第五章金融的抉擇(上) 中國的房地產泡沫有限
房子與股票有一個重大差別，股價再高，其杠杆率都很低，換句話說，股市泡沫一般都不會通過信用杠杆來放大。但住房市場卻不是這樣，高漲的房價基本上是銀行的金融杠杆催生的結果，而且，房子是中國居民唯一可以使用高杠杆進行投資的商品。
地產金融工具的發達程度決定了泡沫大小，因為金融信貸支持是房地產泡沫產生的基礎。就各國經驗來看，複雜的住房金融衍生工具可以使房價泡沫的影響從房地產業本身放大到整個國家的金融體係，甚至整個資本市場。而從目前情況看，我國金融工具對房地產的支持尚處在初級階段。世界各國和地區的按揭貸款餘額占總居民家庭總負債比重如圖５5所示。
由圖５5可知，我國按揭貸款餘額占總居民家庭總負債比重處於較低水平，僅為14%，因此從金融的角度看，中國的房地產業應該處於泡沫積累階段。除此之外，我國住房按揭的人數偏少，三、四線城市的購房者較多以付全款為主，估計中國僅有約10%～15%的家庭有住房按揭貸款，遠低於歐洲平均30%的水平。當然，按揭滲透率的提升不會一蹴而就，持續杠杆化需要住房金融體製變革、二級抵押等其他融資市場發展的配合。
圖５5世界各國和地區按揭貸款餘額占總居民家庭總負債比重
資料來源: 環亞經濟數據有限公司(CEIC)，中金公司。
進一步來講，房價泡沫的出現主要是因為金融機構對房地產過度的信貸支持，而信貸快速收縮又是導致房地產泡沫破滅的主因。從信貸支持情況來看，我國住房金融體係尚不成熟，房地產泡沫目前處於積累階段，泡沫十分有限，未來仍有空間繼續通過信貸擴張來推動行業發展。如果配合住房金融體製變革，我國住房按揭滲透率有望從現在的14%提高到目前歐洲的平均水平(30%～40%)。
不同國家的房價走勢大相徑庭，差別在於各國的住房金融體係。很明顯，我們選擇了開放型抵押貸款金融體係，房地產已經成為拉動經濟增長的火車頭，但同時國內金融體係正承受著巨大的風險。
目前，高房價問題的關鍵在於二元化的收入分配體製以及市場上中低端房屋供應的短缺，這是過去幾年來土地供應與住房需求間的缺口持續擴大以及政府在保障房建設上的缺位影響的結果。從解決途徑來看，中國未來應該在維持房價穩定或小幅下跌的情況下，通過收入增長、結構調整消化高房價。
研究表明，房地產價格與信貸、利率、彙率密切相關，並且一個國家的房價變動與該國信貸有密切的關係。那麼，如何通過銀行信貸數據來評估房價呢？一般情況下，信貸總量與房價的走勢基本一致，如果信貸總量的增速不出現大幅變化，房價暴跌的可能性也相應較小；另外，信貸總量具有一定的領先性，房價走勢緊隨其後。因此，特別要指出的是，盡管有時政策製定者設置了很多針對高房價的政策，但是由於寬鬆的銀行信貸政策和信貸總量的增加，房價調控並非輕而易舉。