章節5
不確定的後續走勢
2008年北京奧運會後，中國股市長牛市的後續走勢也變得越來越複雜，越來越不確定。在經曆了 2006年幾乎一帆風順的持續上 漲，2007年牛市震蕩的風雨洗禮，以及2008年上半年迎奧運的大 肆炒作之後，無論是政策麵還是市場麵都發生了微妙變化，牛市行 情在引起全社會前所未有關注的同時也迎來了日趨複雜的震蕩期。 進入2008年9月，市場在創出曆史新高後走出了大起後的大落行 情。盡管中國經濟強勁增長的勢頭仍將熱力不減，股市的強勢在投 資者的預期下也可望持續到2010年，但由於中國股市長期熊市格 局的陰影，以及經過連續幾年股指的大幅上漲，股市早已處在了 “高處不勝寒”的緊繃心理模式下，市場投資者會時不時回憶起發 生在2001年到2005年年底的那次漫漫熊市，他們更對1997年在亞 洲發生的金融危機所帶來的災難性後果噤若寒蟬。越到後來，投資 人就越變得謹小慎微。不過那時，他們還不會買光自己手上的股 票，因為股市仍保持著氣勢如虹的牛市氛圍和牛市格局，指數還在 不斷被推高和刷新，但他們的投資策略已變得日漸保守起來。
理論上說，自2005年年底開始的中國長牛市的見頂可能要等 到2010年上海世界博覽會後，大概在2010年底到2011年早期出 現，而在現實的資金推動價格猛漲的中國股市裏，短期內公司價值 提升顯然無法跟上大盤上漲走勢，到2008年，價格和價值背離現 象會越來越嚴重，這就是我們對中國股市“泡沫”的定義。隨著時 間的推移，我們在大繁榮背麵看到是風險的不斷堆積、越堆越大的 實質。泡沫吹大或許一年沒問題，兩年也沒問題，但危機卻是孕育 在風險不斷堆積的時間胚胎之中的。
2008年奧運會後的大盤形勢還不時夾雜著複雜而深刻的經濟背景與環境背景，即中國股市的牛市進程受來自於國際與國內的威脅 越來越大。
牛市進程所遇到的第一個威脅是世界石油價格的持續大幅走 高。進人2008年以後，國際原油價格在2007年高位的基礎上出現 了繼續狂漲的趨勢，開始了一路攀升的過程。我們把國際油價上漲 的目標定位在每桶100美元以上，從而使得油價上漲再次成為舉世 矚目的焦點。而根據中國2007年仍然保持較高的國內生產總值的 增長率看，2008年中國淨進口原油將突破一億噸大關，同比增長 13.4%。在石油進口量逐年增加的情況下，油價上漲對中國經濟的 影響顯而易見。國際能源署的一項研究表明，石油價格每持續上漲 10美元，中國的年GDP增長就會減少0.8個百分點。這樣，以經 濟增長為依托的股票市場就不能不受油價上漲的影響，石油價格的 大漲也就不可避免地會成為中國股市牛市進程中的一個現實威脅。
牛市進程所遇到的第二個威脅是因國際股市大幅波動所產生的 連帶影響。2007年以來，日元投機套現與美國次級債市場問題數度 爆發，每一次都導致了國際股市的大幅波動。近年來日本一直實行 “零利率”的貨幣政策，日元成了國際投機者進行投機套利“攜帶 交易”的主要幣種選擇。2006年7月，日本央行第一次提高基礎利 率0. 25% , 2007年2月21日，又再次提高利率0. 25% ,兩次加息 導致市場對日元升值的強烈預期，日元對美元的比率從2007年1 月29日的122. 18 : 1—路上升至3月5日的115. 13 : 1，日元套利 資金的大量退出導致股票市場出現劇烈波動。6月下旬以來，日元 加息的預期再次強烈，日元對美元的彙率由6月22日的124. 14 : 1一路上升至8月1日的117.63 : 1，套利資金再次大量退出。我們 相信，到2008年，日元投資套利和美國次級債市場危機有可能在 時間上形成重疊，再加上美國股市與歐洲股市在2007年創出曆史 新高後有強烈的調整要求，這可能導致了各種因素疊加作用所形成 的股市暴跌，並通過香港股市傳導到中國內地股市，從而對中國股 市造成空前壓力。
牛市進程所遇到的第三個威脅是宏觀經濟政策由實施了多年的 “穩健貨幣政策”，隨著股市和房市價格不斷大幅攀升而出現的市場 泡沫越來越引起中央高層的擔心，從而轉為趨緊的貨幣政策。其 實，趨緊的貨幣政策自2007年就開始了。2007年6月13日，國務 院常務會議針對當前物價上漲偏高、貨幣投放偏多、外貿順差偏 大、投資增速偏快的情況，為了防止經濟增長由偏快轉為過熱，決 定在堅持實施穩健的財政政策與貨幣政策的同時，實施“穩中適度 從緊”的貨幣政策。7月26日的中央政治局會議重申了這一政策取 向，這就加劇了市場對宏觀經濟政策的緊縮預期。2008年政策收緊 的市場信息將更多地傳出，這種預期與上述兩個方麵因素的疊加效 應，就在不同程度上造成了未來市場投資者的恐慌心理，恐慌心理 加劇的最明顯反應就是市場運行的劇烈震蕩。
