寧波大紅鷹實業投資股份有限公司計劃財務部 夏衛東經理
（浙江大學現代財務總監高級研修A171班學員）
摘要：並購是合並和收購的統稱，指一企業將另一正在運行中的企業納入其集團內。它包括《公司法》上的吸收合並和新設合並，也包括通過股權和資產的購買取得的全部或部分資產、股份的收購。
本文研究在並購活動中，如何對目標企業進行價值的評估和整合。對並購目標企業進行價值評估時，重中之重是要選擇科學、適用的評估方法。本文主要對貼現法、市盈率法、市場價格法、同業市值比較法、賬麵價值法、財產清算價值法等各種定價模型的利弊進行了分析和研究。
企業並購後的整合問題在整個並購活動中起著舉足輕重的作用。本文對財務整合、文化整合、人力資源整合等方麵做了分析。整合作為將處在分離狀態的資源有機融為一體，形成某種企業能力的過程，是全方位和多層次的，它既包括對企業資金、設備、技術等有形資源的重新配置，也包括對企業文化等無形資源的融合、改造與調整。從並購創造價值的角度來看，企業並購估價的對象不隻是目標企業現在的價值，還包含了並購後目標企業能為並購企業帶來的價值增值，即要考慮目標企業的增長性和並購產生的協同效應等。
所以，對並購目標企業價值的研究是一個不斷發展的新課題。主並方的目標是充分考慮目標企業的價值，以實現一種所謂的協同效應，並使其最大化。隨著當今並購浪潮的一次次掀起、企業價值構成的多元化及並購形式的多樣化，對並購目標企業價值的評估也會順應時代的變遷，呈現出更新的模式。
關鍵詞：企業並購 目標企業 評估方法 整合
一、引言
企業並購活動始於19世紀末。20世紀80年代，西方國家興起了新一輪企業並購浪潮，特別是20世紀90年代以後，企業並購更是愈演愈烈，規模之大、時間之長、影響之廣泛是前所未有的。事實上，企業並購作為市場經濟發展的產物，已經成為西方發達國家一個十分重要的經濟現象。企業越來越重視並購這一拓展經營的手段，實現生產和資本的集中，達到企業外部增長的目的。
在並購活動中，最重要的是對目標企業價值的評估。對目標企業估價過高，會引起並購成本過高，嚴重時會引起企業的財務危機甚至導致企業破產；估價過低，其結果往往是並購失敗。在實際操作中，需要慎重行事。
價值評估的方法有很多，可以將其分為三大類：從成本入手、從市場入手和從未來收益入手。從成本入手的方法有曆史成本法和重置成本法。從市場入手的方法有股票和債券的方法、可比公司法以及清算價格法。從未來收益入手的方法有未來收益貼現、未來現金流貼現法等。另外，實物期權的方法、經濟附加值模型等也可作為新的方法采用。
從並購創造價值的角度來看，企業並購估價的對象不隻是目標企業現在的價值，還包含了並購後目標企業能為並購企業帶來的價值增值，即要考慮到目標企業的增長性和並購產生的協同效應和其他效應。
在一項收購中，收購公司對目標企業估值，是為了使收購公司在要約中向目標企業股東提供願意支付的價格。從收購公司的角度看，目標企業的價值等於目標企業收購前獨立價值與收購公司希望增加的目標企業資產增加價值之和。目標公司資產的增加價值來源於目標企業經營改善或者兩個公司之間的綜合。因而在對目標企業的估價中需要對收購後目標企業增加的現金流量和收益總量進行估計。
綜上所述，並購中對目標企業的價值評估需要運用許多不同層次的思路和方法，要想通過並購實現企業的戰略目的，需要把握好並購的每一個環節，尤其是最後的整合階段。在評估目標企業價值的過程中，應充分考慮它的價值構成。當選擇評估方法時，我們應針對企業具體情況選擇相應方法，在必要時要多種方法同時使用或交叉使用，有時候僅讓一種方法主宰定價是錯誤的。另一方麵，在每次交易時都使用所有的定價模型、權衡所有的定價因素也是做不到的。應當根據並購的特點，選擇那些更適合的模型和因素進行深入的分析研究。本文試對企業並購中目標企業的價值評估問題作一粗淺探討。
二、並購的界定
並購是合並、收購的統稱，指一企業將另一正在營運中的企業納入其集團。它包括《公司法》上的吸收合並和新設合並，也包括通過股權和資產的購買取得全部或部分資產或股份的收購。但由於他們的基本動因均為擴大市場占有率，擴大經營規模，實現規模經營，拓寬經營範圍，實現分散經營或綜合化經營等增強企業實力的外部擴張策略或途徑，均以企業產權為交易對象，因此統稱為並購。
