章節7
脆弱的金融體係
在一個健康的金融體係下，當一國經濟受到內部或者外部衝擊 或經濟周期因素導致經濟減速時，銀行擠兌和資本出逃一般不會發 生，更不會發生金融體係紊亂。但對於一個相對脆弱的金融體係來 說，由於人們害怕金融機構的破產，擠兌和出逃現象就會產生。
在世界銀行的一份報告中，金融危機被定義為“迫使銀行體係 遭受重大損失甚至消除的金融事件”?。縱觀曆史上的所有金融危 機，幾乎都包括兩方麵的顯著特征：一是存款人和投資人信心喪 失，從銀行大量提款，造成銀行償付能力和資金流動的困難；二是 由於銀行資金緊縮，xt其他行業的生產經營活動產生連鎖反應，導 致實體經濟的衰退與下滑。“擠兌”是金融危機的核心環節和主要 特征。在現代經濟中，銀行通行的是部分準備金製，即銀行吸收存 款後，大部分貸出，隻留小部分供儲戶提取。這一機製為企業大規 模投資和經濟發展提供了可能，也為金融恐慌的自我實現創造了條 件。從理論上說，無論何時何地，隻要存款人同時提款，銀行就一 定會倒閉。
中國股市危機引發了市場恐慌，幾乎同時引發了銀行的擠兌現 象，而擠兌更放大了金融體係存在的問題。
——資本市場不發達，風險向銀行集中。2001年中國加人世界 貿易組織，向海外投資者打開了投資的大門，投資隨著中國境內的 資本市場的異常火暴而迅速進入高潮。但在中國金融係統中，占支 配地位的還是銀行，而不是股票市場和債券市場。在美國，銀行隻 向企業提供其所需外部資金的25%，其餘則由股票市場和債券市場 提供。而在中國市場中，這一比例被顛倒了過來，資本市場的功能 嚴重不足；加上中國股市成立時間不長，經驗不足，規模不大，融 資的作用還不是很明顯。
“目前40多萬億元的金融資產中，2萬億元是保險資金，1萬億元是證券資金，其餘都是銀行資產，在這樣的金融結構下，風險 很大，一旦銀行出現問題，整個金融業將麵臨很大問題。”中國保 監會主席吳定富曾這樣表述?。
中國銀行係統新增貸款規模約為3萬億元，占融資總量的 85%,而同期股票、國債、企業債券等直接融資的新增規模僅為 5340億元，占融資總量的15%，其中通過股票和企業債形式的融 資不到5%。可見，中國金融市場的融資結構不合理，股市危機的 風險直指銀行。
——銀行體製扭曲，產生大量壞賬。各級政府對銀行的幹預導 致銀行盲目貸款，以及銀行與公司的過度噬合，從而在金融風暴來 襲時降低了銀行抵禦金融危機的能力。政府對銀行的幹預，在各級 政府部門裏都是時有耳聞。此外，中國銀行係統的所有行長、經 理，除股份製銀行外，都由政府任命。即使是在股份製商業銀行 裏，如果國家是控股大股東，董事會的決定仍然間接代表了政府的 意圖。政府不僅控製信貸的流向和利率，也控製貸款的期限和種 類。另外，政府的金融監管能力還不是很強，致使銀行自我約束 差，貸款風險高，呆、壞賬的比率高。理論上說，在一個正常的市 場經濟體製中，如果企業出現了財政危機，不能及時歸還貸款，銀 行會很快獲知信息並及時處理。但在中國，各級地方政府為了地方 的利益，對地方的利稅大戶往往給予特別的關照，把一些異常的信 息掩蓋起來。加上企業、銀行和政府官員之間錯綜複雜的利益關 係，使得一些人對明明已經產生的問題能捂則捂，能拖就拖。企業為了在短期內扭轉困境，急於投資收益高風險大的項目。銀行明明 知道這些項目風險大，但如果不支持這些項目，就意味著企業永遠 不可能歸還過去的貸款。於是銀行隻好被企業牽著鼻子走，銀行係 統的壞賬窟窿也越來越大。這種產業政策指導下的企業與銀行的雙 重扭曲，為金融危機預埋了大爆炸的禍根，而中國股市危機終於將 這個被隱藏得很深、很久的膿包挑破，若幹個銀行的呆壞賬危機迅 速彙集為一場全國性的銀行信貸危機。
——政府開支過大，內外債務問題凸現。對於中國來說，外債 負擔和財政赤字是一個還沒有引起人們足夠關注的問題。但是，政 府開支擴大、公務員工資不斷上漲的趨勢正在加劇。在中央財政狀 況一片大好的形勢下，地方政府債務和隱性的政府債務（如社會保 障基金缺口）的問題經常被人們所忽視。
——金融對外開放有失偏頗。在全球資本一體化的今天，中國 金融對外開放，意味著：一是資本可以內外自由流動；二是資本賬 戶對外資開放；三是貨幣價格（彙率）自由浮動。在上述三方麵 中，我們在後兩個方麵做得較好，但資本自由流動問題就頗值得深 思。如果隻放任資本的自由流動，而缺乏相應的監管措施，這樣做 其實就是在抵禦風險甚至危機的機製還沒有完全建立健全起來的時 候，就拆除了金融的“防火牆”，股市的危機勢必大大增加金融係 統受風暴襲擊的危險性。
金融交易是以一種實物資產交換一種未來的要求權，而這種要 求權的有效前提是以交易對方的信用為基礎，且帶有很大的不確定 性。因此，一旦信用基礎喪失，金融危機的爆發就不可避免。曆次金融危機無一不是由於對金融體係信心的喪失直接誘發的，這說明 人們對於金融體係的信心有時是很脆弱的，尤其是在遭受外部遊資 攻擊的情況下更是如此。
