沃倫·巴菲特其人其事
沃倫·巴菲特（Warren Buffett）1930年8月30日出生在美國內布拉斯加州的奧馬哈市。他從小就極具投資意識，1941年，11歲的巴菲特購買了平生第一隻股票。1947年，巴菲特進入賓夕法尼亞大學攻讀財務和商業管理。兩年後，巴菲特考入哥倫比亞大學金融係,拜師於著名投資理論學家本傑明?格雷厄姆。1956年，他回到家鄉創辦“巴菲特有限公司”。1964年，巴菲特的個人財富達到400萬美元，而此時他掌管的資金已高達2 200萬美元。1965年,35歲的巴菲特收購了一家名為伯克希爾——哈撒韋的紡織企業，1994年年底已發展成擁有230億美元的伯克希爾工業王國，由一家紡紗廠變成巴菲特龐大的投資金融集團。他的股票在30年間上漲了2 000倍，而標準普爾500指數內的股票平均才上漲了近50倍。多年來，在《福布斯》一年一度的全球富豪榜上，巴菲特一直穩居前三名。
沃倫·巴菲特被世人譽為股神，他所創造的種種奇跡，在投資界被傳為佳話。毫不誇張地說，他是當今世界最為精明的股市投資者。他那獨特、深刻但又易於理解和操作的投資智慧和哲學已成為全球股票投資者的“聖經”！
本篇的全部內容就是圍繞巴菲特的投資理念展開。在闡述股神巴菲特全新的投資理論或策略的同時，結合大量投資界案例加以分析，極具可讀性。此外，巴菲特精辟而深刻的言論，也會在瞬間激發讀者的靈感，讓人從中受益。本書認為巴菲特的成功既不是因為他的絕頂聰明，也不是因為運氣好，而是因為借助、利用了社會發展、社會進步的必然，坐收時代發展的漁翁之利。沒有任何秘訣，沒有任何複雜的技巧，巴菲特成功的方法極其的簡單，極其的易理解，因此，巴菲特的成功可以被任何普通人學習、複製、利用。
本篇剖析了巴菲特取得成功的根本理念，對普通投資者如何學習、借鑒巴菲特的成功經驗進行了全麵闡述！和股市巨子沃倫?巴菲特共進一頓午餐，要價多少？在Ebay網站拍賣的結果是上百萬美金！要聆聽他對投資的諄諄教誨，不必高價上網競標；要習得他的理財訣竅，隻消把本書帶回家。
第 21 章
投資前先衡量成功因素
認識企業的內在價值
巴菲特的老師格雷厄姆認為，股票是具有“內在價值”的，巴菲特則很好地繼承並完善了這一觀點。他認為，“內在價值是一個非常重要的概念，它為評估投資和企業的相對吸引力提供了唯一的邏輯手段。內在價值可以簡單地定義如下：它是一家企業在其餘下的生命中可以產生的現金流量的貼現值。”投資股票就是因為它具有內在價值，所以才值得投資。
巴菲特在40多年的股票投資活動中，十分重視考察企業的內在價值。他確信，由於市場的非理性行為，某些股票的內在價值有時會被市場低估或高估，而股票的合理價值，最終會在市場中得到體現，這樣買入內在價值被市場低估的公司的股票，投資者就可以安全地獲利。
巴菲特一般根據企業的內在價值評估和把握公司狀況，並判斷其未來境況是否光明遠大。巴菲特考慮持有吉列公司的普通股的時候，吉列公司各項財務指標，包括權益資本收益率和稅前盈餘率，都在不斷提高。而且，吉列有提高產品價格的能力，這保證了其權益資本收益率高於平均水準，公司的商譽也會隨著產品價格不斷提高。公司的高層管理者一直在盡力減少吉列公司的長期債務，努力提高公司股票的內在價值。這些都表明吉列股票值得購買，但巴菲特還要考慮吉列公司當前股票價格是否被高估。
1990年年底，吉列的股東收益為2.75億美元。從1987~1990年，吉列的股東收益率每年以16％的速度增長。盡管4年的時間還不能充分判斷公司是否具有長期成長性，但仍可作為一種參考的依據。1991年，巴菲特評價吉列公司和可口可樂公司時說：“吉列公司和可口可樂公司是世界上最好的兩個公司。我們堅信在未來的時間裏，他們的收入將以更強勁的速度增長。”
