第一章 定義價值投資 市場效率論的投資誤導性
有效市場假說（efficient markets hypothesis）是金融投資的一個重要基礎。1965年美國芝加哥大學教授法瑪提出了著名的有效市場假設：如果股價已及時充分反映了所有可以得到的相關信息，那麼股市是有效的。一個有效的證券市場，其信息應是充分披露的，即每個投資者都可以即時掌握同質等量信息，都能根據所掌握的信息及時進行理性投資決策。同時，證券價格應該是隨機波動的，任何信息都不能影響市場價格的係統發展趨勢。簡言之，市場有效性的三個假設條件為：信息完全，信息分布對稱和理性決策。
有效市場理論進一步認為，有效市場在確定價格時已經把所有的公開信息，包括基本狀況和價格曆史，都已經計算進去了，因此價格隻有在收到新的信息時才發生變動。在有效市場中不能賭博，這不僅是因為價格已經反映了已知信息，而且因為投資者的數目眾多保證了價格是公平的。就此而言，投資者的投資行為是理性的；他們作為一個集體，知道什麼信息是重要的，什麼信息是不重要的。這樣，在消化了信息並估計了所涉風險後，市場的集體意識就會找到均衡價格。從本質上說，有效市場假說說的是，市場是由那多的人組成的，多到不可能犯錯誤。
市場價格的隨機波動反映的正是這樣一個功能良好、理性的有效市場，價格已經反映了已知信息，而股價取決於相關信息。股價由供求決定，供求是通過買賣來實現的，投資者買賣股票受其心理預期的影響，而心理預期是投資者在收集、處理相關信息的基礎上形成的。其次，隨機的“新信息”導致了股價的隨機遊走。在一定時點上，股價反映了“舊”的相關信息，而下一時點的股價取決於“新”的相關信息。因為“新”信息的出現是隨機而不可預測的，所以股價隨機遊走。
確實，效率市場理論有其自身優點，就交易而言，股票市場，即交易場所本身倒是相當有效率的，投資人可以隨時拿起電話或上網，然後報價買進自己所選擇的股票，不論投資規模是十多億元的基金，還是幾千元、幾萬元的小額投資人，投資門檻都是一樣的，任何人都可以隨時參與到市場上來進行買賣交易。但必須強調的是，所謂的市場效率也僅止於此。其實，在股票市場裏，投資人更多看到的是市場的非理性，即在摻雜了各種各樣的人的情緒和其它各種因素的市場裏，股市在大多數時間裏反映的是不尋常、不理性、不公平的信息，因為股市投資就是一種隨機行為，眾多投資人為了達到個人獲利目標而做出各種各樣隨機的買賣行為決定。股票市場每一次哪怕是極其微小的變動，都體現出約翰?威廉斯（John Williams）在1938年提出的"市場邊際觀點"（marginal opinion）的特征，即股市實際上是由數以千萬計善變的投資人組成，因此不能把它視作具有集體智慧的單一個體。
就在威廉斯提出“市場邊際觀點”的前4年（即1934年），價值投資大師格雷厄姆也曾做了類似暗示，他認為市場價格是由供需心理設定的："很明顯，證券市場製定價格的過程通常是不合邏輯或錯誤的，這些過程並非無意識或機械式的，而是牽涉心理層麵，因為這些過程貫穿在投資人的心中,所以說市場的錯誤就是一群人或一組個人的錯誤，大部分錯誤都能歸結於三個基本原因：誇大、過度簡化、疏忽。
作者認為：
1、上述效率市場理論的前提嚴重依賴於市場理性投資者。理性被定義為根據所有可以獲得的信息估價證券，並據此而定價的能力。但事實證明，當牽涉到虧損時，人們更傾向於追求風險，傾向於賭一把，因為賭博有可能把他們的虧損減少到最低限度。
2、理性預期假說認為：理性投資者的信念和主觀概率是準確的和無偏的。然而，人們有一種作出過分自信預報的心理偏好。在分配主觀概率時，預測者容易給一個特定的經濟場景分配高於事實所認可的概率。比如，一個投資者確定經濟增長的可能性為60%，零增長為30%，而衰退是10%。在現實中，一個對於增長場景相當有信心的投資者會將其概率增加到90％，剩下的10％概率給零增長，衰退多半不是“現在的可能情況”。而且人們不太容易改變他們的預測，除非他們接到了證實環境已經改變的充分信息。所以市場難以有效，是因為並不是所有信息都在價格中被反映了出來。
3、如果說單獨的投資者不大可能是按定義的理性方式作出反應的話，那麼我們也沒有任何理由相信總體就會更好一些，因為總體是市場單個的總和。正如古典天體物理許家艾薩克?牛頓早在18世紀英國南海氣泡事件中就指出：“我能計算出天體運行，但人們的瘋狂實在難以估料。”1980年的黃金泡沫，1987年的美國股票市場，以及1997年的東南亞金融危機更是很好的例證。
4、讓我們回顧一下迄自2005年年底近兩年來中國股市的發展軌跡，可以從一個實證來說明市場的無效率。從2006年開始，中國股市一改前幾年的頹市，在大量資金流入的支持下，股指節節攀高，上證指數僅在2006年一年內大漲超過130%，一躍成為全球漲幅最大的股市。進入2007年後，在2006年以來形成的賺錢效應鼓舞下，新年開始後仍有越來越多的老百姓加入到炒股大軍中來，據統計，現在一天的新開戶數最高達到了80萬戶。我們在上海的多家證券營業部了解到，新開戶的股民都要排著長隊辦理有關手續，每到周末，證券公司營業部舉辦的股評分析會也異常火暴。據一項最新統計，2007年年初A股市場的場內個人和機構存量資金已達7000億元左右，是2006年初的3倍多。其中，2006年12月A股市場就出現資金"衝刺進場"的現象，單向流入超過千億元。股市自2006年以來持續上漲後，已把越來越多的人和資金吸進了投機的大軍行列裏。從2007年開始後不到半個月裏，中國人民銀行、國家外彙管理局、中國證監會相繼推出調控措施來看，管理層已開始擔憂股市等資產市場出現泡沫化。一些如謝國忠、吳敬璉、陶冬、左小蕾等國內經濟學家認為下一步央行會推出加息等更嚴厲的調控措施，以解決人民幣流動性泛濫問題，避免股票等資產出現泡沫化風險。特別是人大常委會副委員長成思危也在這一敏感時刻對中國股市發話，指出："泡沫正在形成，投資者應關注風險。但在牛市行情中，人們的投資相對不理性，每個投資者都認為自己能贏，卻實際上許多投資者最終都是輸家。不過，這就是他們的風險，也是他們的選擇。"就在成氏發出上述言論的第二天，即2007年1月31日，滬深兩地股市暴跌，滬證綜指跌幅高達144點，兩市一日蒸發5600億資產。