\/第十五章\/
拉通各種不動產業態、空間、賽道
房地產企業在“空間營造”（蓋房子）的曆史發展階段中，出於各種各樣的原因，會投資、開發、建設並管理許多不動產或空間業態類型。其中包括主動原因——自身業務發展訴求，也包括被動原因——政府在土地出讓時可能規定了特殊的條件，典型如購物中心、租賃住房、寫字樓、酒店等。前文寫過，地方政府是將房地產企業作為城市發展建設的工具和手段的。
經過十幾年甚至20多年的發展，大多數全國性房企都會發展出若幹不動產及空間管理下的業務部門，其中有的可能比較成熟，是成規模、成體係、成品牌的，在全國範圍擁有行業競爭力，例如住宅物業管理、購物中心、寫字樓、租賃住房\/長租公寓等。有的則可能規模不大，尚不成規模體係，收入和利潤貢獻有限，還屬於尚在培育摸索階段的“長尾”業態。
早些年間，大多數房企都將不同的業態劃至不同的、獨立的板塊事業部門管理，例如住宅物業、購物中心（或商業運營）、寫字樓、酒店文旅、長租公寓等。同時，絕大多數房企在劃分事業部時，都按“輕重結合”的原則去做。例如，購物中心板塊\/事業部旗下一定是既擁有商場的產權，也負責商場的運營。業主和運營團隊是“一體”的。板塊必須是“重資產
”的，業主和經營不能分開。迄今為止，很多企業還按照這個原則去運營。
幾乎所有的房地產企業過去“默認”的操作都是，房地產母公司的主要收入來源還是住宅開發銷售，而所有這些涉及持有型商業或重運營、服務的板塊，都屬於新板塊，在相當長的一段時間內都需要在集團的支持下孵化發展。這些板塊未來如果能獲得資本市場的助推更好，可以考慮“成熟一個，上市一個”。因此，集團會單獨為這些板塊分別打造專門的控股實體\/平台，安排管理層激勵（以激勵投身到新板塊的創業經理人），並積極在上市前引入外部投資者。
這會帶來多個方麵的問題，早些年是看不見的。
其一，由於每個板塊的平台都持有資產，所以都是重資產的。在資本市場看來，這些板塊如果上市，都屬於房地產\/不動產行業，雖然隸屬不同的細分領域，但底層估值邏輯是近似的。而資本市場上，無論是一級還是二級，房地產相關投資都是非常專業、非常細分的專門領域，是一個小的“圈子”、小的“泡泡”、小的“宇宙”。從買方到賣方，都有常年積累下來的極度頑固、幾乎不可能改變的底層商業思維和估值邏輯。2010年後，投資中國內地房地產行業的專業投資者對房地產企業平台做股權投資時，不會給業內企業很高的估值倍數，通
常對於一次性的、非可持續的開發銷售類業務，給個位數的市盈率（3~6倍）；對於可持續的、底層資產有增值潛力（排除二房東模式）的收租型業務，可以給10倍至十幾倍不等的市盈率。
一家房地產上市企業如果分拆、派生出一家隸屬同行業的房地產上市子公司，追尋同樣的投資者，隻會帶來一種結果，即“過度資本化”，或通俗地說，資本市場“內卷”。還有一種說法，是“自相殘殺”。為什麼？因為投資者還是原來那撥人——投資房地產的基金經理。分拆本身很難帶來新進的增量投資者。分拆上市後，確實總會有些人願意更加“貼近”資產與現金流，轉而投資分拆上市的子公司。但也有人不看好單一業態，希望把投資留在集團。無論如何，擁有多個隸屬同一行業的上市公司，會分攤、稀釋現有的存量投資者資源，使各個平台都要忍受所謂的“估值折價”。這就是一加一小於二的問題，分拆並沒有創造價值。相反，有可能在削減價值。
突破這種困境的唯一辦法，就是“錯位”：從集團裏分拆出來的子公司，應當是輕資產的，不帶資產，隻做運營，因此也會脫離房地產\/不動產屬性，也有可能吸引來自地產圈以外的投資者，如消費、科技等新經濟行業的增量投資者。
那麼有沒有成功的案例呢？有的，從2019
年末開始，至2020年新冠肺炎疫情暴發後“井噴”的浪潮——房地產企業分拆物業管理公司上市。物業公司完全是輕資產的，被認為具備消費和科技屬性，同時符合國家數字化治理的大方向，一度吸引了大量非地產領域的投資者。物業公司的估值（按市盈率）一度也達到了最有吸引力的互聯網、消費、科技公司的水平。當然，伴隨許多房地產企業在行業調控和重組下出險，潮水已經退去，許多新進投資者表示看不懂，暫時退出了這個行業。但對於房地產企業而言，方向是非常清楚的：必須脫離不動產\/房地產的經營思維，擁抱消費，擁抱科技，擁抱新經濟，才能獲得監管支持，才能受到資本市場的青睞，才能在未來的20年裏找到新生。