三峽工程是世界上最大的具有防洪、發電、航運等綜合利用效益的水利樞紐工程，工程建設周期長、投資額巨大。在建設過程中，除了采用政府財政支持、銀行貸款、發行債券等傳統融資方式外，還借助中國長江電力股份有限公司改製上市，將發電資產逐步注入上市公司等形式實現股權融資，成為其重要籌資渠道的新探索。針對水利工程經營性資產和公益性資產在物理上難以分割、上市時點工程尚未完工、市場參照物稀缺等評估難點，三峽集團確立了“投資總體測算、資產合理劃分、費用整體分攤、單台機組核定、動態調整轉讓”的評估技術路徑，創造性地運用分階段整體測算、動態優化的評估方法組合，將發電資產通過“邊建設、邊投產、邊評估、邊轉讓”的方式，使32台機組分批注入長江電力，最終成功實現了三峽工程“資產與資本”之間的形態轉換，為我國大型基礎設施項目建設運營與資本市場有機結合做了有益的探索。
2012年7月4日，三峽工程最後一台70萬千瓦巨型機組正式交付投產；9月18日，中國長江三峽集團公司（以下簡稱三峽集團）發電資產全部注入三峽集團控股上市公司--中國長江電力股份有限公司（以下簡稱長江電力）。盡管資本市場麵臨的國內外宏觀市場環境並不容樂觀，但是業內普遍認為，此次資產注入勢將提升上市公司業績，促進上市公司長期穩定發展。先後有多家研究機構給予其增持或買入評級。長江電力再次成為各大券商和媒體的新寵，《估值不斷上升的水電龍頭》、《收購地下電站，發揮協同效益》等文章紛紛支持這次注資方案。此次機組的建成投產、資產注入標誌著，經過幾十年的科學論證、勘探設計、建設、安裝、調試，從2003年7月10日第一台機組正式並網發電，到全部機組投產，曆時9年多的時間，世界裝機容量最大的水電站三峽電站32台機組全部投產，三峽電站共設有32台（地上26台、地下6台）70萬千瓦的水輪發電機組，分別位於左、右岸電站和地下電站，加上兩台5萬千瓦電源電站機組，三峽電站總裝機容量達到2,250萬千瓦。並同步注入上市公司，實現了資產證券化。三峽工程在防洪、航運、發電效益全麵發揮的同時，資本運作也取得巨大成功。
三峽工程，世紀夢想
無論是水能資源蘊藏量，還是可能開發的水能資源，中國在世界各國中均居第一位。充分開發利用水資源，建設造福子孫萬代的三峽工程，寄托了中國人一個世紀的夢想，曆經幾代偉人的勾勒。
自1894年起，我國偉大的民主革命先驅孫中山先生即在《上李鴻章書》中，闡述了“平水患、興水利”的思想，建議利用水力發電。1946年，美國墾務局總工程師薩凡奇博士考察長江三峽，首次提出長江三峽大壩的設計構想。新中國成立後的幾代領導人都情係三峽工程，高度重視長江中下遊，特別是荊江河段的防洪問題。1970年，黨中央國務院決定先建葛洲壩工程，一方麵可以解決華中用電供應問題，另一方麵也能為三峽工程做準備。
經過幾十年的勘探、設計、論證，1992年4月第七屆全國人大五次會議表決通過《關於新建長江三峽水利樞紐工程的決議》，決定建設世界上最大的兼具防洪、發電、航運等綜合效益的水利樞紐工程--三峽工程。1994年12月24日，三峽工程正式開工，2003年實現水庫蓄水、船閘通航、首批機組發電，2009年地上26台發電機組投產，至2012年7月地下6台發電機組投產，順利實現全部32台發電機組投產發電。
三峽工程建設曆時將近20年，在防洪、發電、通航等綜合功能均達到了最初的設計要求，終於百年夢圓。
發電方麵。截至2011年末，三峽電站裝機容量占全國水電裝機容量比例的10.48%，發電量占全國水力發電總量的14.5%。隨著三峽發電機組的逐步投入運行，為我國經濟發展源源不斷地提供了較為穩定的電力能源。除了直接的發電效益外，三峽工程通過跨區域聯網項目取得了較好的利用季節性電能、跨區域補償調節、水火電互補調節、降低備用容量、送電量等聯網效益和補償調節效益，促進了全國電網的聯通。另外，三峽工程通過替代火力發電，增強了我國清潔能源的供應能力，對於節能降耗和排汙減排具有重要作用。
截至2012年7月4日，三峽電站發電量累計達到5,648億千瓦時，相當於從滾滾長江中撈起了近2億噸標準煤，減排二氧化碳4億噸、二氧化硫500多萬噸。
