市場的瘋狂有一個形成的過程，這是股票市場的規律。早在 2005年12月22日，筆者就在一篇“大繁榮：碎步走向中國超級長 牛市”的文章裏，預言中國股市將迎來一輪超級長牛市，那時曾動 員很多朋友去買股票，但大家都很猶豫，擔心熊市還沒有結束，害 怕被套牢。當上證綜指漲到1300點左右時，很多朋友開始害怕， 說股價是不是已經漲到頭了。這絕不是個別行為，甚至有些機構都 開始從股市上撤資。可見，那時投資者滿腦子還是熊市思維。當股 指上漲到1700點時，多空分歧更為嚴重。我記得當時自己還專門 寫過一篇題為“股市的1700情結”的文章，結論是：1300點賣股 票是錯誤的，1700點賣股票還是錯誤的，股市創新髙（2245點） 隻是時間問題。那時，還是很少有人相信這樣的結論。而當時間快 速移向2008年至2010年，指數扶搖直上，直衝巔峰的時候，在一 片狂躁的市場尖叫聲中，已經很少有人有人懷疑股票是否漲得太 高、太快了。
這就是股市的神奇。當市場正處於一個急速上升過程時，每個 人都在歇斯底裏地購買股票，市場隻要出現強勁的上漲趨勢，就具 有強大的自我複製功能。因為預期股價上漲會使場外資金不斷進人 股市，而資金的不斷增加又會進一步推高股價，如此循環往複。如 果沒有外力阻止或阻斷，這樣的循環就會一直不斷地以貪婪和非理性的方式演繹下去，從而形成被堆積得越來越高的巨大股價泡沫， 直到泡沫刺破，這個遊戲才徹底玩完。
這已經不是中國股市所特有的現象，全世界股市概莫能外，這 是人性的貪婪和瘋狂所致。曆史經驗表明，當我們找不到股市下跌 理由的時候，當股市出現了群體性癲狂的時候，股市便進入了最危 險的階段。也正如美國富豪老肯尼迪曾經說過的那樣，如果股市瘋 狂到連在馬路上掃街的人都能如專家般地說出一番股票上漲的道 理，那就離股票暴跌不遠了。因此，當飽食了中國股市大紅利的中 外投資基金“大鱷魚”突然將資金抽離股市時，股災便不可避免地 降臨了。
一旦股市開始出現拋售狂潮，股市便徹底崩潰。許多原來炙手 可熱的股票在崩盤時再也找不到埋單者，於是股價就像瘟疫一樣， 一隻接著一隻的股票價格開始下跌，大崩盤終於來臨，股民終於飽 嚐了一次真正的“稀裏糊塗進去，渾身是傷出來”的苦澀。於是， 原來的紙上富貴如今成了一張張摩紙，無數昔日的“百萬富翁”一 覺醒來發現自己已一貧如洗，一些開船出海遊玩的富豪回來後已成 了一文不值的窮光蛋。股市大崩盤前還是股神滿天飛，突然間全都 不見了蹤影。不久前還被人戲稱是“搖錢機”的股市，突然間讓人 感覺成了“老虎機”。股市的崩潰不僅使投機者一貧如洗，隨之而 來的是對整個經濟社會的衝擊。
遠離效率市場
中國股市離效率市場有多遠？ “效率市場”是指證券市場的效率性，又稱有效率資本市場假說。所謂證券市場的效率，是指證券 價格對影響價格變化的信息的反應程度。粗略比較看，中國上市公 司數量增長是快的，到2007年上半年已達1500多家。美國紐約證 券交易所是世界上最大的股票交易所，成立於1792年，至今這個 交易所的上市公司僅3000家。而中國股票市場僅用了十多年的時 間就走了美國這個最發達資本主義國家股市一兩百年所走過的一半 路程。這種判斷還隻是以上市公司的數量作為衡量標準的。從上市 公司的質量來看，盡管中國經濟連年持續穩定增長，但上市公司的 整體業績卻不容樂觀。
世界各國證券市場的發展史表明，上市公司質量是證券市場發 展的基石。隻有擁有更多的業績優良的上市公司才能吸引廣大的投 資者，也隻有運作規範的上市公司才能促進股市的繁榮。而中國上 市公司大多業績平平，股價卻不低，平均市盈率比國外高得多。股 價偏離價值太遠，一有風吹草動，甚至是捕風捉影的傳聞，都能引 起股市的波動。據一項調查顯示：84. 2%的投資者對上市公司的業 績總體水平不滿意。如此高比率的投資者對上市公司不滿意，我們 又怎能相信上市公司可以在證券市場中做中流砥柱呢？
