摘要 反向抵押貸款業務的運營中，業務開辦機構在大量接受抵押住宅時，必然會遇到需要大量資金支付的籌措與流動的問題。對這部分資產實行證券化是必要的。本文在反向抵押貸款這一養老保險的全新思路基礎上，結合當今國際流行的資產證券化的融資模式，對資產證券化及反向抵押貸款資產證券化的狀況、實施的意義與不足等進行了較為深入的研究，論述了反向抵押貸款資產證券化在我國的可行性，並指出實際操作中應該注意的問題。
關鍵詞 反向抵押貸款 資產證券化 特殊信托機構 以房養老資產證券化在今日的呼聲甚高，其中最主要的運用之處，即在於住房抵押貸款的證券化。借鑒國外經驗，使個人住房抵押貸款資產證券化，是目前金融機構要開展的一項重要工作。資產證券化的實質是一種金融風險防範和再分配的金融製度創新，其意義遠不止我國目前認識的“將不流動的金融資產轉換為流動的金融資產”。反向抵押貸款推行後，金融機構為避免資產動用過多，且長期無法流動的缺陷，為防範可能出現的流動性和支付風險，完全可以借助於這一證券化模式，對這筆反向抵押貸款形成的資產予以證券化流通起來，來籌措源源不斷的資金，應對源源不斷的資金流出的需要。
一、反向抵押貸款資產證券化的必要性
在反向抵押貸款業務的開辦中，需要考慮的事項及可能遇到的問題可以說是不勝枚舉。限於本書的篇幅及宗旨，以及我們對此問題研究的局限性，不可能對這些問題都給予一一評述。但其中的一個重大問題是：當業務開辦機構通過反向抵押貸款的形式從居民手中取得了大量的住宅，需為此而在後期的每個月都持續穩定地向這些客戶發放貸款，供其作晚年的生活開銷。對老年戶主而言，反向抵押貸款固然是盤活住房資產，使其從一種凝固了的資產變現搞活的有利手段，是將住房這種不動產給予提前變現套現，使之按需要順利轉化為所要求的現金資產，對滿足客戶的利益是很好的。但對開展這一業務的金融機構而言，卻使機構的資金來源與籌措、運用等遇到極大困難。特定機構開展這一業務後，收到了眾多的老年人的房產，但所要支付的巨額資金將從何處籌措，而凝結沉澱在購進住宅上的不動產價值，又如何能夠盡量得以釋放搞活，從而減輕支付風險和變現風險。機構每年度要為此支付大量現金，又會使這些資金發生沉澱或凝固。這些凝固化的貨幣資產直到數年或十數年後才可能一一收回，那麼，目前定期的現金支付又應當從何處而來呢？這就很可能遇到大的支付危機，成為製約反向抵押貸款業務發展的重要“瓶頸”。在這一問題的解決中，尋找財大氣粗、每年有固定養老壽險金流入的壽險公司，以保證每年度購房資金的源源不斷的接濟，固然很重要。但如能通過一定的形式和機製將這部分凝固資金搞活，則顯得更為重要。
業務開辦機構如何解決這一資金凝固導致的籌措、支付問題，以使業務開辦能夠順利、長期、持續地進行呢？麵對日益增多的抵押資產，亟須一個資產的變現套現的市場，以防範資產的大量占壓。這一變現套現的最好市場，就是反向抵押貸款的資產證券化。市場基於這一資金運行的特點，借助於資產證券化這一金融工具，將這筆凝固的資產通過證券化的形式予以解脫，就是融通資金的可行舉措。資產證券化的提出並運用，采用資產證券化的形式和信托的辦法參與反向抵押貸款的業務活動，對反向抵押貸款的推出並使機構順利融通資金，以支持每年度對抵押金付出的大額需要，是個有效可行的方法。沒有反向抵押貸款資產的證券化，就不能夠為業務開辦機構資金的源源不斷地流入創造必要的條件，無法推動反向抵押貸款業務的順利推行。簡言之，資產證券化有利於降低金融機構的支付風險。