1991年美國政府發行的30年期債券到期收益率為8.65％，巴菲特為保守起見，以9％的折現率對吉列公司進行了估價，發現吉列公司收入的未來成長率完全可以超過折現率。假設吉列在10年內收入以年均15％的速度增長，10年後再以較低的5％成長率增長，那麼以9％的折現率來折現吉列公司20世紀90年代的股東收益，吉列公司內在價值約為160億美元。如果把吉列未來10年成長率下調至12％，公司內在價值則約為126億美元，若下調至10％則約為100億美元。即使成長率下降到7％，公司內在價值仍達85億美元。由此可知，吉列內在價值符合投資條件。
由於吉列公司良好的管理水平，巴菲特對該公司的持續發展前景有很大的信心，在他40多年的投資生涯中，始終不遺餘力地考察和研究企業的內在價值。為此，他也獲得了極高的投資收益率。
巴菲特認為，評估股票內在價值的最大難題，在於它必須根據公司未來的業務發展情況來進行，而未來業務發展具有動態性、不確定性，而且預測時間又長，所以很難精確。從這個角度看，內在價值的評估既是一門科學，也是一種藝術。而且它隻能是一種估計值，不可能非常精確。但是，大致準確的價值評估所構成的區間範圍，對股票投資決策仍然能起到應有作用。
被低估的股票才值得買
巴菲特認為，購買被市場忽視的股票往往能夠獲利。他特別擅長尋找價值被低估的股票，持有或者參與經營，然後等待股票價值上升。
巴菲特認為，人雖然不能預測股市波動，但卻能夠很直觀地看出股票價格的高低。投資人可以從一堆低價股當中挖掘，或從大盤在高點時所忽略的股票中找出價值被低估的股票。價值被低估的企業成為“特別情況”類股的時候，也是股價到最低點，並且風險性很大的時候，企業的股價所以下挫至低價位，通常和公司營運或財務陷入危機有很大的關係。但此時，股價往往遠低於該公司的資產價值。因此，雖然經營狀況比較糟糕，仍不失為較好的投資目標。
1956年，製造農用設備的丹普斯特?米爾製造公司的賬麵價值高達每股72美元，而巴菲特買進這隻股票的價格隻有18美元。顯而易見，巴菲特覺得投資這樣的股票沒有任何風險。而這種投資方法，正是巴菲特一貫使用的價值投資法。
巴菲特合夥公司的一位股東在解釋這項投資時說，所有針對這家農用設備製造商的收購行為，都是按照以下原則進行的：先按照其賬麵價值的1／4收購；再清算賬麵價值的實際剩餘部分，用於其他投資；最後把核心業務納入母公司。1956年後的5年時間裏，巴菲特不斷買進這家公司的股票，直至收購這家公司。由於這家公司是該市最大的企業，該市為巴菲特收購這家公司股權提供不少的便利。這使得巴菲特合夥公司的淨資產就從初建時的10萬美元迅速增長到2 600萬美元。
1962年，巴菲特收購了伯克希爾公司，當時伯克希爾公司每股價值為16美元，而買進這家公司股票的價格卻為7.6美元，這同樣符合他買進被低估的股票的觀點。巴菲特從中獲益頗多。
所以，巴菲特經常自豪地告訴別人：“我們歡迎市場下跌，因為它使我們能以新的、令人感到恐慌的便宜價格買到更多的股票。”他覺得當股價跌到“非常有吸引力”時，精心挑選出被“市場先生”看扁了的股票買入，剩下的事情就隻是等待價格上漲獲得收益了。
站在購買公司的角度考慮問題
巴菲特認為，股票並非一個抽象的東西，投資人買入的股票，決定其價值的不是市場，也不是宏觀經濟，而是公司的經營情況。巴菲特說：“在投資中，我們把自己看成是公司分析師，而不是市場分析師，也不是宏觀經濟分析師，甚至也不是證券分析師。……最終，我們的經濟命運將取決於所擁有的公司的經濟命運，無論我們的所有權是部分的還是全部的。”