但市場的崩跌往往不是一天就到來的。1997年7月在泰國爆發 的亞洲金融危機就不是一天形成的。1997年5月8日那一天，泰國 央行關掉了 58家銀行，可這並不是風險形成的源。在此前幾年的 時間裏，泰國把大量的外資放進來，經濟在外資推動下空前繁榮， 但到1997年外資獲利撤離時，危機便大規模爆發了。
令人不安的是，當下中國資本市場的大繁榮，和上世紀80年 代日本經濟大崩盤前一派歌舞升平的大繁榮幾乎有異曲同工之妙， 但大崩盤就是在大繁榮時悄然而至的。首先，經濟長期穩定發展。 日本在泡沫破裂之前經濟一直長期穩定發展。在上世紀90年代的 中國台灣也是這個狀況。其次，日本經濟泡沫形成之前，日元處於 升值壓力，央行的貨幣調控壓力很大。現在人民幣的升值壓力同樣 很大，但不同的是，日本在上世紀80年代末股市上漲的時候，貨 幣並沒有像今天中國這樣處於泛濫狀態。第三，商品物價漲幅都不 高。20世紀80年代，日本的商品價格漲幅並不高。當今的中國， 除了能源價格之外，一般商品供大於求，所以商品的價格漲得也不 是很高。第四，當前中國央行的利率和貨幣市場利率不高。1986年 到1989年日本中央銀行利率和貨幣市場利率同樣也不高。第五， 股民對股市持有長期樂觀心理。日本民眾在20世紀80年代末也是 這個看法，認為他們的經濟很好，特別在房地產上，感覺日本國家 這麼小，人口這麼多，房產價格不漲都難。對股市上漲和經濟發展 也都抱有持續樂觀心理。在中國，同樣人們長期看好中國經濟發 展，對房產和股市也很樂觀。他們認為隻要政府宏觀經濟政策適 當，人口紅利還有十到十五年預期，經濟理應保持高速增長，結論 同樣是，股市、房市不可能不好。
總之，上世紀80年代的日本和當下中國的情況何其相似！根 據曰本當時的情況來判斷，理應不會出現泡沫刺破現象，但日本的 經濟泡沫最後還是破了，然後是十年漫長的經濟低迷。
市場繁榮時，投資者會忘記以往市場崩潰時的慘痛教訓，因為市場的繁榮不僅增強了投資者的信心和預期，也同時給了市場投資 客哄抬或操縱市場的便利之機，從而吸引更多海內外資金湧入股 市。這種從眾行為的循環往複將產生無限放大機製，直至股市大崩 盤為止。
“在市場波動加劇的情況下，泡沫破裂有兩種形式”，新世紀基 金公司投資總監向朝勇分析，“對外是外部經濟出現問題，因為中 國經濟和周邊地區經濟的關聯度和依存度正在不斷提高，周邊經濟 和股市一旦出了問題，就會殃及到中國內地股市。對內則是中國經 濟內部出現問題，包括政策方麵因素等。”?
“目前市場最大的風險就是上市公司業績重新估值和政策調控 的風險，”中信經典配置基金經理鄭煜補充說。
而真正的風險在於，如果日後股市見頂下跌，不排除出現境外 市場慣有的懸崖式急速下跌的情景。
“隨著2008年奧運會的結束或者2010年上海世博會的曲終人 散，持續多年的中國房地產價格暴漲、包括石油在內的大宗商品價 格的暴漲、黃金價格的暴漲、股價的暴漲，以及人民幣的大幅升 值，都將可能引發國內外巨額遊資因豐厚的利潤兌現而大規模撤 退。股市中既然有先知先覺的投資人或投資機構洞察先機，在當年 中國股市尚未啟動的時候就抄了大底買入股票的話，當然也有先知 先覺的人在股市尚未出現大幅下跌前就先期成功地將資金撤出，逃 離這個已經危機四伏的股市。在這方麵，國際遊資可謂十分精於此道。由於國際遊資在中國內地的投資（無論是投資房地產，還是股 票），花的都不是自己的錢，而是集合境外委托人的資金，他們代 為投資並收取管理費，因此強烈的資產增值和變現衝動欲始終使他 們處在一種‘防患於未然’的意識之中。
我們預測，在2010年上海世界博覽會後到2011年春節前的某 個時段，大泡沫將破裂。它看上去和中國股市2001 ～2005年的那 次泡沫破裂很相像，隻是這一次下跌的程度更深，速度也來得更 快。它們之間的真正差別是，後一次將引發中國更大規模、時間更 長的熊市，從而反過來影響到中國經濟的未來發展。這次蕭條大概 和20世紀90年代至21世紀初的日本經濟危機相似。
經過2006年（‘十一五’規劃的第一年）以來持續五年的經 濟高速增長，中國經濟和資本市場將描繪出以下的流程圖景：新農 村運動、城市化、中部崛起、北京奧運會、上海世博會等相繼展 開——引發國內外資本投資中國狂潮一-推動中國經濟大發展—— 1 拉升股市——引發通貨膨脹和大量產能過剩——迫使央行在原有基礎上更加抽緊銀根——經濟增長放緩一-上市公司出現虧損——投 資者開始不看好股市。同時，一般消費支出在經過五年消費狂潮後 也因為飽和而迅速放緩，中國內需市場漸漸進入通貨緊縮期一一上 市公司雪上加霜——股指緩步下跌，不斷有拋盤湧出。從2008年 到2010年期間，由於賺得盆滿缽滿的國際遊資強烈的資產變現欲, 他們的且戰且退加劇了中國股市波動、震蕩的局麵。開始時市場震 幅還小，不斷有股指回升的假象。接著股市便開始加速下跌，小震 蕩變成了大震蕩，大震蕩遂又變成了一種常態。市場拋盤增多，逐