第一章 A股遭遇估值之惑2
走向價值挖掘
基金公司在對短期抱有擔憂的同時，無一例外地對中長期市場充滿信心，一些基金甚至信心滿滿地表示仍會滿倉操作。宏觀經濟、流動性等因素並沒有發生根本改變，一些製度性效應也使得一些公司充滿生機。需要提及的是，股改等製度性革新帶來的效率性效應還將在2007年繼續持續釋放，這為一些基金調高公司的盈利預測提供了支持。重組並購、資產注入、整體上市、治理結構改善、新會計準則實施和所得稅合並等也給很多公司帶來了活力。
2007年4月14日，在金牛基金投資論壇上，金牛基金代表提出，中國牛市的基本運行格局並沒有改變，各類主題投資、行業增長、外延式擴張等仍會給投資者帶來巨大的獲利機會。但3500點的市場也出現了一定的結構性高估風險，深度挖掘公司價值是攻守兼備的投資策略。
伴隨大盤上漲，市場估值也大幅度提高。3500點市場的平均市盈率已經接近40倍，比2006年年初的15倍已經翻了一倍多。南方基金的統計表明，中國證券市場主要公司的靜態估值水平已經是全世界最高的了。市場的分歧也由此而來。
但南方基金副總經理許小鬆表示，“如果從理性角度分析，中國公司的業績增長也是全世界最高的。如何看待PEG（市盈率相對盈利指標——筆者注）這個指標，是采用增長的持續性還是增長速度的保持來衡量？A股市場3500點是泡沫還是理性？我此前做過一個模型，判斷市場平均市盈率水平與GDP增速、長期利率、短期利率、國家風險等具有相關性，存在最顯著關聯的還是GDP的增長率。”
鵬華基金投資總監殷克勝提出了看待市場估值的其他視角。“我們的市場利率水平比較低，目前上交所的長期收益在3.9%，這就決定了資本的預期收益回報率是比較低的；我國上市公司業績增長非常快，2006年公司利潤增長達到了41%，預期2007年會有更高的增長。這是支持高估值水平的根本因素。”
截至2007年4月28日滬深兩市1404家上市公司在法定期限內披露的2006年年報，表明了上述各類基金觀點的正確性，即中國企業的增長性。已披露年報的上市公司共實現主營業務收入58242.48億元人民幣，淨利潤3756.98億元人民幣，分別較上年同期增長了21.5%和45.9%，增幅較前幾個年度明顯加大。
另外，主營業務收入同比實現增長的公司共1064家，占全部上電公司的比例高達75.8%，其中增幅超過50%的公司達到了163家。淨利潤同比實現增長的公司共1002家，占全部上市公司的比例為71.4%，其中增幅超過50%的公司478家，淨利實現翻番以上的公司319家。2005年淨利潤在5000萬元人民幣以上且2006年淨利潤增幅排名前五位的公司分別為馳宏鋅鍺、中信證券、株冶火炬、遼寧成大和中金嶺南，各自增幅為692.4%、492.7%、478.4%、440.8%和309.1%。
從每股收益看，上市公司2006年也交了一份漂亮的答卷。每股收益超過1元的公司多達45家，最引人矚目的是馳宏鋅鍺，每股收益高達5.315元人民幣。其次是小商品城和伊泰B股，每股收益也分別達到了2.43元和1.93元，每股收益超過0.5元人民幣的公司多達219家。
