狀態處於最優，如果超過這一範圍則隨時進行調整。根據其理論模型和實證研究，發現公司的稅率越高、規模越大、破產成本越大、資產報酬率標準差越小，則公司的負債比率上下限的範圍越小。
Leland考慮了公司在各種破產情況下的價值，假設公司的價值為資產的價值加上債務的稅收利益減去破產成本，構建出了一個具有封閉解的動態資本結構模型。但是其債務的稅收利益和破產成本是建立在未負債公司的價值的基礎上，但是由於公司的資本結構發生改變，稅收利益和破產成本也相應隨之改變，所以很難直接算出其對資本結構的影響。
Goldstein，Ju &Leland（2001）利用EBIT，在權衡理論的基礎上引入了當期較低的債務水平與下期的期權價值，構建出有上下限的動態資本結構模型，而且比未設上下線的最優資本結構的所得稅的利益更大，風險溢價更小。但是該模型假設的EBIT可以為負值，也忽略了不對稱信息等因素。
Strebulaev（2007）對Fisher et al（1989）和Goldstein et al（2001）的模型進行了修改，構建了一個存在交易摩擦的最優動態融資模型。企業的資本結構在某些情況下處於最優，但是由於調整成本的存在，在大多數情況下會偏離最優值。通過模擬企業資本結構的變動路徑，企業的資本結構會對股票價格的長期變化作出反應，對短期的價格波動發硬不大。
Hennessy，Whited（2005）將股利、實物投資決策、杠杆水平內生化的動態權衡模型。認為不存在市場擇機行為，最優的資本結構具有路徑依賴性，市賬比較高的企業為了避免財務困境而傾向於進行更多的權益融資；不存在信息不對稱引起的逆向選擇行為，盈利能力強的企業較多地運用股權進行融資，因為即使企業盈利，所得稅也會減少因債務融資所取得的稅盾效應，因此企業在融資時會首先考慮股權融資。