處置效應的內涵、成因及相關研究文獻綜述
經濟研究
作者：鄭雯
【摘要】處置效應作為金融市場上的一個典型異象引起了學界廣泛的研究，本文首先對處置效應的內涵、成因進行了梳理，然後對國內外研究處置效應的文獻進行了綜述，結果發現：處置效應是廣泛存在於世界各地的一種金融異象，它不僅存在於資本主義國家，也存在於社會主義國家；不僅存在於股票市場，也存在於房地產、期權和權證市場。
【關鍵詞】處置效應投資者行為金融異象
一、處置效應的內涵
傳統金融理論以有效市場假說為理論基礎，並假定投資者之間不存在差異，都是理性決策的風險厭惡者，投資目標都是最大程度的使收益最大化。但隨著金融領域研究的不斷深入，許多學者發現：在實際中，人們的決策行為和選擇偏好並不滿足所謂“理性”的假設。處置效應就是行為金融學中一種典型的投資者認知及行為偏差，其概念最早由Shefrin和Statman（1985）提出，它闡述了股票市場中投資者更願意持有虧損股票而賣出盈利股票的行為傾向。
二、處置效應的成因剖析
在處置效應提出後，大量學者對其產生的原因進行了研究。隨著學者對處置效應深入的研究後發現，前景理論、後悔理論、均值回複信念、損失厭惡等理論也可以用來解釋處置效應且存在一定的合理性。
（1）前景理論。前景理論是一種用來描述不確定情況下的決策選擇問題的理論。以股票市場為例，如果投資者取得盈利，他們會表現出明顯的風險厭惡即立即賣出股票。若投資者處於虧損狀態，在麵對賣出股票還是持有股票的選擇中，他們會表現出明顯的風險偏好即繼續持有股票。另外，前景理論中價值函數（value function）的形式是“S”型，這樣就使得在收益部分曲線的斜率大於損失部分的曲線斜率。這樣在盈利區域，投資者傾向於賣掉股票。在損失區域，投資者傾向於持有股票。
（2）後悔理論。後悔理論是指投資者在進行投資的過程中常出現後悔的心理狀態，因此投資者為了避免這種情況的發生，常常在做出投資決策時表現得優柔寡斷。後悔理論對投資者處置效應的解釋是基於認知心理學的，雖然有一定的說服力，由於無法對其的解釋能力進行量化考察，所以說服力度還是不夠。
（3）均值回複信念。均值回複信念是除前景理論外的另一個對處置效應較為合理的解釋。如果投資者擁有均值回複信念，那麼他們會認為在今天盈利（虧損）的股票將在不久的將來成為虧損（盈利）的股票，最終的收益將會回歸均值。但不可否認的是，這種解釋存在合理性的前提是投資者心裏存在此種信念；若不存在，這樣的解釋也是不太合理的。
（4）損失厭惡。人的行為當中一般討厭損失帶來的痛苦感覺，因此在投資行為當中害怕看到損失，如果較早盈利就會及時賣出；如果早期虧損就會繼續持有，以延緩傷痛和後悔心理。
三、處置效應的國內外文獻綜述
（1）國外文獻綜述。處置效應的提出強有力的挑戰了經典金融理論中關於“理性人”假設，所以許多學者對金融市場是否存在這一現象進行了驗證。Lakonishok和smidt（1986）搜集了美國證劵交易所AMEX和紐約證券交易所NYSE在之前5、11、23和35個月盈利和虧損股票的交易量，經過比較後發現：盈利股票的交易量明顯高於損失股票的交易量。並且他們認為處置效應存在的現象可以用信息理論來解釋。相比前人的研究成果，Odean（1998）所使用的研究方法更加具有科學性。Odean收集了1978年-1993年美國一經紀公司個人賬戶的9萬多筆投資交易記錄，先衡量出每個投資賬戶中已經盈利或虧損的數據，然後計算出實際的資本利得比率（PGR）和損失比率（PLR），之後用兩者之比作為測度處置效應的標尺。作者在計算後發現，處置效應確實是存在於美國股票市場的。並且Odean還發現了這樣的一種行為在每年的12月份表現的不是非常明顯，究其原因是在於投資者的避稅考慮。
除了從整體上研究處置效應是否存在於所有投資者身上外，國外學者還對市場上的投資者進行了細分。Grinblatt 和Keloharju（2001）用邏輯回歸法對芬蘭股票市場上幾乎所有投資者的買賣行為進行研究後發現，五種投資者（非金融公司、金融和保險機構、政府組織、非營利結構以及家庭）均存在處置效應行為並且處置行為的差異很小。Shapira和Venezia （2001）驗證了以色列的個人投資者和專業投資者均表現出了處置效應，但個人投資者表現得更加強烈。Hyuk Choe和Yun sung Eom（2009）在對韓國股指期貨市場數據進行檢驗後也證明了個體投資者比機構投資者更容易產生處置效應。