企業並購（或稱企業購並）是企業間合並的一種特殊形式。屬於企業並購的企業合並必須同時滿足以下三個條件。①是兩家或兩家以上的獨立企業合並為一家企業。②提出合並的企業有償吸收被合並企業的資產與負債，或提出合並的企業續存，被合並企業消亡；或被合並企業成為提出合並的企業的子公司。③並購企業主要是通過股票市場獲得控製目標企業經營權的股份來實現並購的。如果企業之間的合並隻具備了第一個條件，隻能稱為企業合並；如果具備了前兩個條件，則可以稱為企業兼並；隻有同時具備了以上三個條件，才可以稱為企業並購。因此，也可以把企業並購定義為：一家獨立企業通過在股票市場獲得另一家或多家獨立企業的經營控製權的方式來兼並這些企業的行為。企業並購是一個相當複雜的過程，因為它融管理、法律、財經等多學科的知識於一體。
三、並購中目標企業價值評估的重要性
目標企業價值評估是指對目標企業的股權或資產做出的價值判斷。通過科學合理的方法對目標企業進行價值評估，可以為買賣是否可行提供客觀基礎，也可以使並購企業和目標企業在並購談判中做到心中有數。
目標企業價值評估的重要性體現在以下幾方麵。
1.從並購過程看，目標選擇與評估是並購活動的首要環節，而目標評估的核心是價值評估。並購目標選定後，就要對其進行評定估價，其中以貨幣為基礎的目標企業的價值評估是最為重要的。
2.從並購動因看，是總體上實現企業價值最大化，具體表現為謀求管理、經營和財務的協同效應，實現戰略重組，開展多元化經營，獲得特殊資產以及最低代理成本等。但是隻要價格合理，協議總可以達成。因此，談判的焦點就是對目標企業的估價。
3.從交易雙方看，目標企業和並購企業均為理性的，都希望價格對自己有利。
由於交易雙方信息不對稱和主觀認識的局限性，所以需要第三方從公平角度對目標企業進行估價。
因此，目標企業價值評估是企業並購的靈魂，因為每次交易的發生是由於並購雙方共同接受了同一價格，而這一價格的形成是基於對目標企業的價值評估。
四、目標企業價值評估方法及選擇
以上分析了目標企業的價值源泉即價值構成，在評估目標企業價值時，這是必備的基本原材料。那麼，當掌握這些信息後，我們應如何在此基礎上合理客觀地評價目標企業的價值，這就要考慮評估方法及選擇。
接下來，我們先分析各種定價模型（以下模型是按照用途或重要性的次序排列的），然後再討論模型以外的影響價格的因素。
（一）貼現法
貼現法是把並購後未來一段時間內目標企業一係列會計收益或現金流量利用設定貼現率貼現而得的現值（企業價值）與該企業初期投資（並購支出）相比較，從而決定是否進行並購的方法。貼現法依據被貼現對象是會計收益還是現金流量又分為會計收益貼現法和現金流量貼現法。
1.會計收益貼現法會計收益貼現是把並購後未來目標企業的預期收益以設定貼現率貼現而得的現值，即企業價值。其公式如下：
V＝E1／（1＋i）＋E2／（1＋i）2＋……＋Et／（1＋i）t
式中：V為目標企業的價值，i為貼現率，Et為目標企業未來每年預期收益，n為計算期。
這種方法優點在於：對目標企業的會計信息較易取得，因此在我國過去的並購實例中，采用此法者占很大比例。但其缺點也恰是采用了會計信息。會計法和會計準則要求會計核算采用權責發生製，並且允許企業采用不同會計政策，使得利用會計收益得到的目標企業的價值帶有很大的欺騙性，可能與目標企業的實際價值相距甚遠，因此當我們很難取得準確的目標企業現金流量的數據資料時，可選擇使用簡單具易於操作的本法。
2.現金流量貼現法
現金流量貼現（DCF）分析方法是一種最基本的並購估值方法，常常被認為是最有效的。所謂貼現現金流量方法就是用未來一段時期內目標企業的一係列預期現金流量以某一折現率的現值與該企業的初期現金投資（即並購支出）相比較。如果該現值大於投資額，即淨現值等於或大於0，可以認為這一定價對並購方是可以接受的或有利的；如果淨現值小於0，對並購方來說，這一定價常常是不可接受的。
在運用這個方法時，我們先要確定未來的現金流量包括什麼內容；再估算出未來的現金流量，這可以通過估算未來的收益增長率得到；然後再考慮應選用多高的折現率才符合目標企業未來的增長情況。