而其中，滬深300成份股貢獻了九成多淨利。作為股指期貨標的的滬深300指數成份股2006年共實現淨利潤3482.47億元人民幣（根據截至4月28日288家公司已披露的年報），占已披露年報上市公司淨利潤的92.7%。滬深300成份股以主營業務穩定、盈利能力突出等特點，鑄就了上市公司群體中 “中流砥柱”的形象。據年報顯示，300家成份股中隻有2家虧損，其餘全部盈利，主營業務收入從2億元人民幣至10445.79億元人民幣不等，淨利潤從111.5萬元人民幣至506.64億元人民幣不等，盈利排名前五位的公司分別是中國石化、工商銀行、中國銀行、寶鋼股份和中國人壽，共實現主營業務收入19181.4億元人民幣，淨利潤1638.9億元人民幣，盈利占已披露年報的上市公司利潤總額的43.6%。
不僅在利潤總額上獨占鼇頭，在利潤增幅上，滬深300成份股也毫不遜色，增幅達到了43%。滬深300成份股中，金融股雖然隻有13家，但其利潤比重卻是最大的。淨利排名前18位的公司中，金融股達到了8家，其中銀行股6家，保險股2家，共實現淨利潤1242.9億元人民幣，占滬深300成份股淨利潤總和的35.7%。
從滬深兩市格局看，上所大盤藍籌的定位已經顯現。據截至4月28日49家公司披露的年報顯示，上證50指數成份股業績表現突出，2006年共實現淨利潤2559億元人民卬，占已披露年報的上市公司淨利總和的68.1%。
為此，許小鬆判斷，目前市場是“泡沫與理性共存”。“我們跟蹤、投資的重點公司，它們的動態市盈率並不高；現在最大的泡沫成分就是被流動性催漲起來的垃圾股、題材股。但這個泡沫在任何一個股票市場都是比較正常的。”同時，他更強調了對績優成長公司的關注，“1998年以來納斯達克指數出現了劇烈波動，但其中很多公司的股票價格是持續走高的；香港彙豐銀行的股價也從金融危機時的60塊錢一路漲到現在的100多塊錢。也就是說，不管有沒有波動、有沒有泡沫，市場裏的中堅力量和代表經濟體增長潛力的公司問題影響不大，它的股價會一如既往地往上走。”
顯然，在演變得日益複雜的市場中，基金代表表示，確定的成長將是不變的投資準則。海富通基金陳紹勝表示，“我們更加關注開放與升值背景下的中國成長。整體來看有三個方向，第一個是金融板塊，在彙率升值和金融市場不斷創新繁榮的過程中，人民幣資產價格總體來說會有進一步的上升；第二個是消費升級，例如食品飲料、商業、汽車、住房、旅遊、醫藥等都可涵蓋其中；第三個就是中國製造，具體講是機械製造業，中國製造業生產率的提高已經超過幣值升值和工資提高的比例。在中國經濟起飛的過程裏，中國企業也一定能夠成長為世界範圍的製造業巨人。”
友邦華泰基金發布的2007年策略報告認為，中國證券市場正麵臨一個前所未有的良好環境，中國資本市場正步入一個黃金發展時期。同時，由於2007年市場存在諸如經濟外部需求波動、階段性擴容壓力釋放、製度創新等不確定性因素的影響，預計2007年市場震蕩將顯著加劇，整體市場運行趨勢呈寬幅震蕩的上行格局。其結果，市場輪動脈絡將在藍籌與成長股之間尋找平衡，資金將在相對估值泡沫與估值窪地之間輪動。並且該基金在客觀、冷靜的分析中提出了總體投資策略：
——“戰略布局、趨勢投資、堅持成長、主動調倉”。戰略布局思路的出發點在於：一是投資戰略性品種，二是更長期地持有。在牛市中，選對品種、長期持有肯定是最賺錢的策略。
——牛市中做堅定的“趨勢投資者”。隻要市場整體運行趨勢未見實質性改變，將維持高比例倉位持有策略。原則上不因市場短期波動做大的主動性倉位調整。雖然預期2007年市場震蕩的幅度和頻率都將加大，但在牛市中，無法準確判斷短期調整的時間和幅度，因此，在風險防範上將放棄主動性倉位調整，而是從個股投資品種上進行風險控製。
