中石化的混改樣本
經濟
作者：謝九
按照中國石化公布的改革方案，全資子公司中國石化銷售有限公司與25家境內外投資者簽署了增資協議，25家投資者以現金共計人民幣1070.94億元認購增資後銷售公司29.99%的股權。1070.94億元對應29.99%的股權，意味著中石化銷售公司的整體估值約為3571億元，按照中石化的公告，這個定價超過銷售公司賬麵價值的20%以上，但實際估值溢價應該遠不止於此。
如果按照中石化目前A股6354億元的總市值來看，銷售公司3571億元的估值，意味著銷售公司在中石化占比約為56%，但是如果按照中石化的利潤構成來看，銷售業務占比其實僅為22%，更多的利潤來自煉油以及勘探開發業務。如果以此來看，投資者此次給予了銷售公司很高的估值溢價。
如果從市盈率的角度來看，按照中石化公布的數據，銷售公司2013年的淨利潤為251億元，以此對應3571億元的整體估值計算，意味著中石化銷售公司的市盈率約為14倍，而中石化A股公司在2013年的靜態市盈率隻有9倍，而且中石化在A股的整體估值包含了利潤率更高的煉油和勘探業務，相比之下，銷售業務的毛利率僅為6%，而勘探業務毛利高達50%以上，所以以此細分來看，中石化銷售公司此次引資14倍多的市盈率，遠遠超過了二級市場投資者對中石化的估值。對於中石化而言，如果僅從資產溢價的角度來看，此次旗下銷售公司29.99%的股權賣出1070億元，可以算是一筆相當不錯的交易，實現了國有資產的保值增值；而參與中石化混改的25家投資者之所以願意支付高溢價進入中石化，按照中石化公告的理由是：“銷售公司擁有不可複製的品牌、網絡、客戶、資源等綜合優勢，具有廣闊的業務發展前景。投資者認同銷售公司的未來發展規劃與增長潛力，願意通過本次增資深入參與銷售公司的經營管理並與銷售公司展開長期業務合作，實現互惠共贏。”其實換一種更通俗的說法，就是投資者願意為進入中石化支付較高的壟斷溢價。另外，投資者能夠進入中石化銷售公司的董事會，可能也是吸引投資者支付高溢價的原因之一，中石化銷售公司的董事會將由11名董事組成，其中，中國石化派出董事4名，投資者派出董事3名，獨立董事3名，職工董事1名。
當然，混合所有製改革，並不僅僅隻是要將國有資產賣出一個好價錢，更大的意義不在存量而在增量，隻有引入民營和社會資本後，能夠實現1+1>2的效果，才算是真正實現了混合所有製改革的意義，否則，混改將隻是淪為新一輪的國有資產變現潮。而對於此次參與混改的投資者而言，如果將來能夠將中石化的蛋糕做得更大，此次支付的高溢價也能夠收獲更大的回報。
中國石化此次以旗下的銷售板塊作為混改試點，這還是公司較為核心的業務。按照加油站數量計，中國石化是中國最大、世界第二大成品油供應商，截至2013年底，擁有品牌加油（氣）站3.0351萬座，成品油管線超過1萬公裏，儲存設施的總庫容約1500萬立方米，2013年成品油總經營量為1.8億噸，其中境內1.65億噸、市場份額超過60%。除此之外，公司還擁有大量的非油品業務，截至2013年底，擁有“易捷”品牌便利店2.3431萬家。2013年非油品業務實現交易額132.87億元人民幣。
中石化公布混改方案之後，最終參與混改的投資者來源的複雜性超出預期，在多達25家的投資者當中，既有和中石化業務相關的產業投資者，也有大量金融市場的財務投資者。按照中石化公布的統計數據，其中產業投資者以及與產業投資者組團投資的共9家，投資金額326.9億元、占比30.5%；國內投資者12家，投資金額590億元、占比55.1%；惠及百姓民生的投資者4家，投資金額320億元、占比29.9%；民營資本11家，投資金額382.9億元、占比35.8%。