理性預期投資風險，入市須謹慎
不錯，按照我的“長牛市”觀點，中國股市正處在長期上升的通道中。 但由幹市場是無效率的，投資者即便在一派歌舞升平的長牛市裏，也需要牢 牢緊繃投資憂患意識的弦，除了遵循價值投資法則外，投資者也應堅持風險 投資原則。
原則一：對投資的回?報和風險要有理性預期。可以相信，未來隨著大
牛市“漲”聲不斷，心態浮躁且夢想通過股市一兩年內將自己的財富翻番的 投資者大有人在。這種希望通過財富大增來迅速改變人生的想法頗有點理想 化，並不現實。在此，我無意貶低中國股票市場巨大的發展潛力和美好願景, 也無意打擊股民的積極性，我甚至同意，隨著股改的逐步完成和上市公司治 理水平的不斷提高，中國投資者們將從經濟髙速增長的蛋糕中分享到的收益 越來越多，中國股市也將發生根本性變化。但是，目前中國股市尚處在起始 階段，無論是理論還是實踐，還都不能夠對股票的預期回報值給出明確而又 令人信服的答案，即便可以，突然而至的風險也可能使這種預期化為烏有。
預期風險可能是內生性的，也可能是外生性的。在我的《大財五年：抓 住你一生中最好的投資機會》裏我分析出未來的中國長牛市是基於這樣的假 設的：沒有戰爭或重大自然災害，沒有全球性經濟或金融危機，中國股市
的上升建立在證券製度建設有序推進的基礎之上，投資者也是理性的。但 未來中國股市是否能滿足這些假設呢？從短期看，能滿足，但從中長期來 看，是否也能滿足呢？答案是：不一定，既有可能滿足，也有可能無法實現。 2008年金融危機到來之前，誰會精準預測到愈演愈烈的美國次貸危機最後 在2008年釀成了世界金融海嘯呢？中國內生性的經濟或股市危機，就更不 言而喻了。
至此，我想說的是，那些夢想通過大牛市每隔一兩年將自己財富翻番的 投資者，絕對有對自己的投資收益和風險預期來一次朝著理性和客觀的方向 修正的必要。隻有有理性預期的投資者，才能以平常心堅持長期投資，從而 成為大牛市的真正受益者。
原則二：明確投資目標.期限，客觀評價風險承受能力。除了對股市的
回報和風險要有理性預期外，投資者還需要結合自身的財務狀況，未來的資 金需求期限以及投資回報率、可承受風險的程度來確定用於股票投資的資金 比例和方法。
然而，每一次股市的暴漲，總會讓一些本來對股市不感興趣或者根本不 適合投資股市的人動心，而其中有不少人下崗了，他們用當年雇主買斷自己 工齡的補償金來投資股市。我需要提醒大家，今後，市場無論有多狂熱，你 們的身邊又有多少人在股市裏撲騰而賺得盆滿缽滿，也不管有多少投資機構 是出於“做多中國”的公心，還是為了一己之私心，不斷勸誘你們投資，你 們都要明白，在這個世界上是沒有隻漲不跌的市場的。所以，準備投身股市， 或者正在加大投資力度的投資者，一定要在這個“股市有風險，入市須謹慎” 的混沌世界裏，認真仔細地考慮自己的投資目標、期限，客觀評估自己的投 資風險承受度，以免成為熊市到來時被套牢的人。
原則三：別把雞蛋放在一個籃子裏，堅持多樣化投資。理論上，多樣化 投資要求投資者將資金按市值比例分散在所有股票上，但這對於絕大多數中 國投資者來說是不現實的。對此，特許金融分析師徐春建議個人投資者將股
票投資資金分成大小兩部分，較大的一部分被稱為“核心組合”，主要投資 於那些在經濟中作用舉足輕重的大市值股票以抗拒下跌風險！較小的一部分 被稱為“外圍組合”，主要被用來投資那些可能帶來意外驚喜或者超額利潤 的創業公司或中小型公司的股票以滿足投資者的風險偏好。在投資方式上， 核心組合主要以指數或增強型指數類的被動投資策略為主，而外圍組合則主 要采用主動投資策略。
