物價穩定，宏觀經濟就穩定，但如何考慮國際經濟的穩定？當時主流的觀點是現在國際貨幣基金組織首席經濟學家提出的。他的文章指出，國際經濟的穩定可以靠國家內部物價穩定和浮動彙率實現。當時布雷頓森林體係解體以後，大家都有一個疑問，國際貨幣體係靠什麼來維持平衡？如果大家都隻顧自己內部的物價穩定，那會不會導致國際層麵經濟有很大的波動？他的這篇文章解釋道，其實不用擔心，如果每一個國家的中央銀行把本國的物價控製好，同時又實行浮動的彙率製度，就可以實現國際經濟穩定。
在當時的情況下，中央銀行調控通過金融市場向中長期利率傳導，資產價格與銀行信貸相關，中國其實也朝這一方向發展，貨幣政策從數量型調控調整為價格型調控。最近這兩年的建立利率走廊、增加彙率波動性，我們都在向西方主流學習。這樣的政策框架效果怎麼樣？金融危機之前的效果似乎不錯，美國GDP（國內生產總值）增長和CPI（居民消費價格指數）通貨膨脹的標準差在20世紀80年代中期到金融危機之前確實有一個明顯的下降，但是金融危機以後問題就出現了。所以現在我們要反思的，就是貨幣政策傳導機製在金融危機之後出現了非常明顯的變化。
對貨幣金融的兩個流行誤區
我們要反思過去主流觀念的兩個誤區：
第一個誤區，貨幣等同於信貸。今年下半年信貸大幅度擴張，不少行業分析師甚至學術研究者都說“大水漫灌”。其實這背後不是那麼簡單，貨幣和信貸不是等價的。貨幣投放的方式有多種，信貸隻是其中一種。為什麼現在流行把貨幣與信貸等價？因為現在金融全球化導致商業銀行活動頻繁，商業銀行大幅擴張，銀行信貸成為貨幣投放的主要來源。其實20世紀五六十年代，貨幣製造的重要來源是政府財政赤字，財政赤字越大，貨幣淨投放力度就越大，繼而引發通貨膨脹。所以到70年代末，反通貨膨脹的政策框架就是限製政府財政赤字，把貨幣政策和財政政策獨立。但經濟有貨幣需求，誰來投放貨幣？商業銀行。因此對商業銀行的管製就放鬆了。80年代以來，這種金融自由化的結果就是通貨膨脹下降，資產泡沫出現，金融危機爆發頻率增加。哈佛大學的某教授曾總結了過去幾百年的金融危機，其中20世紀50年代到70年代幾乎沒有發生過金融危機，金融相對比較穩定，整個資本主義市場在這20多年時間裏持續穩定。而恰恰在這20多年的資本主義和平時期中，美國出現了高通貨膨脹。我們撇開爆發戰爭的特殊年代，資本主義市場經濟在過去幾百年的曆史中持續高通貨膨脹是小概率事件，隻發生在極其特別的一些時間段。
物價穩定，宏觀經濟就穩定，但如何考慮國際經濟的穩定？當時主流的觀點是現在國際貨幣基金組織首席經濟學家提出的。他的文章指出，國際經濟的穩定可以靠國家內部物價穩定和浮動彙率實現。當時布雷頓森林體係解體以後，大家都有一個疑問，國際貨幣體係靠什麼來維持平衡？如果大家都隻顧自己內部的物價穩定，那會不會導致國際層麵經濟有很大的波動？他的這篇文章解釋道，其實不用擔心，如果每一個國家的中央銀行把本國的物價控製好，同時又實行浮動的彙率製度，就可以實現國際經濟穩定。
在當時的情況下，中央銀行調控通過金融市場向中長期利率傳導，資產價格與銀行信貸相關，中國其實也朝這一方向發展，貨幣政策從數量型調控調整為價格型調控。最近這兩年的建立利率走廊、增加彙率波動性，我們都在向西方主流學習。這樣的政策框架效果怎麼樣？金融危機之前的效果似乎不錯，美國GDP（國內生產總值）增長和CPI（居民消費價格指數）通貨膨脹的標準差在20世紀80年代中期到金融危機之前確實有一個明顯的下降，但是金融危機以後問題就出現了。所以現在我們要反思的，就是貨幣政策傳導機製在金融危機之後出現了非常明顯的變化。
對貨幣金融的兩個流行誤區
我們要反思過去主流觀念的兩個誤區：
第一個誤區，貨幣等同於信貸。今年下半年信貸大幅度擴張，不少行業分析師甚至學術研究者都說“大水漫灌”。其實這背後不是那麼簡單，貨幣和信貸不是等價的。貨幣投放的方式有多種，信貸隻是其中一種。為什麼現在流行把貨幣與信貸等價？因為現在金融全球化導致商業銀行活動頻繁，商業銀行大幅擴張，銀行信貸成為貨幣投放的主要來源。其實20世紀五六十年代，貨幣製造的重要來源是政府財政赤字，財政赤字越大，貨幣淨投放力度就越大，繼而引發通貨膨脹。所以到70年代末，反通貨膨脹的政策框架就是限製政府財政赤字，把貨幣政策和財政政策獨立。但經濟有貨幣需求，誰來投放貨幣？商業銀行。因此對商業銀行的管製就放鬆了。80年代以來，這種金融自由化的結果就是通貨膨脹下降，資產泡沫出現，金融危機爆發頻率增加。哈佛大學的某教授曾總結了過去幾百年的金融危機，其中20世紀50年代到70年代幾乎沒有發生過金融危機，金融相對比較穩定，整個資本主義市場在這20多年時間裏持續穩定。而恰恰在這20多年的資本主義和平時期中，美國出現了高通貨膨脹。我們撇開爆發戰爭的特殊年代，資本主義市場經濟在過去幾百年的曆史中持續高通貨膨脹是小概率事件，隻發生在極其特別的一些時間段。
我們過去這幾十年之所以把通貨膨脹當成很大的問題，就是因為70年代高通貨膨脹的危害仍然在我們的腦海裏，以至對之後的政策框架影響非常大。但是現在的問題不是通貨膨脹，而是資產泡沫，為什麼？其中一個原因是傳導機製發生變化。政府投放貨幣容易造成通貨膨脹，商業銀行投放貨幣容易帶來資產泡沫。這個反思很重要。為什麼？因為很多人講中國M2（廣義貨幣）的規模這麼大，投入這麼多貨幣，遲早會發生惡性通貨膨脹。但事實上M2多了不一定是高通貨膨脹，也可能是資產泡沫和金融危機。把商業銀行和中央銀行的資產負債表合並起來，能夠得到銀行體係的總負債和總資產，總資產主要是兩個：一是對政府部門貸款，就是把錢交給政府，政府通過政府支出來投放貨幣，我們將這種貨幣稱為本位幣；二是對私人部門貸款，其可兌換性和信任等級沒有政府的等級高，因而其經濟意義不同。政府支出投放的貨幣一般來講和實體經濟聯係緊密，比如公務員的工資、基礎設施投資；但是私人部門既可以做實體投資，也可以購買金融資產，所以銀行信貸投放太多就不一定會導致通貨膨脹，也不一定會導致價格上升，但可能導致金融資產泡沫和金融危機。