博時精選等大部分基金在股票配置上采用平衡策略，以提高組合的抗風險能力。比如調整持股結構、不過分集中於特定的投資熱點、風格上適當增持中小盤成長股而規避一些估值過高的大盤等。
鵬華基金副總經理兼投資總監殷克勝的觀點是“成長＋重組”。牛市的基本格局不變，並且還是一個繼續向上的發展趨勢，同時會有一定的震蕩。2007年的投資主題是成長和重組，投資將采取適度均衡的策略。從投資的線索來看，像鋼鐵、有色金屬、化工、交通運輸這些行業估值水平不是很高，可以做基本配置。同時也要考慮成長性，像金融、保險、證券行業，近年來成長性一直是比較好的，還有國家重點發展的裝備技術、製造業等，這些行業短期內估值會高一點，但是長期來看仍然有價值。
大成基金副總經理周一烽認為投資的兩大考慮因素是業績和股指二元驅動。從2007年開始，特別是八二現象的出現預示著多元化投資、多元主題局麵的出現，實際上意味著中國的這一輪牛市周期走向了價值挖掘階段。市場的主線就是業績和股指的二元驅動，即業績的增長和股指的推升。股改以後，很多上市公司對利潤的大規模釋放及其內延性的業績增長，都構成了業績的驅動力。
易方達科翔基金經理冉華提倡在創新型企業中尋找機會。目前市場還是很健康的，當然不排除一些調整。原因有以下幾個：第一，很多資源向上市公司集中，價值相應提高；第二，儲蓄大搬家提供大量資金；第三，在全球大背景下，中國製造業的廉價勞動力優勢將長期存在。我們中國人拿著全世界最低的工資，幹著全世界最重的活。這個競爭優勢長期來看，都是沒有其他人可以匹敵的。年輕一代的創業激情越來越濃，所以好企業會越來越多。未來應該是在創新行業或者是在創新型企業裏尋找機會，企業家才是我們社會寶貴的財富。
廣發聚富基金經理江湧傾向於投資有資源的企業。他認為投資企業就是投資企業的資源。一家公司有沒有資源，主要體現在這五個方麵：第一個是最重要的，就是優秀的管理團隊，這是決定投資人敢不敢投資一家公司、是否放心投資的一個最核心的東西；第二個是政策給予的或曆史傳承的資源；第三個是經營壁壘形成的資源；第四個是大股東背景的資源；第五個是通過自身長期經營而建立起來的資源，包括品牌、渠道、技術和客戶。如今，在整個市場估值並不是很便宜的時候，需要找到一個能讓自己放心、大膽投資的投資線索。我們的投資思路就是去尋找有資源的企業。
海富通收益基金經理陳紹勝則關注中國成長題材。從市場的整個估值上來講，A股平均估值水平目前市盈率已經達到28倍，滬深300指數加權平均市盈率為27倍，仍處在合理區間。如果跟海外市場相比，可能有一點偏高，但是偏高的幅度也不是很大；如果跟曆史數據相比，目前也不是處於最高位。因此，我們更加關注開放與升值背景下的中國成長題材：一是金融發展；二是消費升級；第三就是中國製造。
嘉實策略增長基金經理建議，市場在曆史高位震蕩時，投資者應采取精選個股並長期持有的成長性投資策略，避免出現股市大幅動蕩時帶來的係統性風險，尤其是規避一些短期熱門股票的劇烈波動。當前，上證指數在曆史高點區域，A股市場個股普遍漲幅較大，市盈率估值超過30倍，在亞太和全球股市中的價格都處於相對高的位置，但考慮到中國高速平穩增長的宏觀經濟、較低的中長期利率、充裕的流動性和上市公司業績的持續改善，A股市場仍然存在結構性投資機會。此時，為了進一步提高組合的安全邊際，精選個股、穩步建倉是取勝之道。2007年市場會有一些事件性的影響，比如3G上馬、奧運臨近、所得稅並軌、新農村建設、濱海新區開發、鐵路和電網建設等，都將進一步帶來新的投資機會。