項目收益債券儼然是以一個新生兒的形象出現在公眾麵前，甚至沒有一個完全成熟的具體的交易結構，但是它卻正以一個驚人的速度在成長。其最大的特色在於以項目為導向，無論是個人投資者還是機構投資者關注的重點隻是項目本身的盈利能力，與項目主辦方或者母公司的信用水平無關。並且項目收益依靠自身現金流作為主要還款來源，發債期限涵蓋項目周期，平滑現金流出入。增信措施為差額補償，與一般的擔保增信存在區別。風險主要集中在項目層麵。專項資產證券化在這個維度與項目收益債有異曲同工之妙：資產出表，以資產為導向。信用狀況取決於基礎資產而與發起人無關。但是項目收益債的項目收入隻是按一定比例優先提取償債資金，剩餘部分可由項目實施主體自由支配用於項目運營，因此在現金流封閉性方麵不如標準的資產證券化產品。
各有優勢
從兩者的發展空間上來看，項目收益債的發展空間取決於從地方融資平台剝離出來的項目規模。其應用前景廣闊，適用於眾多有收益的項目，包括垃圾處理、電力、汙水處理、城市供水供熱供氣、收費公路、保障房建設和主題公園等，目前來看，項目融資往往用於收益穩定且有保障的電力、高速公路、鐵路、機場、隧道橋梁等大型基建項目。發改委對項目收益類債券非常重視，預計之後會成為保障房、棚改等項目的重要融資方式，從現在儲備的項目來看，棚改是主要選擇。
專項資產證券化的發行空間取決於基礎資產規模，政策為資產證券化開了一扇門卻也關了一扇窗。最新公布的《資產證券化業務基礎資產負麵清單指引》（征求意見稿）已將部分與地方相關的債務列入其中，包括，第一以地方政府為直接或間接債務人的基礎資產。但地方政府按照事先公開的收益約定規則，在政府與社會資本合作模式（PPP）下應當支付或承擔的財政補貼除外。第二以地方融資平台公司為債務人的基礎資產。這意味著國家為確保不發生係統性區域性金融風險已經將地方債列入了“風險較大的資產”，這在一定程度上限製了資產證券化發揮它的資源配置的功能。
從結果導向來看，資產證券化與項目收益債兩種方式都不失為良策。二者均符合政策預期希望達到的效果，即在最大程度上降低地方債風險，將發行主體與政府信用相隔離。資產證券化的過程中信用狀況的唯一關聯方就是基礎資產，即基礎資產決定盈虧，地方政府同樣不承擔償還責任。
項目收益債券的發行主體一般是項目公司，也能保證地方政府與城建類企業風險隔離。項目收益債券的償債來源以項目收益為主，地方政府不直接承擔債務責任。相比於以往的城投債，雖然不能降低項目本身的融資成本，但項目本身現金流償還的運作機製、SPV 風險隔離的結構和偏高的融資成本能較為有效的剝離地方政府信用、抑製地方政府投資衝動、有助於地方政府的負債管理規範，從根本上改善了地方政府一手招商引資，一手基礎建設的局麵。
（作者係民生證券宏觀分析師）