我強烈建議，各位投資者一定要堅持風險投資原則：（1)永遠將投資安 全意識放在第一位，贏利是其次的。沒有了安全，還談什麼贏利？ （2)穩 健投資，就要永遠布局優質藍籌股。（3)將自己在股市中已贏利的部分及時 落袋為安，用本金來投資；（4)永遠都不要滿倉，至少留下1/3資金在股市 大調整時逢低補倉。（5)毋庸諱言，買基金肯定比投資股市更穩健、更安全， 因此為了穩健起見，建議股民拿出一部分資金來買基金以集資為你投資最好 的股票，和堅持持有你低價買進的股票一樣，要麼不做，要做就做一個長期 持有的基民。
此外，投資者要對中國經濟的內外生性隨時保持警惕，因為中國和世 界的宏觀經濟形勢將對未來中國股市產生積極或消極的影響，甚至帶來衝 擊。那麼，未來10年，中國經濟可能麵臨的最大的挑戰和憂患是什麼呢？ “十一五”規劃對此作出了明確說明：
可持續發展的資源和環境壓力日益加劇。這是中國未來經濟發展麵臨的 最為突出的矛盾。一方麵，經濟持續快速增長並處於新一輪上升周期，經濟總 量顯著增加，工業化和城市化進程加速，這些都帶來發展空間擴大的新機遇， 也勢必加大對資源的需求和消耗強度。另一方麵，髙投入、高消耗、低產出、 低效益的粗放型增長方式導致經濟運行成本上升，已經越來越難以為繼。可持 續發展麵臨的資源和環境壓力日趨嚴峻，本質上是經濟增長方式粗放、技術 含量低和經濟效率差的問題。中國科技發展與經濟建設“兩張皮”的問題沒 有從根本上解決，技術水平低製約著經濟效率的提髙和增長潛力的發揮。
社會事業發展滯後的矛盾日益突出。中國社會正處於前所未有的劇烈變 革期，勢必產生新的社會摩擦和震蕩，而中國社會領域的發展明顯滯後於經 濟領域。突出反映在：一是公共衛生和教育資源配置嚴重不公，二是現有公 共財政和社會協調機製不適應社會流動性增強、社會分層加快的新挑戰；三 是人口發展態勢仍然嚴峻，對社會轉型期的可持續發展和社會穩定造成巨大 壓力；四是城鄉貧困群體有所擴大，貧困問題有所反彈。在社會劇烈變革時 期，如果公共服務資源得不到合理配置，社會保障體係不健全，非政府組織 不發達，社會輿情溝通渠道不暢通，社會領域各種常規性的協調機製不健全，
各種錯綜複雜的社會矛盾勢必幹擾社會穩定與和諧發展。
外部經濟環境的不確定因素和不穩定因素日益增加，主要有：一是國 際區域合作加強與貿易保護主義盛行並存的格局將繼續存在，針對中國的貿 易摩擦高發期將持續相當長時間，二是中國對國際市場和資源的依賴程度日 益加深，未來經濟發展將越來越受到世界經濟周期性波動的影響，三是加入 世界貿易組織過渡期結束後，中國經濟將麵臨更大的國際競爭壓力和更多的 “新貿易壁壘”（例如綠色標準、技術標準、勞工標準、企業社會責任標準等)，
四是參與全球化將給中國帶來一係列新的經濟風險，而中國符合開放型經濟 要求的宏觀調控手段和風險防範機製還不健全；五是霸權主義、恐怖主義對 全球經濟和區域經濟的幹擾加大，對中國順利推進現代化建設構成嚴峻挑戰。
最後也是筆者最為擔心的是，未來10年，因為中國迅速崛起的成本急 劇加大，在國際上將麵臨越來越多的政治、經濟、外交、軍事與輿論上的壓 力。由於中國崛起，許多新的國家安全問題出現。從長遠的國家安全的角度 考慮，中國被迫卷入戰爭的可能性也越來越大。
建立起跑羸大盤的投資策略
現代投資學理論認為，投資者都是理性的，市場是有效率的，風險來自
