cfuwxd，個人投資者；發表於2014年6月26日
貨幣基金在2014年一季度獲得了巨大的發展，規模從7000億元增長到1.4萬億元。對於普通民眾的影響極大提高，幾乎無人不知；對於金融市場的影響也變得舉足輕重，各種爭議不斷。本文就貨幣基金的一些問題談一下看法，並展望其未來的可能變化。
貨幣基金的認識
（1）流動性管理工具與收益工具
認識貨幣基金，首要解決的是貨幣基金究竟是一個什麼樣的金融工具，解決了什麼金融需求。貨幣基金本質上是一個集合大量客戶的資金，進行低風險投資的金融工具。它利用客戶對於流動性需求的時間維度上的分散化，實現以有限的流動性換取更高投資收益的目標。即對於單個客戶可以實現每日流動性，同時又能獲取比活期存款更高的收益。
那麼這究竟是一個流動性工具還是收益工具。從跨越周期的長度，站在活期存款替代的角度來看，必然首先是流動性工具，然後是收益工具，否則投資者不如直接持有更長久期的債券或者定期存款。但是由於貨幣基金的攤餘成本法估值讓投資者獲得了一種“無風險”的錯覺，以及近期市場利率的扭曲，讓投資者現在更把貨幣基金當作階段性的收益工具，但是這個收益屬性在未來必將回歸。
（2）負債端與資產端的錯配
貨幣基金向投資者提供更高的收益，其實緣於負債端和資產端的錯配，簡單說就是“借短買長”。所有的借短買長的期限錯配，都是以流動性的犧牲為代價的，這和金融體係中的放大杠杆沒有太大的區別。貨幣基金客戶結構的分散化，一定程度上能夠享受流動性的免費午餐，對比銀行的活期存款和定期貸款的錯配，我們可以類比。銀行也由於自身承擔流動性風險，因此有資本、存準等約束，有央行作為最終貸款人的流動性支持；而貨幣基金行業由於風險和收益全部是投資者的，基金管理人理論上並不承擔流動性風險，因此在無資本金約束下，它的杠杆會非常高。這樣的一個問題是，流動性風險最終依靠什麼解決。一是客戶結構的分散化，但是客戶結構的分散化是有限的；二是依賴銀行間市場，尤其是可提前支取的銀行同業存款解決。在貨幣基金相對銀行間市場占比較小的情況下，流動性問題可以依賴銀行間市場的流動性解決；但是當貨幣基金規模占比過大的情況下，流動性問題是不能被解決的，貨幣基金的流動性問題最終將成為整個金融市場的流動性問題。
（3）“每日正風險”“偏離度”與“贖回能力”的探討
由於貨幣基金的流動性問題存在，因此未衍生出基金管理的壓力。理論上，流動性的壓力都可以通過二級市場的流動性來解決，就個體而言所有的流動性問題其實都是價格問題，但是貨幣基金有一個重要的機製約束了其無限價格向二級市場索取流動性的能力，即攤餘成本法。
由於貨幣基金是采取攤餘成本法進行估值，所以才能向投資者提供“每日正收益”的預期，這也是貨幣基金作為“無波動風險”而吸引投資者的根本。但是攤餘成本法意味著和具有流動性的市價法具體偏差，這就是“偏離度”的來源。當偏離度負得太多（-0.5%），即意味著基金資產有較大的浮虧，那麼巨大的風險就顯現了，未贖回的投資者要承擔這個浮虧風險。沒有流動性的攤餘成本法估值和貨幣基金的充沛流動性需求其實是一對矛盾，這實質上會製約貨幣基金的流動性，即贖回能力。所以我們看到大量的貨幣基金對贖回做了限製，尤其是互聯網貨幣基金，贖回限額定得很低，事實上投資者的流動性是非常差的。
貨幣基金的快速發展