自2002年成立以來，中國國電審時度勢，適時抓住政策和市場賦予的機遇，多渠道、市場化籌集發展資金，截至2011年末，通過場外市場直接協議融資約376億元，通過股票市場發行股票（含可轉債轉股）融資約395億元、發行可轉債融資約55億元，通過債券市場發行其他各類債券融資約1,274億元，有力助推企業實現跨越式發展，為經濟社會發展提供了安全可靠清潔的電力保障。
本案例介紹了中國國電多渠道籌集資金支撐企業發展擴張的曆史過程，全景式展示了一個大型國企的融資之路。
2011年5月4日，也就是中國銀行間交易商協會剛剛發布《銀行間債券市場非金融企業債務融資工具非公開定向發行規則》（私募債券發行規則）5天後，中國國電集團公司（以下簡稱“中國國電”）宣布成功發行3年期中期票據50億元，發行利率為5.06%。本次債券的成功發行，標誌著中國國電成為中國私募債券發行第一批吃螃蟹的非金融企業。
資金是企業實現擴張的關鍵要素，對於資金密集型的發電企業來說尤其重要。自2002年成立以來，中國國電在9年多時間裏，資產增長超過9倍，國有資本權益淨增值超過2倍。在基本沒有國有資本追加補充投入的情況下，中國國電以345億元的國有資本權益撬動了6,634億元的企業資產，雖然近幾年中國國電資產負債率一直高居80%以上，但在五大發電集團中仍屬資產負債率最低水平。
在企業快速擴張的過程中，伴隨的是電煤成本的一路走高和上網電價的嚴格管製，在眾多約束條件下，中國國電又是怎樣取得如此不同尋常的高杠杆融資結果的呢？其間，又經曆了怎樣的困難和曲折，抓住了哪些政策和市場賦予的機遇呢？本案例將對中國國電利用場外市場、股票市場、債券市場籌集資金支撐企業發展擴張的曆史過程進行介紹，探析一個大型國企的多渠道融資之路。
中國國電的曆史沿革
中國國電是2002年電力體製改革中經國務院批準成立的全國五大發電集團之一，是國家授權投資機構和國家控股公司試點企業，目前已發展成為中國最具影響力的綜合性電力集團之一。
2002年12月29日，中國國電正式成立，注冊資本為120億元。成立初期，中國國電的裝機規模和資產規模在五大發電集團中排名“老四”，資產負債率排名最高。2003年末，中國國電控股裝機容量約2,530萬千瓦，約占全國裝機容量的6.5%，賬麵資產總額725.6億元，歸屬於母公司的所有者權益為107.7億元，少數股東權益78.55億元，資產負債率74.36%。兩家上市公司國電電力（600795）、長源電力（000966）劃入中國國電旗下。國電電力資產規模占中國國電合並報表資產的31.29%，長源電力占比為3.69%。
電力緊張與火電投資熱
電力體製改革伊始，我國就遭遇了曆史罕見的大麵積缺電現象。2003年，國內共計有21個電網拉閘限電。2004年，拉閘限電的省市達26個，全年累計拉閘限電123.85萬條次。在缺電最嚴重的浙江、江蘇，許多企業被迫停工，出現每周“停四開三”的狀況。為應對電力供求再度偏緊的局麵，2004年6月，中國開始掀起全民節能運動，國家機關辦公室空調溫度也被加以限定，《公眾節能行為指南》甚至建議，要改改炎炎夏日西服革履的商務習慣。
曆史罕見的電力緊張局麵，成為此後三年火電投資熱潮的重要推動因素。國內電源建設形成了群雄逐鹿、跑馬圈地的激烈競爭格局。本來，在2003年初“電改”開始後，五大發電集團為在日後獲得最大競爭優勢，已經紛紛開始布局新建電源選址，國內電力投資已呈升溫之勢。電力緊張則進一步推高了電力投資的熱度，帶來2003～2006年電力投資特別是火電投資的快速增長。在這場電力投資熱潮中，利益驅動促使各路資本跑馬圈地，電力緊張更使電力投資火上澆油。