“在我購買一隻股票的時候，我會像購買整個公司那樣去考慮，就像我沿著大街找到一家可以收購的商店一樣。如果我想收購一家商店，我會了解這條大街上的每一家商店，了解每一家商店的所有方麵。我可以根據沃爾特?迪斯尼在1966年上半年的股票市場價格分析公司的價值。當時的股票價格是每股53美元，這個價格還是比較高的。但是，想到可以買到整個公司，而《白雪公主》等其他動畫片的票房收入就值很多，所以說，這點代價也就不足掛齒了。這樣，就擁有了迪斯尼樂園和沃爾特?迪斯尼電影公司這樣的合作夥伴。”
巴菲特在選股的時候，總是先要考慮所選擇公司的管理狀況、金融業績以及現行的股票價格。這樣做的目的就是尋求購買潛在價值被大打折扣的股票，這類股票的特點是價格與收益比率較低及股息收益較高，或者是賬麵價值與實際價值比率較低。很多投資者認為增值與成長之間的關係是對立的，應該在兩者中取其一。巴菲特認為增值與成長是相吻合的。他說：“將‘增值’股與‘成長’股嚴格區分開的整個做法都是無稽之談。這種做法為那些已退休的基金管理者空談投資方法並以此收取費用大開方便之門，也為投資顧問的彼此區分大開方便之門。但是就我來說，所有聰明的投資都應是增值投資。”要進行增值投資，就必須關注企業是否具有持續的競爭優勢。
巴菲特一直以來都很關注公司的持續競爭優勢。2000年4月在伯克希爾公司股東大會上，巴菲特在回答一個關於競爭優勢問題時指出，企業持續競爭優勢的分析和判斷是投資中最重要的。
巴菲特說：“長期的可持續競爭優勢是任何企業經營的核心。這正是投資的關鍵所在。理解這一點的最佳途徑是研究分析那些已經取得長期的可持續競爭優勢的企業。對於投資來說，關鍵不是確定某個產業對社會的影響力有多大，或者這個產業將會增長多少，而是要確定所選擇的每一家企業的競爭優勢，而且更重要的是確定這種優勢的持續性。那些所提供的產品或服務具有很強競爭優勢的企業能為投資者帶來滿意的回報。”
巴菲特曾經對一些學生描述自己分析公司競爭優勢的方法：“一段時間內，我會選擇某一個行業，對其中幾家公司進行深入研究。我不會聽從任何關於這個行業的言論，我努力進行獨立思考，然後找出答案。……比如我挑選的是一家保險公司或一家紙業公司，我就會這樣想象：如果我繼承了這家公司，而且它將是我永遠持有的財產，那麼我將如何管理這家公司？我應該考慮哪些因素的影響？我需要擔心什麼？誰是我的競爭對手？誰是我的客戶？我將走出辦公室與客戶談話，從這些談話中會發現，這家企業與其他企業相比，具有哪些優勢與劣勢？如果進行了如此的分析，肯定會比管理層更加了解這家公司。”
巴菲特將競爭優勢壁壘比喻為保護企業的護城河，強大的競爭優勢像護城河保護著企業的超額盈利能力：“我們喜歡擁有這樣的護城河，河裏遊滿了鯊魚和鱷魚，足以抵擋外來的闖入者——有成千上萬想奪走我們市場的競爭者。我們認為護城河是不可跨越的，並且每一年我們都讓管理者進一步加寬護城河，即使這樣做不能提高當年的盈利。”
巴菲特在伯克希爾公司1993年的年報中稱可口可樂和吉列是擁有持續競爭優勢企業的典範：“它們在近年來不斷地增加全球市場的占有率、品牌的巨大吸引力、產品的出眾性與銷售渠道的強大實力，使得它們擁有超強的競爭力，就像是在它們的經濟城堡外形成了一條護城河。相比之下，一般的公司每天都在沒有任何保障的情況下浴血奮戰。”
隻有可長期持續的競爭優勢才能為公司創造良好的長期發展前景，也才能成就基業常青的優秀公司。巴菲特從1977年就確立了這一選股原則，至今不變。