應當說明，以住房抵押貸款的資產證券化，搞活銀行住房抵押貸款大量占壓的資金，是大家關注較多的。但這裏談到的住房反向抵押貸款的資產證券化，又有較大不同。它除了搞活資金、促進流通外，還有著釋放住房價值波動風險的功用。特定機構將收進的住房資產，以發行股票或債券的形式將其推向社會，大家購買這種股票或債券，即是作為一種證券投資項目。而且，可以預想的是，它是以住房資產證券化的形式出現。證券的價值波動，正好可以反映市麵上房價的波動。當住房價值呈現穩步上升態勢時，該證券的價值也呈現為上升態勢；當住房價值呈現下跌態勢時，該證券的市價也會呈下滑態勢。但考慮到我國未來的地價持續增值的特性，對該證券發行後的狀況，是完全可以抱樂觀態度的。
一般看到的資產證券化的探討是較多的，且大多集中於目前銀行實施的住房抵押貸款的證券化上。但像住房反向抵押貸款這種金融工具的推行，及由此而形成的金融機構的大量資產的流出，也同樣需要或說更加需要通過證券化的形式，來防避風險，盤活資金。反向抵押貸款業務開辦後，業務開辦機構將會持有數量日益增多的住房資產，這必將使機構的資產流動受到相當障礙。采用資產證券化的方法來激活反向抵押貸款機構的資產流動性，就是必要的。
二、資產證券化融資理論概述
何謂資產證券化，美國證券交易委員會（SEC）對此下達的定義，是通過對資產證券這種金融工具的界定來進行的：資產證券是指主要由一個特定的應收款資產池或其他資產池支持並保證償付的證券。我們通常所說的資產證券化（AssetBacked Securities，ABS）則是指以融通資金為目的，將缺乏流動性，但具有共同特征和穩定的未來現金收入流的信貸資產進行組合和信用增級（對該組合產生的現金流按照一定標準進行結構性重組），並依托該現金流發行可以在金融市場上出售和流通的證券的過程。在這方麵，我國很多學者對此項內容進行了研究。李軍（2004） 指出，資產證券化包含四方麵含義：
1.可予以證券化的“資產”是指那些缺乏流動性、但未來具有可預見穩定現金流入的金融資產。
2.這些資產的原始權益人具有對這些資產的經濟權益。
3．這些資產具有一定的共同特征，如住房抵押貸款、汽車貸款等的分期償還本息的合同，還有自來水收費、電費等，都有事先約定的可預見的現金穩定流入。
4.資產證券化實現了資本市場和貨幣市場的雙向流動，為住房資產的流動提供了一種新的形式。
這種融資方式的基本過程是：項目資產的原始權益人將自身持有的某些流動性較差的資產加以分類並彙集成一係列資產組合，交給負有信托義務的專門機構（Special Purpose Vehicle，SPV），這些機構再以這些資產組合的預期現金收入作為償債保證，利用一係列信用等級提高的方式來提高項目資產的資信等級，發行各類可以流通轉讓的證券，出售給投資者。取得發行收入後，再按資產買賣合同規定的購買價格把發行收入的大部分，作為對出售資產的交換支付給原始權益人，使原始權益人達到籌資的目的。
學者Gardener（1991）則對資產證券化給出一個非常廣泛的定義：“資產證券化是使儲蓄者和借款者通過金融市場得以部分或全部匹配的一個過程，或者提供的一種金融工具。在這裏，開放的市場信譽取代了由銀行或者其他金融機構提供的封閉的市場信譽。”這一定義是把以市場為基礎的信用中介即直接融資理解為資產證券化，含義是異常寬泛的。
“證券化”又特指一種技術——金融創新技術，是通過資產的重新組合，並利用必要的信用增級技術，創造出適合不同投資者需要，具有不同風險、期限和收益組合的收入憑證。同時，這些資產擔保證券是由資產收入支持的、可以在市場上進行交易和流通。投資者購買這些證券後，可以在市場上進行再交易。