防洪方麵。相比發電效益來講，三峽工程的防汛功能更為重要。據統計，工程建成後，三峽大壩正常蓄水位175米，三峽大壩泄洪可以攔截221億立方米洪水，使中下遊防洪能力由十年一遇提高到百年一遇，大幅提高了防洪標準。2012年夏季暴雨，洪峰流量超過1998年，通過三峽水庫攔蓄，長江中下遊並沒有發生大規模的洪澇災害，三峽工程功不可沒。
航運方麵。長江流域一直都是航運發達地區，長江三峽航道圖“兩岸猿聲啼不住，輕舟已過萬重山”，就是古人描述三峽航運的經典詩篇。三峽樞紐建成後，進一步改善了長江的通航條件，降低川江航運成本三分之一以上；同時，長江黃金水道的作用日益顯現，三峽地區形成了一個完善的網狀交通。航運條件的改善對於發展西南地區的經濟和繁榮長江航運事業具有重要的意義。
除上述主要功能外，三峽工程的建設還帶動了機電設備、建材工業、交通運輸工業、旅遊業等行業的迅速發展，推動了庫區的城鎮化進程和經濟的快速發展，創造了巨大的社會效益。
高峽出平湖，資金需保障
三峽工程，凝聚了幾代國家領導人的心血，是幾代國人的夢想，經過專家幾十年的探討和論證，又曆經將近20年的建設工期，才最終大功告成。這其中除了生態環境保護、地質災害影響、泥沙治理和工程技術等各方麵的嚴格要求之外，工程前期需要巨大的資金投入也是影響三峽工程上馬的一個非常重要的考慮因素。
首先，三峽工程建設規模宏大，根據初期的建設規劃，三峽工程由攔河大壩建築工程、機電設備及安裝工程、金屬結構及安裝工程、茅坪溪防護工程、臨時工程等部分組成。除了樞紐工程外，還包括百萬移民、環境保護等巨大工程。
其次，三峽工程投資周期長，資金需求巨大。建設初期按1993年5月末價格水平測算，工程靜態投資規模為1,030.95億元人民幣，其中，樞紐工程靜態投資500.92億元，移民工程靜態投資530.03億元（經修編後的靜態投資）。
初期預算時，移民費用占比較小，而最終完工時，移民搬遷費用占三峽工程最終投入比重的50%以上。考慮到17年建設期物價水平上漲、融資利息等成本因素，1994年國務院批準的《三峽工程總體籌資方案》，動態總投資為2,039億元。
為了實現“建設三峽、開發長江”的宏偉戰略目標，實現流域梯級電站滾動開發，國務院批準成立中國長江三峽開發總公司（2009年更名為中國長江三峽集團公司）作為三峽工程項目的業主，全麵負責三峽工程建設、運營及資金的籌措與償還。當時設想的資金來源主要有葛洲壩電站發電收入、三峽工程建設基金、三峽電站自身在建設期的發電收入、國外貸款、國內銀行貸款、信托、發行三峽工程建設債券以及上市融資等渠道。同時，根據三峽工程建設總工期、工程概算以及多種融資方式的特點，三峽集團製定出了三階段組合的總體籌資方案：
打造基石--工程初期（1993～1997年）：這個時期尚處於施工初期階段，沒有收入來源。因此，以政府的政策性資金投入為主，市場融資條件尚不具備。政府先後通過三峽工程建設基金、葛洲壩電廠現金流收益和國家開發銀行貸款等方式共計投入400億元。
破冰之旅--工程中期（1997～2003年）：這個階段的目標是實現水庫初期蓄水，永久船閘通航，首批機組開始發電。因此，以發行企業債券為主，實現公司融資方式的市場化。1997～2008年，三峽集團公開發行9期11個品種的三峽債券，累計籌集資金345億元。其中，99三峽債券成為我國第一次發行的浮動利率企業債券，03三峽債券成為我國期限最長的固定利率企業債券（30年期），06三峽債券成為我國第一次發行的無擔保企業信用債券。
梅花三弄--在三峽電站首批發電機組投產後（2003至今）：這個階段，三峽大壩全線澆築到頂，發電機組陸續裝機投產。這時的融資方式以股權融資為主，公司實現上市目標。三峽集團首先通過設立中國長江電力股份有限公司公開發行上市籌集資金，並不斷持續收購三峽集團陸續投產發電的三峽電站機組，實現了資產與資金之間的形態轉換。據統計，自2003年三峽集團向長江電力出售首批發電機組至2012年三峽電站發電資產整體上市，累計交易金額為1,541億元。
