第六章 價值投資革命1
價值投資在中國長牛市裏，特別是大震蕩市道裏從來沒有像現在這樣受到投資者的廣泛關注。價值投資受到關注不僅因為過去一些年，尤其是2006年基金價值投資的優質藍籌以抗跌穩健著稱，而且漲幅驚人；更重要的是，人們希望了解在國外有著數十年生命的價值投資，是否在國內真的也如此有效？價值投資的核心思想是利用某一標度方法測定出股票的“內在價值”，並與該股票的市價進行比較，進而決定對該股票的買賣策略。價值投資認為，上市公司的內在價值與股票價格會有所背離，其內在價值決定於經營管理等基本因素，而股票價格則決定於股市資金的供給需求狀況。在不同的決定因素下，內在價值高於股票價格的價差被稱為“安全邊際”。當一家績優的企業出現安全邊際時，對其投資就具備所謂的價值。在這方麵，巴菲特、已在中國資本市場的QFII、中國基金，以及一些私募基金都為價值投資做了有效的注解。
巴菲特的示範效應
價值投資的理論奠基人是美國的本傑明·格雷厄姆。他在1934年出版的《證券分析》一書，被尊為基本分析方法的“聖經”。格雷厄姆的學生沃倫·巴菲特是最成功的價值投資者，其投資原理很簡單：隻做傳統的長期投資。其道理是：長期而言，股票的價格取決於企業的發展和企業所創造的利潤，並與其保持一致，而短期價格卻會受各種因素影響而大幅度波動，沒有一個人可以做到始終如一地準確預測。
對於中國市場，價值投資被作為一個新的概念提出來，但在股票投資領域，它卻是最基本的詞彙，最早見於如上所述的那本《證券分析》。在該書中，他提出普通股票的價值由四個因素決定：（1）分紅比率；（2）盈利能力；（3）資產價值；（4）P/E值。
在經曆了1929年以來的股災以後，人們試圖理性地把握股票的內在價值和漲跌的道理，並找出其中的規律，於是在價格之外便有了股票的“價值”一說。經過幾十年的研究，股票的價值及其決定因素得到了更深更廣的拓展。股票價值包含了三個概念：賬麵價值，市場價值和內在價值。其中賬麵價值和市場價值通常可以很容易地通過統計工具算出來，但其內在價值卻不是那麼容易得到的，它需要充分、細致、深入地分析甚至是實地調研。
我們現在有了多種對股票進行估值不同的方法。最常用的包括P/E分析、CDF模型、DDM模型和FCF模型，而運用這些方法的基礎是股票過去的財務和市場表現數據以及分析師對未來的預測數據。因此，可以說，價值投資就是基於對公司基本麵所做的細致分析，通過使用合適的估值模型，將股票的內在價值予以量化，並與其市場價格進行比較，發掘出被市場低估的股票的過程。所以，價值投資與其說是一種理念，不如說是一種方法更為準確。就一種理性的分析方法而言，價值投資的對象並非一成不變。
通常根據股票內在價值的主要來源，可以將股票分為價值型和成長型兩大類。前者的內在價值主要體現在分享公司穩定的增長和每年豐厚的分紅；後者的內在價值體現在：雖然較少分紅，但公司業務增長迅猛，在可預期的未來將帶來可觀的資本增值。美國股票市場多年來就保持了價值型股票和成長型股票輪番主導市場的格局。實際上，中國股票市場也是如此，一段時間大家都炒績優股，一段時間又改炒高成長股。
世界第二首富、投資界第一股神巴菲特從11歲手持100美元踏入股場開始，曆經40年，其個人財富已達到400多億美元，僅次於當代世界首富——比爾·蓋茲，是當今世界最具傳奇色彩的頂尖投資大師。他運用獨特、簡明的投資哲學和策略，憑借長期投資於可口可樂、吉列、通用電氣等著名公司的股票而大獲成功。在巴菲特投資的所有股票中，幾乎所有的重要信息都是來自於上市公司的年報，通過這些所有投資者都知道的公開信息，他賺到數百億美元，可見巴菲特看年報的眼光和看法之獨特之處。
巴菲特的投資體係可概括為：“2＋5＋8＋12”，即：“2項投資方式；5項投資邏輯；8項選股標準；12項投資要點。”
2項投資方式：
——終生持有，每年檢查一次以下數字：
A．初始的權益報酬率；
B．經營毛利；
C．負債水平；
D．資本支出；
E．現金流量。
——當市場過於所高估所持有股票的價格時，也可考慮進行短期套現。