“我們的重點在於試圖尋找到那些在未來10年，或者15年，或者20年後，企業經營情況是可以預測的企業。”巴菲特最渴望的企業競爭優勢持續性是那種未來“注定必然如此”的競爭優勢。巴菲特同時也告訴我們，即使他尋覓一生，也隻能發現很少“注定必然如此”的公司，所以我們在確認一家企業是否優秀之前，一定要十分慎重再慎重。
巴菲特一再強調：“投資人必須了解一些公司，包括一些產業，否則就根本沒有所謂的長期投資策略。”投資人到底要了解公司的什麼呢？他的經曆告訴我們應該去盡可能多地了解企業的業務經營情況，即企業的業務是否長期穩定？企業的業務是否具有經濟特許權，現在是否具有強大的競爭優勢？
由於巴菲特進行長期投資，所以他非常重視企業是否可以長期穩定的發展，並且能保持良好的長期發展前景。企業的長期穩定和發展前景取決於許多不確定性因素，分析判斷起來非常困難。巴菲特為了提高對企業長期發展前景的準確性，在選股時嚴格要求被投資公司必須有著長期穩定的經營曆史，這樣他才能夠據此分析並確信公司有著良好的發展前景，公司未來能繼續長期穩定經營，繼續為股東創造價值。
許多公司管理層與投資者希望公司開拓新業務，形成新的增長點。而巴菲特卻認為公司應該保持穩定的業績，在原有的業務上做大做強，使競爭優勢長期持續。因此巴菲特最喜歡投資的是那些經營狀況不太可能發生重大變化的公司和產業。
許多投資者非常喜歡投資於正在進行或是即將進行重組的公司股票，他們認為這些公司有可能會“鹹魚大翻身”，股價會有巨大的增長。針對這種狀況，巴菲特在伯克希爾公司1980年的年報中指出：在過去的年報中我們曾談到購買和經營鹹魚翻身類型公司的結果常常讓人大失所望。這些年我們大約先後接觸了數十個產業中數百家具有“鹹魚翻身”可能性的公司，不管是作為當事人還是旁觀者，我們持續追蹤著這些公司的業績並與原來的預期比較。我們的結論是除了極少數例外，大多數都失敗了。既然隻有很少企業可以鹹魚大翻身，那麼投資人最好還是避開這些“魚”，隻去追求好的企業。
巴菲特認為企業具有長期持續競爭力的根本原因在於“經濟特許權”。一項經濟特許權的形成，來自於具有以下特征的一種產品或服務：①顧客需要或者希望得到的；②被顧客認定為找不到類似的替代品；③不受價格上的管製。這三個特點的存在優勢，將會體現為一個公司能夠對自己所提供的產品或服務進行主動提價，從而賺取更高的資本報酬率。不僅如此，經濟特許權還能夠容忍不當的管理，能力差的經理人雖然會降低企業的獲利能力，但是並不會對它造成致命的傷害。相對而言，一般企業想要獲取超額利潤隻有兩種途徑：成為低成本運營商，或是使所提供的產品或服務供不應求。關於第一種途徑，盡管通過卓越的管理，一家公司可以長期維持低成本運營，但即便如此，還是會麵臨競爭對手攻擊的可能性。第二種途徑供不應求的情況通常持續不了多久。而且與經濟特許權企業不同的是，一般企業會因為管理不善而倒閉。
根據《財富》雜誌1988年出版的投資人手冊，在全美500大製造企業與500大服務企業中，隻有6家公司過去10年的股東權益報酬率超過30％，最高的一家也隻有40.2％。在1977~1986年間，總計1 000家企業中隻有25家能夠達到業績優異的雙重標準。這些企業出售的產品大多和10年前基本上完全相同，但是其良好的經營記錄證實：相當強大的經濟特許權，或者專注於一個遙遙領先的核心業務，往往是形成非常出眾的競爭優勢的根本所在。
要了解企業還需要去衡量企業的管理，這比衡量企業的財務業績難度更大。巴菲特在投資之前，都要花時間對管理進行評估，這是因為它會對今後的金融業績給出早期的警告信號。如果你對管理層的所言所為進行仔細觀察，就會發現衡量他們工作價值的線索。這種對管理工作的衡量，比出現在之後公司財務報告中或報紙金融版中對公司管理的衡量要早得多。