分析美國等國的資本市場，我們發現資本市場的發展是一個漫 長、複雜的過程。並不是說建立了股票市場，它就能成為一個真正 的有效率市場；並不是起草了一些章程規章就說是完善了資本市 場。資本市場由小到大，由弱到強，是一個經曆從簡單到複雜，一 步一步發展成熟的漫長過程。打開中國股市發展走勢圖，我們不難 看出那些時起時伏的曲線圖在很大程度上是由政策勾勒出來的。中
國資本市場政策市的表現在於：
——資源的行政性分配。上市資源本來是一種市場資源，應該 采取市場手段來衡量企業是否具備上市條件，但在設立股市初期， 新股發行方式沿用的是指標控製辦法，基本上是一種指標定額分配 加政府操縱的行為模式。在指標控製模式下，各部委、各省市都有 發行股票的額度，這種用行政辦法進行額度分配、用行政手段分配 資本資源的辦法，極不利於股市的健康發展。在指標控製模式下， 受各種錯綜複雜的利益關係的驅動和限製，在上市公司選擇上很難 保證客觀性和公正性，這就難免出現一些好的企業被排除在上市之 門外，而一些不好的企業卻被圈定為上市對象。在指標控製模式 下，某些上市公司“殼”的巨大市場價值誘使一些不法之徒鋌而走 險，采取行賄、欺詐等非法手段獲取上市指標。顯然，資本市場資 源的行政性分配是不符合市場經濟公平競爭原則的。股票的發行有 額度分配，與此相關的是審批製度，這種“憑票供應”的辦法造成 了企業上市的不平等機會。盡管有的企業業績好，而且行業成長性 也好，但由於沒有分配到指標，就不能上市，沒有辦法發行股票; 而有些經營業績平平的公司，隻要分配到指標，就可以上市圈錢， 造成了證券市場一定程度的不平等競爭。更重要的是，業績極差的 上市公司降低了整個上市公司的質量，增大了中國證券市場的 風險。
——人為地分割股票。股票可以在不同市場上市，但同一隻股 票，其流動性應該是一致的。而在中國滬深兩地市場，由於人為的 原因，股票被分割為A股、B股，A股的股價相對B股高，B股的流動性很差，流動性差又導致了B股市場的進一步邊緣化。從同一 種股票的流動性看，又分為流通股和非流通股，非流通股是國有股 和法人股。在一隻股票的總股價中，流通股占1/3,非流通股占2/3, 非流通股要轉讓的話，價格很低。國外成熟的股市也有國家持股、 法人持股和個人持股的概念，但僅僅是根據股票持有人的不同性質 而進行的簡單劃分，這些股份在發行與交易中同股同權。而在我們 的股票市場上，國家股、法人股和個人股的地位、作用迥然不同， 同一上市公司的股價被人為地分割為流通與不流通兩個部分。當初 這樣做是為了維護國有股的權益，但時至今日，對國有股構成威脅 的恰恰正是國有股的相對僵化。
——沒有真正建立上市公司退出機製。有生有死是自然規律， 有進有退是市場法則。然而，在中國股市上，一些上市公司該停不 停，該退不退，活得很自在。虧損的上市公司越來越多，ST類股 票隊伍越來越擴大。雖然，中國證監會規定了摘牌退市的條件，但 實際上還沒有真正建立起有效的退出機製，相當一部分上市公司資 產負債率超過了 70%，有的公司每年獲得的利潤甚至不足以抵付當 年的債務利息，有的公司一上市就虧損，這樣的企業理應摘牌處 理，但目前還不能終止其上市資格，“上市難，退市也難”。這一上 市公司破產機製的缺位，使許多上市公司沒有退出壓力，不以虧損 為恥，反以賣“殼”為榮。對於上市公司來說，由於資本市場資源 相對稀缺，物以稀為貴，上市公司的資源成了寶貴的殼資源，地方 政府或主管部門、控股大股東、社會各種利益團體等各方均不肯放 手，即使上市公司負債累累，一文不值，也會被炒得身價百倍。這種退出機製上的不完善無形之中也助長了一些企業弄虛作假之風。 即使玩過火了，被發現了，無非是罰點款而已，隻要不把他們趕出 股市，罰款又算什麼呢？隻一個殼的價值就足夠罰幾十次上百次的款了。
