第二章 “市場泡沫化”爭論孰是孰非8
為可能到來的金融風暴早作準備
國際及國內過剩的流動性，推動了中國資本市場包括股票在內的 資產價格上漲，不僅使得中國經濟迎來了時間最長的一次經濟周期， 更推動中國股市成就了曆史上最大、時間最長的一次牛市格局。而牛 市格局反過來又引得了全球資本像水銀瀉地般無縫不人地向中國股市 和房市大規模集結。中國正遭遇一個二律背反的難題，即人民幣必然 走向升值，而人民幣升值以後金融資產必然呈現泡沫；泡沫總有一天 要破裂，更何況正在中國醞釀發酵的泡沫將是世界經濟史上最大的一 個泡沫。現在的問題是，中國是否能避免重蹈日元升值引發危機的覆 轍。我們有充分的理由相信中國政府的智慧和能力。我們建議，為了防 範流動性過度輸人，有必要對外國直接投資設置更合理的門檻並加強 監管。
1. 從製度建設入手。要進一步完善外資收購兼並製度，對大量湧入 國內的資金加強監管；同時，全額對衝增加的外彙，減少M2和Ml的 增長，控製全球流動性過剩的直接輸人，以避免過度投資、通貨膨脹和 經濟過熱。在製定貨幣政策時以全年新增貸款為硬性指標，嚴格控製 新增貸款和投資總量。善於利用利率調整等一切經濟手段，控製貨幣 發行，減少國內已經存在的流動性過剰的問題。同時，堅持走漸進式改 革之路，拉長改革時間，尤其是人民幣資本項下的可自由兌換的時間， 打消國際熱錢短期獲利抽逃的預期。當然，希望我們的銀行體製改革 也將在這一輪調整中有新的突破。
2. 從目前到未來很長一段時間內，中國鄱將麵臨突發性金融危機的 嚴峻考驗。為此，中國政府應盡快地建立和健全從國家到地方的金融 危機管理體係和預控機製：
——加快開展突發性金融危機事件應急機製建設重大課題的研究， 建立健全全社會金融危機的預警體係，提高保障國家公共安全以及處 置突發金融危機事件的能力。按照突發的金融危機的嚴重程度、可控 性和影響範圍等因素，將危機分為特別重大、重大、較大和一般四級。 按照不同的責任主體，預案體係設計為國家總體應急預案、專項應急 預案、部門應急預案、地方應急預案、企事業單位應急預案五個層次。 按照金融的運行機製和影響因素，分成國民經濟總體和結構、對外經 濟貿易、金融形勢、財政形勢、經濟泡沫成分五個子係統構建中國金融 危機監測預警係統，並運用功效係數法給出綜合預警係數。政府還應 根據風險分析的結果，將可能發生和可以預警的突發金融危機事件用 紅色、橙色、黃色和藍色表示。要求對發生的特別重大或者重大的金. 融危機事件不得遲報、緩報、瞞報和漏報，並要在突發危機事件發生 的第一時間向社會發布簡要信息。各省級地區也要分別完成本區域總 體預案的製定工作，甚至一些經濟發達的市、區（縣）也應製訂應急 預案。對跨境資本流動、對國際金融市場利率、彙率變化和股市的波 動，對國際市場上重要商品價格的波動，以及國際政治形勢對經濟、 金融可能帶來的影響等，均要及時進行監測和分析，以便及時采取預 防風險的對策。
——中國的風險預警機製可以考慮由以下幾部分組成：銀行風險 評估體係，包括金融預警指標體係的設定和金融風險評測模型的開發； 快速預警糾偏機製；反應靈敏、回饋及時、管道暢通的預警信息係統。
.——金融危機管理機製的核心是應該有一個權威性的指揮機構。 目前中國的金融監管體係是分業監管，銀監會、證監會、保監會各自 執行自身行業監管職能，中央銀行負責貨幣政策的製定和調控。明確 這些監管機構之間的關係對於危機管理是相當重要的，如果權力劃分 過於分散，會使得發生危機的時候部門之間無法取得一致的行動，甚 至出現相互扯皮的事情，使整個危機管理係統的效率下降。
——應該建立金融機構之間的協調機製。根據金融風險出現的規 模、地域和涉及的金融機構，來明確由哪個監管機構負責，以及根據 金融風險的嚴重程度、涉及的金融機構、發生的地區，來明確由哪個 管理機構來收集、處理信息，調度整合金融資源。
——對危機指揮機構以及其他監管機構人員的專業性要求很高。 因為危機的蔓延速度非常快，並且在發生初期存在著信息滯後的問題， 這就要求相關人員有很強的專業判斷能力和迅速果斷地解決問題的能 力。
——應該對危機管理機製進行相應的立法。在中國的《商業銀行