這些金融資產的期限可以是固定的或循環周轉的。根據資產的條款，在特定的時期內可以產生現金流和其他權利，或者資產證券也可以由其他資產來保證服務，或保證按期向證券持有人分配收益。通俗一點說，資產證券化就是將資產產生的收入現金流量，轉變為可以在資本市場上銷售和流通的證券的過程。它是一種從已經形成的非證券形態的存量資產到證券資產的轉變過程，以項目所屬的資產為支撐的證券化融資。
三、資產證券化的產生與發展
房地產證券化作為一種籌資的創新手段，產生於20世紀50年代的美國。60年代後期，美國等發達國家的房地產證券化模式已逐步成熟。1968年美國將聯邦國家抵押貸款協會改為聯邦住宅借貸抵押公司，同時建立政府國民抵押貸款協會。
在建立以上兩個機構的基礎上，美國創造性地推行了住房抵押貸款證券化，其主要運作方式是由以上兩個機構承購所有金融機構購房抵押貸款的債權，然後通過合法的手續和途徑發行股票、債券和國債，將貸款的債權變現，並將變現後的資金通過購買債權等方式還給貸款的金融機構，使有關金融機構加快資金流動，持續不斷地給新的購房者發放新的貸款。
資產證券化是20世紀80年代以來國際金融市場中發展速度最快、最具活力和最令人振奮的金融工具，是一種主要的金融工具創新。從歐美各國的資產證券化的實踐來看，到目前為止，已經有多種資產被成功地加以證券化，包括：（1）抵押擔保貸款；（2）各種應收賬款；（3）固定收入的貸款；（4）各種商業貸款。
資產證券化作為20世紀最有影響的金融創新之一，現在已成為發達國家的主流融資手段。資產證券化將資產產生的現金流收入轉變為可在資本市場上銷售和流通的證券，是一種從已經形成的非證券形態的存量資產到證券資產的轉變過程，是以項目所屬資產的未來現金流為支撐進行證券化融資。
推行反向抵押貸款資產的證券化。國外在實行住房反向抵押貸款時，往往會發行住房反向抵押貸款證券，以其未來所產生的現金流為擔保，將資產出售給投資者，在增強資產流動性的同時，分散項目的風險。美國反向抵押貸款業務雖然早在80年代就開始實施，但直到90年代中期才開始蓬勃發展，其中很大的一個原因就是資產缺乏流動性。
在美國，資產證券化市場已經成為僅次於聯邦政府債券市場的第二大市場；在亞洲，截至1998年，僅東亞的資產證券化（包括住房抵押貸款證券化）就已經超過250億美元。從歐美各國的資產證券化的實踐來看，到目前為止，已經有多種資產被成功地加以證券化，資產證券化目前已經被無限製擴充於一切方麵，被證券化的資產種類也越來越多，在美國可以實現證券化的資產已經包括住房抵押貸款、汽車貸款、企業應收賬款、消費品分期付款、知識產權、抵押擔保貸款、固定收入貸款、各種商業貸款，還表現為保險公司的未來保費收入、信用卡應收款、計算機和其他產品租賃費用、音樂版權、電視轉播權等知識產權帶來的未來收益，乃至足球隊未來的門票收入等諸多方麵。在華爾街流行著一句名言，如果存在穩定的現金流，那麼就將它證券化。通過向市場發行資產將貸款資產進行處理與交易，最終實現融資。商業票據、有抵押債券、股票等都屬於這種形式的資產證券化。總之，凡是預計未來可以產生穩定的較大量現金收入流的資產，均可列入證券化之列，成為證券化的對象。
四、資產證券化與住房資產證券化
資產證券化是一種含義甚廣的概念，凡是通過在金融市場上發行證券來籌資的行為都可以歸於證券化之列。住房資產的證券化，無疑是整個資產證券化中的最重要內容。1990年，諾貝爾經濟學獎得主夏普和米勒，通過實證分析和邏輯推論，得出“不動產證券化將成為金融發展的重點”的結論。房地產貸款在國外資產證券化市場發揮了主力軍的效用。從中長期來看，房地產具有相當高的保值增值功能，從而很好地保證了債券未來的本息償付。而房地產作為資產證券化的標的，也有利於提高發行債券的信用級別。