2003年，進入電力投資建設市場的資金已超過2,000億元，接近2001年、2002年兩年的投資總和。2003年新增裝機容量達到3,484萬千瓦，2004年達到4,930萬千瓦，2005年達到7,630萬千瓦，2006年更是達到1億千瓦。2003年初全國裝機總量僅為3.5億千瓦，但到了2005年，已經達到5.1億千瓦，增長超過1.6億千瓦。如果按照最低每千瓦5,000元的造價計算，3年建成投產的總投入近1萬億元。
中國電力工業始終在“缺電--加大投資--過剩--減少投資--缺電”的周期中循環，這其實是“市場失靈”的一種固有現象，政府的宏觀調控也不能完全消除這一問題。從中國經濟“十一五”期間的增長情況看，2003～2005年三年火電投資熱潮，總體上還是與後期的經濟增長需求相適應的。五大發電集團的規模擴張行為，其實是電力體製改革和市場競爭的應有之義，也是這些中央企業積極履行其社會責任--滿足社會用電需求、服務經濟社會發展的一種體現。
場外協議引資
市場競爭，不進則退，落後者甚至可能會被競爭對手兼並，成立伊始的中國國電當然成為這場電力投資熱潮的主要參與者之一。2003年，中國國電一方麵加緊接收已建電源項目，另一方麵積極布局新建電源選址，當年新增投產容量193萬千瓦，不到全國新增容量的5.5%。2004年，中國國電提出了“每年新增計劃400萬千瓦、新增在建400萬千瓦、新增投產400萬千瓦”的電源發展目標。實際執行的結果是，3年間中國國電的可控裝機容量共增加1,915萬千瓦，年平均增加638萬千瓦，3年新增權益裝機容量占同期全國新增裝機容量的8.3%。電源結構上，以火電為主，水電次之。
中國國電總經理朱永芃回憶說，完成上述電源建設目標，中國國電需要在3年內淨融入近千億元資金，尤其是要解決近200億元項目資本金來源問題，而通過自身經營積累是不能從根本上解決資本金缺口問題（中國國電2003～2006年留存的經營盈餘資金累計約為92.58億元）。根據當時的電源項目投資環境、資本市場環境、貨幣政策環境和企業自身實際情況，中國國電采取的融資策略是，利用合資建電廠的直接協議引資方式，解決項目資本金來源，利用政策性銀行和商業銀行貸款解決項目債務融資來源。
鏈接：我國電力工業投融資發展曆程
作為國民經濟的基礎產業和“先行官”，電力工業投融資曆來是國家投融資的重要領域，其發展曆程大體可以劃分為三個階段：
第一階段：改革開放前，國家一家辦電，投資主體單一，電力建設資金主要來源於中央財政預算撥款及少量外國政府貸款。國家對電力的投入相對不足，一開始是局部缺電，後來逐步發展到全國缺電。
第二階段：20世紀80年代至90年代中期，全國電力供不應求，電力供應緊張已成為製約經濟發展的重要因素。國家開始利用外資辦電，並調整電價政策吸引外資，在電價中征收建立中央和地方電力建設基金，逐步發展到多主體多層次多渠道集資辦電，電力投資主體開始多元化、多層次，電力建設資金來源逐步市場化，部分電力企業開始發行電力建設企業債券，完成IPO上市。
第三階段：1998年以後，特別是2003年“電改”後，電源項目投資主體進一步多元化，資本市場成為電源建設項目籌資（包括資本金和負債）的最主要渠道。
電源項目投資環境。電源建設投資項目屬於基礎設施產業，上網電價受政府管製核定，一般來說，電源建設投資項目的投資收益相對有一定保障，2003年前，燃煤機組多實行一機一價的還本付息電價，投資收益多有保證。隨著2004年標杆電價、2007節能調度的逐步實施，以及煤電聯動機製（2005年起）的非嚴格實施，火電機組的投資風險日益增加。且對地方經濟、稅收有相當大的拉動作用，故電源建設投資項目曆來是各類投資主體。