看不見的手
中國股市危機再次將世人的目光聚焦到了那些在股市中看不見 卻在那裏興風作浪的國際投機資本身上。國際資本市場上的投機資 本與跨國公司的實業資本在投資項目選擇上的最大區別就是行業範 圍。盡管隨著市場競爭的不斷加劇，實業資本投資也出現了多元化 的趨勢，但實業資本對本行業以外的投資一般都非常謹慎，前期一 般會做比較深入的行業市場調研，而且投資的規模相對較小，一般 屬於直接投資，投資期限也比較長，其目標往往是鎖定在提髙公司 產品在資本流人國某一行業的市場占有率上。因此在投資初期，為 了在當地市場樹立品牌，建立營銷渠道，往往有承擔虧損的準備。 在追逐市場占有率目標的過程中，實業投資公司與資本流人國經濟 的融合程度相對也比較髙，常常可以帶動當地經濟的增長和居民福 利的提高。相比之下，金融市場上的投機資本雖然在進行投資前也 會進行長期的宏觀形勢研判和跟蹤，但是一般屬於規模較大的間接 投資，由於投資目標是以短期金融市場盈利為主，相對簡單，而且 要把握進出市場的時間，因此決策比較迅速，投資期限短。由於投 機資本是以追逐短期市場盈利為主，因此對資本流入國實體經濟的 帶動作用非常有限。上世紀90年代的一係列金融危機清楚地表明，投機資本一旦利潤兌現之後就迅速撤離，對當地經濟的衝擊和危害 程度遠遠大於對經濟增長的刺激。
國際投機資本與跨國公司實業投資的最大區別在於沒有明確的 行業範圍。作為赤裸裸追求最大利潤的資本，它們一般是以股權投 資為主，隻要發現某國存在可以盈利的行業，就會大規模湧入。通 常來說，由於房地產項目以銀行貸款為主，不需要全額的資金投 入，具有明顯的財務杠杆效應，使得實際的資本收益率一般很髙， 而且，房地產供給相對有限，經濟增長以後往往可以導致房地產價 格在較短時間內迅速上漲，因此，房地產投機雖然期限比較長，但 投資收益相當可觀。從新興市場的經驗看，當房地產市場出現過熱 之後，股票市場就會隨之上漲，而且相對房地產市場而言，國際投 機資本在股票市場上的進出更加方便，炒作由公司預期收益決定的 股票價格也更具有想象空間，上漲也更容易。因此，房地產市場和 股票市場是國際投機資本最偏愛、最熟悉、最方便運作的領域。
顯然，國際投機資本的大規模跨國流動是以資本項目開放為前 提的。也就是說，隻有資本流入國允許國際資本以直接投資、特別 是證券投資的名義流入國內，這些國際投機資本才可能方便地流入 流出，完成投機性投資的全部過程。在亞洲金融危機爆發以前，不 少東南亞國家事實上已經完成了經常項目和資本項目的全麵開放， 解除了對國際資本流動的管製。1992年英鎊危機前的英國、1993 年的香港、1994年的墨西哥情況也大體類似。
當然，從投機資本的操作上看，為了達到投機的隱蔽性，即使 在資本項目開放的情況下，投機資本的流入也常常采取隱蔽的方式。如在亞洲金融危機時，對衝基金舉借泰銖主要是在離岸泰銖市 場完成的，也就是通過其他亞洲國家的金融市場獲得泰銖資產，從 而逃脫了泰國政府的監管。即使是對於資本項目下的外彙交易，由 於過度的自由化和管理上的放鬆，甚至在亞洲金融危機爆發以後， 不少東南亞國家在判斷形勢做決策時麵臨的最大問題竟然是無法確 定到底有多少外資停留在國內，因此也就無法確定未來還有多少外 資會流出，貨幣還有多大的貶值壓力。而香港則提供了一個相反的 案例。盡管港幣的開放程度也很高，屬於完全自由兌換的貨幣，出 入境限製很少，但是港幣的國際化程度卻很低，也就是說隻能在香 港的金融市場上才能借到港幣，這樣，當國際投機者試圖借人大量 港幣的時候，香港的金融監管部門就能很快地從香港貨幣市場的波 動中察覺到國際投機者的意圖，從而迅速采取相應措施。
中國的情況與上麵各國和地區的例子有很大的區別。首先，中 國在1996年實現了貨幣在經常項目交易下的自由兌換以後，對一 些重要的資本項目下的外彙交易還進行著比較嚴格的管製。其次， 由於人民幣國際化程度很低，人民幣資產的金融工具也非常有限， 難以進行更複雜的操作。盡管如此，國際投機資本仍然大量采取一 些非常規的、或者說是違規的方式進人中國的資本市場。根據國內 有關部門在多年前的一項調查研究，違規的資本流人方式可分為以 下幾種：
在經常項目交易下的違規流入，主要是采取借中國經常項目下 的外彙交易自由轉移外彙，進行本來屬於資本項目下的投機交易來 規避管製。例如，可以通過高報出口額，使高於實際出口價值的資金合法流入國內，甚至通過虛假出口貿易合同將資金以貿易款或者 預付貨款的形式轉移到國內。與此相類似，跨國公司內部通過製定 髙於實際出口價值的轉移價格將超額部分的資金轉移到國內合資公 司賬上。另外，也可以通過個人攜帶外彙或地下錢莊將外彙帶人國 內，然後借助個人外彙可以在國內自由兌換的規定將外資轉換成人 民幣進行投資等。近年來，隨著國內反洗錢製度的逐步完善，大額 外彙交易和轉賬受到一定的限製，但是違規資金流動的情況依然大 量存在。