跟蹤追尋過去幾年的年度報告，你會逐漸對公司的管理曆史有所感知。你還可以通過媒體了解所持股的公司。留意管理人員所說的話以及其他人對管理人員的評論文章。如果你注意到公司總裁最近發表了演講或作了報告，你應從投資關係部門拿到演講稿並仔細閱讀。上網搜尋公司的網站並獲取最新的消息。
總之，通過一切辦法了解管理層。重要的一點是，不要忘記評估管理。信息掌握得越多，獲取的線索越多，你就越能準確而容易地評估管理。你了解的信息最終都會影響到你的股價，所以你必須提前了解這些信息。
巴菲特認為在進行投資時，先要精確評估企業的內在價值。那麼，投資者應該怎樣正確理解這句話呢？
通常情況下，巴菲特把一家公司的價值分為市場價值、賬麵價值、內在價值。市場價值就是在股票市場上每一股股票的價格；賬麵價值是指企業財務報表所呈現的淨值；內在價值則是投資人花再多力氣也要判定出來的公司的真正價值。因為內在價值可能比市場價值要高，也可能比賬麵價值還低，但是巴菲特認為，隻有判定這家公司的內在價值，投資人才能決定該不該買進這家公司的股票。
問題是怎麼精確地評估一家公司的內在價值呢？巴菲特認為先決條件是要“遠離市場的幹擾”，而評估的方法主要有三種：一是盈利能力分析；二是成長性分析；三是淨資產分析。
盈利能力分析是衡量內在價值的首要標準。它是從公司的損益表出發，認為內在價值就是現有收益經過適當調整後得到的價值，它等於公司資產的重置成本。這種盈利能力價值也就是公司資產加上公司特許經營權帶來的競爭優勢。特許經營權包括先進的管理或政府的特別許可等，也許它不如純粹的競爭優勢持久，因而對這一條價值的估計不如對資產價值的估計可靠。這裏最為關鍵的是對現有收益的調整，主要應當包括糾正對會計概念的錯誤理解，解決折舊、攤銷與恢複年初資產水平再投資的差異，經濟周期及其他暫時因素等。通常會出現三種情況：一是公司的盈利能力價值遠遠低於資產的重置價值；二是兩者基本相等；三是計算正確的盈利能力價值明顯高於資產的重置成本。顯然，應選擇第三種，但是公司的競爭優勢究竟有多大、能夠維持多久是判斷的關鍵。
成長性分析是最有必要也是最難估計的一種方法，特別是預測未來很長一段時間的增長率就更難。而且，在很多情況下，公司銷售率和利潤率的增長並不影響公司的內在價值，因為成長性更多地體現在應收賬款、存貨和設施設備的增加上麵，這些將會增加負債或者減少留存收益，減少可用於分配的現金數量，從而降低公司價值。
淨資產分析是其中最為直觀和簡單的方法。假設企業在自由進出、沒有競爭優勢的條件下，資產價值就是公司的內在價值，因而可以從企業的資產負債表著手，分析企業的資產狀況，而後挖掘出公司的內在價值。淨資產法有時又被稱為清算法，是指變賣企業所有資產，扣掉負債之後的淨值。這種方法的特點是假設企業不再存活，不考慮企業未來的盈利狀況，通常就將流動資產的淨值作為清算價值的粗略估計。運用這種方法，投資人能買到流動資產比流動負債及長期負債的總和多1／3的公司，肯定會大賺一筆的。
買入有發展前景企業的股票
費合爾認為，某些具有獨特財務狀況的公司擁有某種潛力價值，即使某公司持續以低於它實質的價值來出售股票，如果該公司的獲利能夠得到不斷改善，股票價格就能上升。巴菲特對這個觀點也提出了自己的看法，他認為，一個傑出有潛力的企業的經濟狀況是完全不同於那些一般企業的，如果能買到某家傑出企業，相對於一流企業的靜態價值，傑出企業會有擴張價值，其擴張價值最終會使股市帶動股票價格。
在巴菲特的財富經曆中，他的伯克希爾公司購並了不少有潛力的企業。巴菲特從1982年起在伯克希爾年報中多次公開聲明他購並企業的六條基本標準：一是公司規模較大，至少有500萬美元的稅後利潤；二是有持續穩定的盈利能力；三是公司在少量舉債或不舉債情況下有良好的權益收益率水平；四是良好的管理；五是簡單易懂的業務；六是清楚的出售價格。