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價格的波動，唯一可以規避風險的方法就是廣泛分散投資標的。現代投資學 理論的奠基人馬科維茨認為，投資組合的風險不在於每一隻股票的標準差， 而在於該組合中每隻股票的標誌變異數。如果投資組合中所有股票的走勢一 致，當經濟不景氣時，所有股票一起大跌的可能性就高。如果將風險雖高但 走向相反的股票放在同一投資組合中，該組合風險就會大幅下降。因此，投 資者首先必須了解自己的風險承受能力，運用分散風險的方法，建立起髙效 益、低標誌變異數的投資組合。
巴菲特曾在美國斯坦福大學法學院的演講中描述他投資華盛頓郵報公司 的理由，他說：“我在1974年以8千萬美元的代價買下了華盛頓郵報公司， 如果你現在隨便請100位研究員評估華盛頓郵報公司的價值，他們一定表示 它大約值4億美元。但我卻以8千萬美元的成本買下當時市值僅約4 000萬 美元的華盛頓郵報公司，按照倍他係數和其他的現代投資學理論，有人認為 這樣做投資風險太大並且可能使該公司股票價格波動加劇。類似這種似是而 非的理論，我實在難以接受。”
收購華盛頓郵報公司的舉動顯示了巴菲特采取了和當時大部分投資專家 相當不同的投資策略，同時他也非常了解現代投資組合理論主要強調的三大 基本主張：風險概念、分散風險的必要性和效率市場的存在。
現代投資姐合理論通常將風險定義為股票價格的波動性。但巴菲特認 為，股票價格下跌是賺錢更多的好機會，因此股票價格越是下跌，就越降低 了巴菲特認為的投資風險。他認為，如果從投資者就是企業老板的角度看, 取得股權的成本當然是越低越好，相對的風險也比較低，因此，他認為學術 界對於風險的定義不但失真，而且會導致人們的觀念混亂。
巴菲特本人對風險的定義是，投資行為導致輕微損失或重大損失的可能 性，風險在於所投資的標的公司的內部價值是實質性增長還是衰退，它與公 司股票價格漲跌無關。他認為，真正的風險在於“因投資行為而產生的稅後 淨利是否超過原始投資金額加上按投資時利率水平計算的利息之和”。投資
之所以可能導致輕微或重大損失，.主要原因是誤判了影響該投資是否獲利的 四個重要因素，另外可能的原因是受到掌握的和預測的其他因素的影響，如 稅率和通貨膨脹率的變動等。
影響投資是否獲利的四個重要因素是：（1)投資的標的公司未來前景及 能見度；（2)投資標的公司經營管理能力的能見度，包括是否了解公司未來 發展潛力和公司靈活運用現金流的能力；（3)投資標的公司經營者信用的可 靠度，包括是否會讓公司股東共享公司利益，而不是隻利己；（4)投資標的 公司的內在價值。
巴菲特認為，風險的大小也和投資者預計持股時間息息相關。如果你打 算今天搶進股票明天就拋出，你就是在從事高風險交易。預測股票價格的短 期漲跌，就像扔硬幣看落下時哪一麵朝上的賭注一樣，你起碼有一半會輸的 機會。但是如果你把持股時間拉長到數年之久，隻要當初的投資合乎邏輯，
投資風險就會大幅降低。巴菲特說：“如果要我衡量今天早上買進可口可樂 公司的股票然後明天一大早就賣掉的風險有多高，我會認為這是一筆風險很 髙的投資。但是如果今早買進可口可樂公司的股票了，然後持有10年之久，
這樣的投資可以算是無風險投資。”