5項投資邏輯：
——把自己當成是企業的經營者，所以巴菲特成為優秀的投資人。因為巴菲特把自己當成投資人，所以巴菲特成為優秀的企業經營者。有管理經驗是巴菲特與眾不同的根本所在。
——好的企業比好的價格更重要。
——一生追求消費、壟斷型企業。
——最終決定公司股價的是公司的實質價值。
——沒有任何時間適合將最優秀的企業股票脫手。
8項投資標準：
——必須是消費、壟斷型企業。
——產品簡單、易了解，前景看好，即使傻瓜都能經營好。
——有穩定的經營曆史，像IBM、麥當勞等。
——經營者理性、忠誠，始終以股東利益為先。
——財務穩鍵。
——經營效率高、收益好。
——資本支出少、自由現金流量充裕。
——價格合理。
12項投資要點：
——利用市場的愚蠢，進行有規律的投資。
——買價決定報酬率的高低，即使是長線投資也是如此。
——利潤的複利增長與減少交易費用、稅負，從而使投資人受益無窮。
——不在意一家公司明年能賺多少，而看它末來5～10年能賺多少。
——隻投資未來收益確定性高的企收。
——通貨膨脹是投資者的最大敵人。
——價值型與成長型的投資理念是相通的；價值是一項投資未來現金流量的折現值；而成長隻是用來決定價值的預測過程。
——投資人在財務上的成功與他對投資企業的了解程度成正比。
——“安全邊際”從兩個方麵協助你的投資：首先是緩衝可能的價格風險；其次是可獲得相對高的權益。
——擁有一隻股票，期待它下個星期就上漲，是十分愚蠢的。
——就算聯儲主席偷偷告訴我未來兩年的貨幣政策，我也不會改變我的任何一個作為。
——不理會股市的漲跌，不擔心經濟情勢的變化，不相信任何預測，不接受任何內幕消息，隻注意兩點：A．買什麼股票；B．買入價格。
這“2＋5＋8＋12”的投資體係構成了巴菲特投資秘訣最為獨特的部分，也是最為迷人的部分。這些行動使巴菲特區別於一般的投資者。
此外，巴菲特還提出了兩條投資原則：
——千萬不要虧損。
——千萬不要忘記第一條原則。
巴菲特的投資哲學經受了時間考驗，這是他最大的價值所在。巴菲特掌管的伯克希爾·哈撒韋公司（以下稱伯克希爾公司）是一家以保險業占主體的多元化企業，投資組合中有：可口可樂、美國運通、吉列、迪斯尼、華盛頓郵報以及其他一些赫赫有名的企業。在過去36年中，伯克希爾的股價從最初的12美元漲到2000年底的7.1萬美元，年均增長率達27%，遠遠超過了以高回報著稱的標準普爾500股票指數。
在美國國力蒸蒸日上的宏觀環境下，一個精明的美國老頭以確保不失敗為前提，為使資產穩步增值，花大量的時間研究企業的素質，並親自控製企業的重大決策，不去涉足那些經營情況變化快得使自己無法把握的企業，這就是我們所認識的巴菲特。
巴菲特旗下管理的是巨額資產，它決定了其投資理念和兩個詞緊緊聯係在一起：長期投資和資產重組。巴菲特曾經聲明他永遠不會賣出那幾種主要股票，即使它們的市價高得離譜。這對於一般以賺取二級市場差價的證券投資者來說，它是不可思議的。在股市身經百戰的巴菲特也必然知道在市價高得離譜之後定會有價值回歸過程，但他為什麼還對此安之若素呢？那是因為這幾家公司是伯克希爾公司成長的土壤，是伯克希爾公司發展的根本，因為它們提供了源源不斷的水和養分——現金流。
這些主要持股公司包括可口可樂、美國運通、吉列等，是伯克希爾公司不可分割的一部分，投資這些公司的期限是永遠（偶爾作些差價，條件是小額、控製在控股權範圍之內的，除非公司情況發生較大變化，或另外發現了更好的公司），已經遠遠超過了一般意義上長期投資的範疇。因為巴菲特並不打算賺取這些公司的股價差額，他需要它們提供充足的現金流以支持伯克希爾公司的進一步發展。事實上，伯克希爾公司每年的發展規模基本上都取決於這幾家公司所提供的現金流的大小。因此，巴菲特才有膽量說如果次日美國股市決定關閉五年，他也照樣買入這些股票。