法》中應當增加對金融危機管理以及處理各種緊急狀況的條款。像美 國有《緊急狀態法》，俄羅斯有《緊急事態法》，日本也有《緊急事態 法》，實際上就是危機管理法。有了金融危機管理的立法保障，使得一 旦出現緊急狀況時可以更有效率地去處理突發事件，並且有章可循。
——金融危機的處理原則是越快越好，越迅速損失越小。英國經 濟學家査爾斯·古德哈特（Charles Goodhart)曾提出金融危機管理的“48 小時法則”，就是說，在金融危機爆發之後，必須在48小時之內穩定金 融體係，切斷金融危機蔓延的管道，迅速恢複金融秩序。
——金融危機跨國傳染的“瘟疫效應”，使得金融安全問題表現出 明顯的國際性。巴曙鬆、華中煒認為，中國國內金融市場與全球金融 市場的強相關性越來越明顯?，因此，加強國際間的金融合作與協調日 趨重要。各國間的相互合作，首先應交流有關危機的信息，建立起防 範本地區金融危機的預警機製。其次應協調地區內部的金融政策，尤 其是關於金融開放和建立國際金融中心的政策。1997年亞洲金融危機 使亞洲國家開始感到單純依靠國際經濟組織或大區域經濟合作組織來 抗禦經濟、金融危機還是不夠的，應當挖掘次區域經濟合作的潛力， 以達到聯合自強的目的。應對新形勢下的金融風暴，不僅需要各國之 間的財政、金融支持，還特別需要在防範和應對金融風暴方麵的國際 合作，如建立國際間的風險預警、風險監管、宏觀經濟信息交流、政 策協調和貨幣互換機製或機構等。
結語
1. 當上證綜指2245的曆史高點被輕鬆突破以後，“做多中國”的 呼聲就不絕於耳。人民幣升值可以降低上市公司整體經營成本已經成 為一種共識，因為在上市公司經營過程中，資金成本是一項非常重要 的支出，低利率將在很大程度上減輕上市公司的經營成本，提升上市 公司的淨資產收益率，奠定中國超級長牛市的基礎。
2. 國際股市的經驗更為“做多中國”的暢想提供了佐證。其中， 美、日以及中國台灣股市的類似曆史成為坊間津津樂道的材料。1985 年，在“廣場協議”下R元對美元開始大幅升值，受此影響，東京股市 進人了持續17年的大牛市期，到1989年底，日元升值為1971年的3 倍，日經指數平均股價同期創下了 38957.44點的曆史高點，漲幅高達 19倍；1995年至2000年，美元平均每年升值3.9%。同期，道瓊斯工 業指數從3844點上升到10787點，平均每年上漲22.9%。1987年台灣 當局放開外彙管製，台幣升值19.8%, 1989年實行自由浮動彙率製， 台幣再次升值7.37%，直接推動台北股市步入了一輪為期7年的大牛市 期。台北股市從1985年的636點開始啟動上漲，到1990年2月28日，
股市加權指數創下了 11983點的曆史新高，漲幅高達17.84倍。如果以 台灣地區為參照，以人民幣5年升值20%、每年升幅4%計，5年內上 證指數有望達到7000點。若人民幣升值幅度達40%,每年升幅4%, 那麼，估計人民幣升值時間長約10年，上證指數可能更高。
3. 目前，人們對人民幣升值的預期普遍在20%～30%,而大多數專 家認為，一個經濟長期快速增長的經濟體，尤其是在全球經濟中占據 重要地位的經濟體，其貨幣持續升值是值得期待的。從曆史看，1960～ 1990年德國GDP年均增長3.3%,馬克升值了 2.79倍；1953～1992年日 本GDP年均增長6.5%,日元升值了 3.6倍。而中國GDP目前一直保持 著10%左右的增長率，但以2005年7月彙改迄今，人民幣不過才升值 了 5%，仍有非常大的升值想象空間。
4. 在本幣升值等於大牛市的曆史經驗參照下，“泡沫化”危機的警 示聲音被淹沒在眾誌成城“做多中國”的聲浪中。確實，中國股市現在 談論泡沫為時尚早，因為滬深股指泡沫化是有一定的時間積累過程的， 最危險的時段可能在2010年年底和2011年的春天發生。我們判斷股市 長牛的基礎就是有充足的資金供應量，但是水能載舟亦能覆舟，因為 中國資金充足是以流動性泛濫為基本特征的。流動性如此強大，信貸 投放超規模和資產價格走高幾乎是瞬間實現的。在房地產市場因宏觀 調控發展而受到抑製的情況下，資金必然流向股市，造成股市超常增 長。這種明顯以資金供求關係支撐的增長，極容易隱藏泡沫被吹大的 風險。