——“資產置換”損失優質資產。中國股市一大怪現象是上市 資格這個“殼”比資產這顆“珠”還值錢。上市公司即使成了空 殼，仍然是可以賣錢的稀缺資源。因為中國的上市公司雖然有千多 家，但比起全國成千上百萬的企業來說畢竟是極少數，屬於“鳳毛 麟角”。於是上市公司與當地政府自然視之為比珍珠更貴重的“無 形資產”，高價待沽。不少地方政府為了保住這來之不易的“殼”， 就不斷向其注入優質資產，恢複其“殼公司”的融資功能。於是， 隻要國有股控股股東手中還有優質資產，它就搞“資產置換”，通 過資產置換，保住上市公司這個稀缺的資源。這種做法，最終結果 是流失了優質國有資產。正是由於所謂的“資產置換”，在ST板塊 上，垃圾股總在上躥下跳，因為ST類上市公司頻繁的“資產置 換”，總是給投資者以預期，認為不管它現在怎麼虧損，將來總會 有優質資產注入進去，“烏鴉”也會變“鳳凰”的。由於“資產置 換”很多時候不是公開透明的操作，在正式公布轉讓之前普通投資 者並不知情，但莊家或股市消息靈通人士卻知道一些內幕，於是利 用朦耽題材，讓散戶跟風，將股價炒高到一定程度後拋出，加大了 股市的風險。這種“資產置換”的後果是，優質資產不斷被“劣 化”，優質資產反而沒有了“英雄用武之地”，不僅拯救不了上市 公司，而且拖累了參與重組的企業。當國有股占大頭時，上市公司的重組實際上是在公有經濟框架內進行，重組來重組去，隻是由這 種形式換成了另一種形式，把左口袋裏的錢放進右口袋裏，並無實 質性的變化。有些上市公司還成了不良資產的製造器。當一些上市 公司日子過不下去時，就把優質資產往裏裝；過了幾年上市公司又 轉不動了，再往裏裝優質資產，直到有一天，外麵再也沒有優質資 產可裝了。本來從經濟學的角度講，控股、股權轉讓、重組是一種 市場行為，但是中國股市在某些方麵遵循的卻是一個非市場機製的 準則。
——管理層調控力度太大。股市行情的基石是上市公司的業績 和成長性，決定因素為每一隻股票的供求關係。從供求關係的總 量、結構看，供求關係是決定股票價格的最主要因素。而在中國， 股市十多年的每一次起落，每一次波動，無論是大盤“井噴”上 衝，還是“飛流”直下，經常都是非市場因素起著關鍵的作用。這 樣，本來應由市場發揮作用的，市場卻起不到作用，而投資者大多 看管理層的“眼色”行事，老在琢磨管理層將出台什麼政策，是股 票發行的擴容還是資金的擴容，是加息還是減息，從而形成頗具中 國特色的“政策市”。研究國外成熟股市，投資者也會對政府與股 市的關係做出反應，但西方股市的監管部門在協調政策與股市的關 係時不搞“突然襲擊”。美聯儲如果準備加息，就事先打招呼，對 投資者來說有一個心理準備，有利於政策的消化與吸收。另外，在 中國，直到今天，地方政府與企業還存在著一種思想誤區，把“上 市”當成了解決企業困難、扶貧解困的一條途徑。其結果是把上市 指標分配給一些效率低下的國有企業，沒有真正發揮股市配置優質資源的功能。
——公司治理存在缺陷。中國建立股票市場的一個主要目的是 為國有企業籌集資金，發行股票的主體是國有企業。曾幾何時，非 國有企業幾乎不可能上市。因此，中國的上市公司絕大多數是國有 企業改製而來的，而傳統的國有企業在公司的治理結構和管理理念 等方麵，與完全以市場經濟為基礎的股市要求相比還存在相當大的 差距。特別是公司的治理結構、人事安排、激勵機製和戰略決策不 能適應市場經濟的要求，不能按照市場要求運作，成為了製約上市 公司快速發展的瓶頸。
鑒於上述分析，我們可以得出以下結論：中國證券市場至少到 目前為止還遠不是一個效率市場，不但不是效率市場，而且還是一 個低效率市場。在這個市場裏，證券價格反映的信息很多是失真 的、滯後的，上市公司的內在價值往往被虛誇了，或者被邊緣化 了。非效率市場是中國股市危機的製度性原因，正是這種非效率問 題長期未得到根本解決，才給中國股市的發展留下了隱患，也給股 市危機埋下了伏筆。