巴菲特分散風險的投資策略是從他的風險概念延伸出來的，但是他對分 散風險的看法也和現代投資組合理論大不一樣。現代投資組合理論認為，分 散風險的最大好處是可以使組合內的個股波動性彼此抵消。但是如果你和巴 菲特一樣，都不在意股票價格短期漲跌，那麼你必須從相當不同的角度來看 待投資組合對於分散風險的意義。巴菲特說：“我的投資組合策略和先前所 提到的傳統投資者的策略是不同的。有些人也許認為我的投資風險要比傳統 投資組合風險高得多，但我相信，集中投資少數股票的投資組合實際上反而 會降低風險。由於持股種類較少，我可以更深入地研究被投資公司的內部價 值，相對減少投資者擔心投資會虧損的次數，也同時降低了投資者對被投資 公司經營本質和未來發展的不確定性預期。”簡單地說，你越透徹了解標的
公司的所有狀況，你所承擔的投資風險就越小。
巴菲特認為，其實分散風險對多數投資者而言是一種簡單的避險手段， 他們不希望因為任何利空消息造成股票價格的表現落後於大盤，所以幹脆廣 泛投資，以期與大盤齊漲共跌。許多不懂得如何真正衡量被投資公司價值的 投資者很自然就采用了這種投資方式。其實現代投資學理論主要是為那些不 懂得真正投資的人提供一些保護自己避免資產縮水的方法，但是這種保護卻 要付出代價。巴菲特認為，現代投資學不過是教投資者如何運用數學的平均 觀念，但那是連小學五年級學生都知道的方法，這其實沒有多大意義。
如果現代投資理論學派的效率市場理論能成立，那麼幾乎沒有人的投資 回報率能夠超越市場。就算有，也隻是一種偶然，這種偶然性是無法經常打 敗市場的。然而，巴菲特在過去30多年卓越的投資成績卻證明的確有人能 長期打敗市場。許多采取巴菲特投資策略的投資者，其成績也表明能最終打 敗市場。
效率市場理論無法自圓其說的原因可以大致歸納為以下幾點：
(1)投資者不見得都是理性的。根據效率市場理論，投資者運用所有信 息作為參考，從而使股票價格維持在合理水平上。但是許多行為心理學研究 報告指出，投資者不見得都有理性的預期。
(2)投資者就算獲得所有信息，也不見得能夠選擇其中合適的信息作為 參考，他們常常用某些捷徑來決定股票價格，而不是通過基本麵分析公司的 內部價值。
(3)投資者習慣用短期的股票價格作為投資參考，這就是他們的長期成 績無法戰勝市場的原因。巴菲特對效率市場理論批評最激烈的一點就是，投 資者根本無法通過股市的震蕩分析所有股票的信息，更無法發現較有價格上 漲空間的股票。“投資者隻不過觀察了股票價格在一段時間內的表現後，就 認為股票價格表現永遠都是理性的，事實上這兩者常常南轅北轍。”
今天處在大牛市前夕的中國投資者，也正處在投資理財的十字路口，向
左走可以通往現代投資學理論的大本營，而向右走則通往巴菲特的價值投 資理論，這一理論和其他現代投資學理論不同的地方主要可以歸納為下列 四點：
(1)投資者是不理性的，他們常常深受股票可能下跌的恐懼和期望股票 價格上揚的貪婪所影響。
(2)市場不是有效率的，願意學習研究的投資者完全有可能打敗市場。
(3)風險並非源自價格波動，而是由企業本身的內在價值決定的。
(4)最好的投資策略是把資金重押在少數獲利前景最好的投資組合上， 這種策略和那些把資金像撒胡椒麵似地平均分散在多數股票上的投資組合截
然不同。
做一個真正的價值投資者
老師，我經常看您的文章，感覺到價值投資是對的。我2009年4 月份進入股市，市場大調整，我的資金嚴重縮水，讓我產生了退出股市 的想法。目前還持有招商銀行3 000股，國電電力5 000股，複星醫藥 4 000股，資金都被套牢了，請老師幫我分析一下，後市是堅持價值投 資還是換倉呢？
——網友甲
2007年5月前我在印度尼西亞工作，突然遭遇金融危機，為了轉 移注意力，我開始炒股。我對股票可以說一竅不通，不過我買過基金，