2003年，我國電源項目的投資主體主要有以下幾類：一是中國華能、中國大唐、中國華電、中國國電、中電投五大發電集團，處於第一梯隊；二是三峽、中廣核、國開投、中核、神華集團等日益壯大的第二梯隊；三是各地方能源電力投資公司；四是香港中華電力、華潤電力等境外電力投資機構以及部分民營投資機構。包括地方政府投資平台爭奪的“香餑餑”，吸引各方資金的加入。尤其是2003年、2004年的電荒，電力供求失衡，火電機組設備平均利用小時在2003年、2004年處於曆史高位，發電項目投資收益明顯，各方資本更是蜂擁而至。
資本市場環境。2003年，中國股票市場已有40家電力類或其他能源類上市公司。這些上市公司的重要功能之一就是籌集電源建設投資資金。2003年，電改劃歸中國國電的上市公司有兩家--國電電力和長源電力。2001年6月14日至2005年6月6日，中國股票市場上證指數從2202點高位跌至1034.38點，漫漫熊市長達4年之久。股市低迷，IPO和再融資不受市場歡迎，電力上市公司的融資功能也受到極大限製，國電電力除在2003年發行20億元可轉債以外，直至2007年，才開始重新恢複再融資功能。
貨幣政策環境。2003年，煤電油運緊張，貨幣政策開始收緊，存款準備金率和利率微微上調，但銀行信貸反應卻異常強烈，信貸餘額同比增速從2003年的21.1%一下子跌到2004年的11.6%，跌幅將近50%，到2005年，繼續回落到10%以下。新增信貸同比增速由2003年的54%迅速下滑到2004年的-19%，央行在2005年沒有調整貨幣政策，新增信貸數量和速度開始回暖，到2006年，經濟運行總體平穩。
2003～2006年，中國國電把項目融資的重點放在了直接協議引入合資辦電資本金和銀行貸款上，先後與多家電力投資參與方簽訂合資協議，累計引入項目資本金約90億元，解決了近一半的資本金缺口，約占2006年末集團合並報表所有者權益的23%。
2007年之後，中國國電開始大力通過上市公司平台融入資本金，但場外直接協議融資仍然是集團資本金來源極為重要的組成部分之一。截至2011年底，通過直接協議引資，中國國電共吸引合資資本金約376億元，占集團合並報表所有者權益的35%。
按照國務院關於固定資產投資項目資本金製度的有關規定，投資方對電源建設項目的資本金投入最低要求為項目總投資額的20%，其餘資金需求可通過政策性銀行貸款和商業銀行貸款等債務融資解決。作為項目投資參與方，除了承擔相應比例的資本金投入外，一般還要按照資本金比例引入相應的商業銀行貸款資金(以委托貸款方式投入項目公司或由項目公司直接向銀行貸款)，各投資方承擔相應的擔保責任。中國國電通過合資各方委托貸款或擔保方式，以項目公司為借款人，借入銀行信貸資金。僅2003年，中國國電就與各大銀行簽署《戰略合作協議》、《綜合授信協議》，取得了總計1,484億元的綜合授信額度。
朱永芃說，在引入銀行貸款的過程中，中國國電還非常注重籌資和用資在時間進度上的匹配性，盡量以小額、多頻次貸款方式引入銀行貸款，充分發揮中國國電信用評級高、融資能力強的優勢。例如，2003～2006年，中國國電下屬上市公司國電電力基本上每個月都有3筆左右的流動資金貸款發生，貸款期限多為半年期，此舉雖然手續複雜了一點，工作量多了一點，但使得資金籌、用相對平滑，借款利率又低一檔，可以為企業節約不少財務費用。這一時期，1年期貸款利率隻有5.31%，3～5年期貸款利率隻有5.58%，均處於曆史最低水平。中國國電通過統籌資金管理，加強貸款管理，優化貸款配置，合理使用綜合授信額度等措施，僅2003年就節約財務費用3,500萬元。