這些巴菲特相中的大型公司（尤其是保險公司）普遍的特點是它們可以為總公司提供源源不斷的現金流，而且資本回報率長期穩定在平均水平以上。這些公司被看成是現金提款機，利用它們產生的現金，巴菲特開始了大規模的並購購買並擁有可以有高回報的優質公司的股權，不斷充實他的伯克希爾航空母艦。而那些公司的股權或股票的市價一旦高得離譜，巴菲特會毫不猶豫的把它們賣掉。
巴菲特有一個十分有趣的論點，大意是說他的投資原則是第一不要失敗，第二是要永遠記住第一條原則。總之，最重要的是保存實力，其次才是盈利。巴菲特非常清醒地認識到，靠一兩次內幕消息獲得巨額收益是可能的，但不可能永遠如此。尤其是對於不斷龐大的大資金來說，可供回旋的餘地越來越小，用巴菲特的話來說，唯一的解決辦法，就是作為一個所有者去投資，自己來做內幕消息的發源地。
巴菲特是世界上最出色的資本配置專家。伯克希爾公司的發展壯大主要靠的不是炒股，而是增添新企業。1965年，巴菲特買下了一個紡織廠——伯克希爾公司，當時是因為便宜和看起來還算不錯，但是20年以後，巴菲特不得不承認這是他投資事業中的一個失敗，他克服了感情因素，於1985年決定停止紡織業務。慶幸的是，這20年中他沒有拘泥於紡織業，而是一直在致力於收購，巴菲特有時把一家公司整個買下（並購），有時他也會購買一部分股權（參股）。
在過去的30多年中，巴菲特把伯克希爾公司從一家紡織公司發展成涵蓋保險、金融服務、航空服務、製鞋、家具等多種行業的綜合性公司。從這個意義上來說，他實際上是一個企業家，所不同的是他購買了之後就完全放手，交由能幹的人去經營管理。作為一個投資者，他把巨額的資金大部分集中在三四隻股票上，因此他又得以進入董事局，而他認真的監控又使該企業發生任何不良的趨勢都難以逃脫他的法眼。
看看巴菲特的發家史吧。20世紀50年代是美國股市的黃金時間，道·瓊斯工業平均指數由1950年初的200點升到1959年底的679點。到1956年，巴菲特的個人資本已由1950年9800美元激增到14萬美元。借助於戰後美國經濟的強勁增長，在美股大牛市的起始階段，巴菲特幸運地開始了其投資股票的生涯。借著股市快速上漲的東風和自己敏銳的頭腦，巴菲特成功地賺到了第一桶金。
此時，巴菲特決定成立巴菲特合夥企業——巴菲特有限公司，集資10.5萬美元。巴菲特象征性投入100美元。1962年，巴菲特合夥人公司的資本達到了720萬美元，其中有100萬是屬於巴菲特個人的。當時他將幾個合夥人企業合並成一個“巴菲特合夥人有限公司”，最小投資額擴大到10萬美元。1968年底，公司資本更上升至1.04億美元，其中屬於巴菲特的有2500萬美元。對於巴菲特合夥企業而言，從1956～1969年的13年中，投資組合平均以每年29.5%的速度增長。合夥人的年收益率高達23.6%。對於巴菲特而言，年增長率高達54%。
巴菲特借助私募基金的方式，通過杠杆效應的放大使自己的財富快速增長。我們對他早期的投資了解不多，但可以肯定的是，這是他快速成長的時期，收益率遠遠大於此後的40年，同時可以肯定的是，他並沒有充分意識到可口可樂等公司的魅力。這是他一生中重要的一個階段，為自己的財富積累書寫了重要的一筆，並完成了財富的原始積累。沒有這2500萬美元，巴菲特無論如何不會成為今天投資者眼中的巴菲特。那麼，我們為什麼還要嘲笑那些夢想翻倍的投資者呢？可以說沒有夢想就沒有成功。
總之，從美國證券市場的經曆來看，巴菲特價值投資理念出現的時候也是美國經曆了股災後的反省時期，鋼鐵和汽車產業的發展與價值投資的理念正好相適；而20世紀60年代“電子狂潮”時期人們追逐所有後綴“trons”的股票，70年代又開始崇尚績優成長股，業績投資便開始風靡華爾街，石油股是當時的熱門股票；80年代生物工程和微電子領域的新技術的發展直接刺激起60年代的概念炒作理念的複蘇；最激動人心的90年代，前半期是“亞洲四小龍”熱，後來因1997年的亞洲金融危機爆發而崩潰，90年代後半期則是以互聯網為代表的新經濟概念股的狂飆及退潮，目前市場仍處在回歸過渡期。曆史經驗表明，在經曆了過度熱情追求高成長型股票導致最終幻想破滅之後，必然又會走回到穩健的價值型投資的老路循環往複，周而複始，投資理念的變化呈現周期性的循環規律。