於是像買基金一樣全倉買了股票，想法就是像放基金一樣放著。
2007年5月30日前，我回到北京，買了您的《長捂不放：牛市震 蕩中的炒股策略》，這是我讀到的第一本證券書。5月30日以後，我的 資金一下子縮水不少，那時候我覺得無所謂，反正還不懂操作，讓它坐
電梯去吧。可是資金越縮越少，覺得不能不管了，於是割肉出來了。
兩個月的股市經曆讓我有一種相見恨晚的感覺，太有意思了，拿點 資金玩玩，既成為生活的調劑，做好了還能掙錢，何樂而不為？
接著我又買了代碼為600018的股票和其他幾隻，看基本麵都不錯， 可是6月以後又縮水了……看著大盤上的紅線、綠線因為誰誰的一句話， 發瘋一樣降落、升起，我覺得這是不守信用的遊戲。原來以為隻要認真 地投資經營好的公司的股票，就可以得到回報，現在感到困惑了 ：在中 國股市還找得到信任嗎？找不到信任，怎麼可以長括不放？
——網友乙
由於隱私的原因，恕我把他們的名字隱去，引用他們的留言隻是為了我 下麵分析的方便，可以有案例作為參照，也請兩位留言者允許。
以上是兩個喜歡我博客文章的網友給我的留言，他們的留言暴露了許多 所謂的價值投資小股民的共性。但我想要說的是，他們不是真正的價值投資 者，並沒有遵循價值投資法則。我在給第二位留言者的回複中寫道：
你想實現價值投資，但你當下最大的問題是你投資的非嚴肅性，比 如投資好玩或買入股票的隨意性。你常常在股指艮高的時候買入了標的 公司的股票，而這正是價值投資法則忌諱的事。
在對第一位留言者的回複中我是這樣寫的：
我以為你不必為被套牢而煩惱。股市一點都沒有問題，問題出在你 沒有真正掌握價值投資法則上。根據價值投資法則：第一，你肯定買高 了；第二，被套是暫時的。我的資金是在中國股市最低迷的時候投進去 的，幾年都沒有任何交易，期間已有分紅、送股、配股，計算複利都很 高；第三，如果你在股市最低迷的時候拋掉股票，就形成了難以彌補的 虧損；第四，你的所有股票都艮棒，都是未來的大牛股，尤其不要小看 複星醫藥，它好像還沒有過像樣的行情。結論是：堅持長捂，直到長牛 市走完為止。
我知道很多人都自稱自己是價值投資者，但他們又無法遵循價值投資法 則，更可笑的是，他們甚至從來沒有看過一本像樣的關於價值投資的書，也 不了解價值投資法則，難怪在他們虧損的時候，動輒就把價值投資法則數落 一遍，把自己虧損原因全推到價值投資法則上。那麼，什麼是價值投資法則， 其精髓又是什麼？
價值投資法則其實一點兒也不神秘。投資者不需要通過電腦指令或計量 經濟模型就能運用自如，也不需要具備工商企業管理學曆就能掌握其精髓， 這裏需要的隻是良好的性格和心態。買進兩三隻長期獲利高於市場平均水平 的績優股，然後耐心地持有5年、10年甚至20年，再去關注它們。20年 後，你看到的將是漲幅驚人的獲利股。以下是我整理出來的價值投資的七大 原則，以獪想要成為真正的價值投資者的讀者。你是否是價值投資者，衡量 的標準就是這些原則。
原則一：逢低買入。逢低買入就如同消費者低價買進商品。在消費觀 念上，一切耐用和非耐用消費品，隻要價格下降，人們都會不約而同地認為 商品變得物有所值甚至物超所值了。在超市裏，隻要宣傳今天某種（些）商 品降價促銷，作為顧客的你第一反應可能就是去買一些。如果你喜歡吃的方 便麵降價，或孩子喜歡吃的麥當勞、肯德基之類的快餐店有特價品供應，你 很可能會臨時改變煮米飯的想法，而在超市裏買幾箱方便麵回來以備不時之 需，或帶著孩子一起去快餐店飽餐一頓。人們喜歡這麼做，就是因為有一種 渴望價值在起作用。消費者還有一個消費原則是，一旦某種商品的價格低於 自我設定的公平價值，就會購買。比如，人們可能排斥24袋包裝、標價為