1972年，巴菲特購買了喜詩糖果公司。該公司每年以每磅1.95美元的價格賣出1 600萬磅的糖果，獲得400萬美元的稅前利潤。巴菲特買它花了2 500萬美元，是因為他覺得這家公司有一種未被開發出來的定價魔力，每磅1.95美元的糖果可以很容易地以每磅2.25美元的價錢賣出去。每磅30美分的漲價，1 600萬磅就可以額外收入480萬美元，所以2 500萬美元的購買價還是劃算的。
巴菲特在這件事上從未雇過谘詢師，因為他知道每個加州人心中對喜詩糖果都有一些特殊的印象，他們認同這個牌子的糖。巴菲特說：“我們在1972年買下的喜詩糖果，從那之後，我們每年都在12月26日，聖誕節後的第一天，就開始漲價。聖誕節期間我們賣了很多糖。第一年，我們賣了3 000萬磅糖果，一磅賺2美元，總共賺了6 000萬美元。10年後，我們會賺得更多。在那6 000萬美元收入中，5 500萬美元是在聖誕節前3周賺的。這確實是一樁好生意。”
巴菲特購買企業與購買股票的標準是一致的，即遵循成長型價值投資。也許有人會問，小投資者手中的資金有限，接受的信息量有限，甚至能夠投入的時間也有限，怎麼可能像巴菲特那樣購買並擁有企業呢？巴菲特給出了答案，他說：“當我還在經營自己的合夥人企業時，我曾經對自己做過的所有的大宗交易與小宗交易做過一次回顧性的研究。我發現在大宗交易上的成績要遠遠好於在小宗交易上的成績。這個現象不難理解，因為我們在進行每一項大宗投資之前，都會去考察很多東西，對企業的了解也因此更為透徹，而在進行小的投資決策前，我們的表現則顯得粗心大意。”
投資者可能投資金額並不多，也不好效仿巴菲特購買企業的方法，但是可以從這種方法中借鑒經驗：重視企業潛在的價值。其實，小投資者擁有巴菲特沒有的自由優勢，擁有更廣泛的選擇股票的自由。此外，在購買股票時的操作也簡單得多，不需要同別人談判，“市場先生”每天都會給你一個報價，你隻需要考慮一個問題——企業與價格。
做符合商業意義的投資
究竟該如何去投資，很多投資者並沒有深入地研究過這個問題。他們隻是機械地買賣手中的股票而很少對持有股票的企業進行全麵考察。而投資大師巴菲特卻不這樣，他認為把投資當成經營企業是最佳的投資方式，因為一隻普通股票代表著擁有該企業部分的經營權。所以，在選擇投資哪一個企業和了解該企業值多少錢時，應將這些放入企業前景的標準中考察。他建議投資者要停止思考股市本身的問題，而應多思考當自己擁有這些上市公司時所需麵臨的經濟問題。一個優秀的投資者，應執著於企業遠景的選股智慧，並從別人的愚蠢行為中獲利。換句話說，其他人無知的恐懼與貪婪，正是你利用他們犯錯的機會獲利的源泉。
同時，巴菲特忠告投資者並非隻要全部信守規律就可以獲利，而必須參考選擇債券時所運用的“反向藝術”，去了解哪些該買與哪些不該買。他關於企業前景投資的事情，都與華爾街的說法差別很大：采取聰明的企業經營想法投資股票，將發現最蠢的事就是擁有一隻股票然後期待它下周股價會上揚，其實等待市場走低而不是走高，才可能讓你買到想要的上市公司股票；在超級市場的購物過程可以對你的投資理念有很大的啟示；你會改變看法，從原先認定買了股票後就期待未來6個月會有25％獲利的看法，改變成參與企業部分投資的心理，期待未來5～10年，每年維持15％或更好的複利報酬率，開始把股票當做債券，思考不同的利率狀況；你將了解分散投資是某些人用來保護他們選錯標的投資方式，並不是因為他們對投資有所領悟；你會發現很多投資者都非常樂觀，但是沒有一個在財務投資上獲利豐碩。