最終，根據三峽工程竣工決算，從資金來源性質看，權益性資金占68%，債務資金占32%，既滿足了工程建設需要，也有效控製了財務風險。
至此，三峽集團以長江電力為平台，通過長江電力在資本市場融資，配以適當債務，收購已投產的發電資產，再將出售資產獲得現金投入到後續金沙江梯級水電資源的開發，形成了與水電流域梯級滾動開發相適應的財務滾動融資戰略。
評估定價是難題
為了充分利用資本市場籌集建設資金，實現三峽集團水電流域滾動開發的戰略目標，1995年三峽集團就開始研究上市融資問題。但由於三峽工程資產的特殊性，上市的路途並不平坦。影響其上市的障礙中最關鍵的就是三峽電站資產的合理評估定價問題。
要上市，先定價。根據《企業國有資產評估管理暫行辦法》（國資委令第12號）規定，三峽發電資產如果上市，首先應當對相關資產進行評估。然而對於世界上獨一無二的三峽工程而言，由於其自身具有眾多的獨特性，合理評估定價確實存在一係列難題，麵臨著一個又一個攔路虎。
第一隻攔路虎--公益性與經營性功能重合，實物資產一體化由於三峽工程兼具防洪、發電、航運等多個功能性目標，而防洪、航運（免費過閘）資產等屬公益性資產，具有政府公共服務職能，依據現行法律政策，不能收費；具備收費權利的隻有屬於經營性資產的發電資產，根據證監會的相關規定，準備注入上市公司長江電力的也隻能是這部分資產。
在確定資產範圍時，令人頭痛的是，發電機組本體雖然可以單台計價，但不能單獨產生效益，與共同實現防洪、航運效益的擋水大壩、水庫及配套附屬設施等實物資產具有整體不可分割性。
一般情況下，工程項目投資應全部計入工程總造價中，進而形成資產的價值。在三峽工程投資構成中，包括水庫淹沒處理補償費、臨時工程等多項不構成實物形態的費用支出，需要在發電資產和公益性資產之間進行分攤。在發電資產中，廠房、輔助機電設備、控製係統等共用設施也難以按照各台發電機組進行分解。各類不同功能的資產在物理劃分時難以直接對應，從而對發電資產進入上市公司構成重大障礙。
一方麵，發電資產必須將防洪、航運等公益性資產分離出來；另一方麵，發電資產的出售又不能影響三峽工程社會公益功能的實現。功能性和實物性難以分割，如何合理評估發電資產，就成為第一隻攔路虎。
第二隻攔路虎--在建工程如何定價
毋庸多言，三峽攔河大壩與水庫是發電機組賴以存在的基礎，建成後的32台發電機組理應由公司統一調度、配合使用，這樣發電資產無論從理論上還是現實情況考慮，都應該整體計價。然而2003年長江電力上市時，三峽工程尚在建設之中，隻有投產發電的4台發電機組，具備注入上市公司的條件。
在三峽工程總投資測算中，三峽樞紐工程未完工程量基本明晰，未完工程大部分已經簽訂了工程承包和采購合同，總體投資基本可測。另一方麵，樞紐工程建設成本在總成本中所占比重相對較小，總投入中有50%以上的投資用於水庫移民安置補償。受國家政策和水庫移民安置進程影響，移民補償政策與投資存在較大的不確定性。
因此，盡管已建成工程可以根據投入的成本進行評估，建設中未完工或者還處於規劃中的工程如何計算價值，成為又一隻攔路虎。
第三隻攔路虎--水庫分期蓄水，發電機組實際產能不確定三峽大壩的蓄水按照“分期蓄水”方案，蓄水位先由135米升高到139米，再升高到156米。經過一段時間的運行之後，最終達到設計高度的175米。2003年，長江電力籌備上市時，由於三峽水庫蓄水位尚未達到設計正常水位，發電機組實際發電量存在不確定性，在當時如何評估四台發電機組實際收益就比較困難。以此類推，在後續的分批評估中，也要考慮三峽大壩能否按設計規劃如期蓄水運行，以及三峽機組能否滿負荷運營存在的不確定性問題。另外，根據國家授權三峽集團公司對長江中上遊的梯級開發計劃，在三峽工程建好以後，還要滾動開發長江上遊金沙江的4個梯級水電項目，上述項目蓄水後，對三峽電站長遠運行的影響程度也存在一定的不確定性。因此，由於實際產能的不確定造成評估收益預測等困難，成為三峽發電資產評估的第三隻攔路虎。