30元的整箱蒙牛牛奶，然而一旦價格大幅降至20元，他們很快會在心中衡 量出這一價格已進入自己所認定的價值區間，因而會踴躍購買。這也就是我 們經常看到的市場搶購現象背後的真正原因了。
但現實的股市可能是世界上唯一一處有悖消費的基本原則的地方了。在 那裏，追漲殺跌現象盛行，投資者都相信，股票價格上漲時要跟進，價格下 跌時要拋出。媒體和市場分析師則更是給投資者“害怕跟不上”的心態推波 助瀾，他們要讓投資者相信，如果現在不買進股票，價格隻會越漲越高，以 至於錯失了該波段上漲的良機。
價值投資法則是股市中的唯一異類，它倡導的是逢低買進股票。這一投 資法則和我們上述講的消費原則其實並無二致。不論是購買超市裏的商品， 還是投資資本市場的黃金、外彙、債券和股票，都應該盡可能地低價買進, 使每一塊錢的投資價值最大化。當然，合理評估消費品的價值是一件困難的 事，市場上沒有幾個顧客能計算出一瓶潘婷洗發水或一輛Polo汽車的真正價 值。因為這些商品除了有形的價值外，還有無形的價值。然而，評估一隻股 票的價值就相對容易多了，因為它的價值是可以準確計算出來的。隻要使用 的計算工具得當，信息透明，投資者就可以計算出一家公司的真正價值，這 就使得投資者在逢低買人時要比消費者購買一件商品時判斷的準確性更高。 而且股價隨時都在變化，投資者有更多低價買入的機會。如果某公司股票的 每股價值隻有10元，而現在的股價卻在15元的高價位上，那就根本不值得 投資者理會。除非股價跌至每股5~7元，甚至更低，投資者再開始波段買入。 價值投資者深信，股價被市場低估的情形隻是暫時的，總會有結束的時候； 市場早晚也會發現這種價值被低估的股票，從而把股價提高到一個合理的價 位。逢低買入的理由很簡單，那就是增加潛在利潤。未來獲利與否，取決於 買進股票而不是賣出股票的時機，賣出隻是完成整個買賣的過程，並證實你 先前的研究以及隨後買進股票的決定正確與否。
原則二：塑造價值概念。投資者要麵對的最重要的一項工作，就是評估
購進資產的時機和價格是否最為恰當。由於大多數股票投資者都沒有一套完 整的評估資產的方法，他們也很少會在購買股票之前去評估公司的價值。他 們買賣股票的決策完全依賴於K線圖和技術指標，有的則是看報紙介紹或聽 電視財經頻道裏某位分析師的推薦。還有一些人買股票是由於看到公司股票 分紅、股利提高或股價在過去一兩周內創出新高而衝動購進。更離奇的是， 還有不少投資者是有一天走在路上無意間聽到兩個人在說某隻股票要大漲而 買進的。令人頗為不解的是，很多投資者花在購物和整理房間上的時間都要 比購買股票的決策時間長，殊不知後者的重要性遠比前者大得多，這是顯而 易見的，但投資者做功課的時間卻如此之短。
投資若要成功，就必須先做好功課。俗話說：工欲善其事，必先利其器。
20世紀以來所有投資大師沒有一個是靠技術圖表和憑空臆測來累積財富的。 可以說，他們今天的成就，主要歸功於他們在投資前的分析研究工作。在持 有一家公司股票之前，他們必然會去了解有關這家公司的運營和財務狀況，
包括其經營的環境、公司潛力，再根據評估結果製訂出是否要買進股票的可 行性計劃。不這樣做就盲目投資，其結果無異於擲骰子。一旦把投機引入整 個投資交易過程，盡管買進的股票偶爾也能大賺一筆，但這種獲利隻能算是 運氣，而不能稱為價值投資的結果。