成立後不到4年的時間裏，中國國電共籌集資金2,121億元，其中歸還到期債務1,294億元，投資活動淨支出984億元。至2006年底，集團資產達到1,929億元，3年累計增長265%，歸屬於母公司的所有者權益由2003年底的107.5億元增至2006年底的162.96億元，3年累計增長152%，少數股東權益則由2003年底的78.5億元增至2006年底的229.9億元，3年累計增長293%，負債由2003年底的539.5億元增至2006年底的1,536.4億元，3年負債規模增長285%。
新能源時代下的中國國電發展戰略
進入2007年，無論是國內電力供求關係，還是海外能源、國內煤炭行業的發展，國家能源戰略、節能減排和清潔能源政策，以及國內資本市場，都發生了相當大的變化。中國國電的企業發展戰略和融資策略也出現新的變化。
朱永芃說，在不斷探索和實踐的基礎上，根據內外部環境的變化和形勢的發展，中國國電逐步形成了“大力發展新能源引領企業轉型，以建設創新型企業推動發展方式轉變”的發展戰略，以大力發展新能源為引領，著力推進電源結構戰略性調整，大力發展高效清潔火電、水電、風電以及其他可再生能源，積極布局核電，大力發展煤炭及煤化工、節能環保、金融等相關產業，推動形成新的產業格局，著力建設創新型企業和一流綜合性電力集團。
鏈接：電力能源行業產業價值鏈轉移情況
1.產業鏈價值重心向煤炭上遊轉移。2001～2011年的10年時間，中國煤炭價格總體上呈逐年上漲之勢。我國燃煤電廠發電量大約占總發電量的70%～80%左右，電煤價格大幅持續上漲，受物價調控壓力，上網電價、銷售電價其實難以真正隨煤價聯動上漲，“計劃電”和“市場煤”的電價矛盾，導致產業價值鏈重心不斷向產業鏈上遊轉移。我國發電企業的火電發展戰略從早期的寄希望於上網電價與電煤價格的“煤電聯動”逐漸轉向煤電聯營、煤電一體化、煤炭資源清潔利用、煤化工等。
2.產業鏈價值重心向可再生能源開發轉移。2004年京都議定書生效，生態保護和國家能源安全問題日益迫切，節能減排成為國家堅定不移的基本國策，可再生能源和清潔能源開始成為國家支持的重點，從規劃、價格、技術、財政稅收優惠等各方麵，相繼出台了一係列扶持政策。風電建設規模的迅猛增長使得風電發電成本由早期的1.5元/千瓦時下降到0.50元左右，逼近火電上網電價，風電及其他可再生能源和清潔能源的財務投資價值日益顯現，開始成為發電企業電源開發的重點。
3.新能源裝備製造、節能環保等電力科技成為產業價值鏈的重要環節。風電、光伏發電等新能源快速增長，帶動風機製造、多晶矽等新能源裝備製造業爆發式發展。中國國電抓住市場機遇，發揮自身在節能環保產業方麵的傳統優勢，重組布局國電科技環保集團，大力發展節能、環保、新能源（風電、光伏裝備製造）、信息化四大科技產業集群。
4.金融業務成為資本密集型產業集團價值鏈的重要一環。金融資源獲取能力是一個產業集團的核心競爭力之一。2004年中國國電就投資組建了集團財務公司，通過並購重組初步形成了財務公司、銀行、保險、信托等多元化金融平台等。
中國國電的上述企業發展戰略，實質上是中國國電對能源行業的產業價值鏈重心向新能源發電領域、煤炭上遊領域、電力節能環保科技領域、金融領域轉移的一種積極應對策略。最近幾年，中國國電以不到資產總額三分之一的可再生能源，彌補了火電資產的巨額虧損，保證了發電業務總體盈利。