國有股定向配售，即在不影響國有控股要求的前提下將上市公司的國有股按一定價格和一定比例定向配售給本公司流通股東並上市流通。具體原則是：配售對象是本公司流通股東，因為根據《公司法》和國際慣例，股東轉讓股份，老股東有優先受讓權，而且影響本公司股價的最重要因素便是本公司流通股的權益，因此公司流通股東的權益必須得到優先考慮，除非老股東放棄權益，放棄的部分由證券公司包銷；配售數量則視企業性質而定，若按國家政策國家必須絕對控股，則配售後國有股權益必須在50％以上，若國家不一定控股的競爭性行業，則配售後國有股權益可保持在30％～40％或更低，有些行業可以全部轉讓。配售總量確定後，便按比例平均配售給流通股東；配售價格按規定不得低於每股淨資產，否則將造成國有資產流失；配售後即要讓其上市流通，否則流通股東權益沒有增加，反而要支付受讓的代價。總的來說，國有股配售方案的本質在於：將國有股因其不流通而產生的虛假市值轉換為具有實際市場意義的流通市值，這增加的流通市值由國有股東和流通股東共同分享，兼顧了國家股東和流通股東的利益，上市公司也因其流動性的增加，其本身的價值得到了提升。
國有股配售將使市場的結構發生根本性變化，市場在存量發展的基礎上實現了存量調整，市場流動性的增強也將減少市場的投機性，使市場更趨成熟和穩定。財政部官員認為，國有股減持後，國有股權的比例下降，國有股東對上市公司經營決策權的影響力將受到更大的約束和製衡，這將更有利於上市公司增強經營壓力，提高經營業績。另外，目前的國有股減持轉讓價格確定為淨資產值以上、10倍市盈率以下，這一價格與目前上市公司40倍左右的平均市盈率相比還是比較低的，而且減持的國有股優先配售給原有的老股東，這對於減持的上市企業來說是一個利好。
中國證監會負責人也撰文指出，到1999年6月底，國家及國有企業控股的上市公司共646家，約占上市公司總數的70％，而《公司法》明確規定，發起人股3年內不得轉讓。統計表明，1997年以前上市即已滿3年的公司共530家，若同樣按70％比例約有370家老公司的國有股需減持，這些公司的國有股和國有法人股目前大概在800億股左右，若退出一半即為400億股。1999年中期上市公司平均每股淨資產2.50元，若以比淨資產高出20％即3元一股的價格出讓，國有股份減持400億股，可盤活資金1200億元。若操作得當，完全可以取得國有股東、社會公眾股東和市場三滿意的結果。
首先，對國家股東來說，國有資產將升值並迅速變現。由於國有股和國有法人股發起時多以1元麵值折股，以1997年前上市的530家老公司為例，800億股國有股國有資產投入也就800億元，如今僅出讓一半就可得到1200億元現金，原投資成本悉數收回還有50％的收益，而這些上市公司的控股權大部分還掌握在國有股手裏，更別說出讓國有股權獲取的可貴的1200億元現金，對國有企業的改革和發展將起到多大的作用！同理，1997年以後上市的公司，滿3年又可出讓一半國有股，國有資產將在有步驟的退出機製中，不斷變現不斷升值。
其次，對公眾股東來說，國有股實行定向轉讓後，供給增加將導致股價下跌，但由於這些股份是以比市價低得多的價格定向轉讓給老股東的，股價跌了，手裏握有的股票卻多了，財富不但不會減少還會增加。假定某投資人擁有某上市公司1萬股流通股，現在市價13元，其市值為13萬元，若可按1:1受讓1萬股國家股，受讓價3元，這樣，該投資人將以16萬元擁有該上市公司2萬股股票，縱然股價跌至8元一股（跌幅達38％），他也沒有發生虧損。而上市公司的利潤並未下降，總股本並未擴大，每股收益並未減少，股價下跌股票投資價值凸現，投資人反而覺得更安全了。可以說，那些業績不錯、有國有股“釋出”的公司投資人將視為“利好”，從而吸引增量資金入市，引發股價上揚，投資人從中獲利；中央決定提到的“選擇一些信譽好、發展潛力大的國有控股上市公司，在不影響國家控股的前提下，適當減持部分國家股”的目的也就能順利實現。
第三，對市場來說，由於有數百億股國有股“釋出”，短期內可能會產生心理壓力，但從資金麵分析，一級市場現在就有3000億元資金滯留，再加上國家允許三類企業入市，以後還有保險基金等都將陸續進入，而如上述國有股退出的接盤資金也不過1200億，既然資金麵有保障，股價又是相對便宜的，股市便會健康向上。從長遠看，原本隻有1／3股份可以流通的中國股市，隨著國有股的部分退出，通過幾年努力將演變發展成為有2/3股份流通的市場，市場的流通性大大增強，市場的融資能力、變現能力都將大大提高。我們現在總說，中國上市公司的市價總值已近3萬億元，占GDP的比重已達35％雲雲，其實是不真實的，因為2/3的股份還不能上市流通，這些股份到底值多少錢還沒有得到市場驗證。而當上市股份有2/3可以流通時，就大不一樣了，因為對掌握控股權的大股東來說，他手裏握有的1/3股份也是不會輕易放手的，說得更明白一點，有2/3股份可以流通的市場實際上已經同國際接軌。
投資者的看法似乎沒有這樣樂觀。據有關調查顯示，相信國有股配售後二級市場股價將下跌的被調查者比例較高，持續陰跌的大盤指數多少也表明市場對這一關係特別重大的政策導向作出了“利淡”而不是“利好”的反應。投資者普遍認為，有關國有股減持的政策無疑向市場發出了一個強有力的“二次擴容”信號。這也是一個很有“中國特色”的說法。一次擴容是指新股發行，它不僅直接導致二級市場流通股的規模擴大，而且使市場總股本規模擴大；二次擴容是指在市場總股本規模不變的情況下將已發行在外的、尚未流通的股票，轉為二級市場流通股並使其規模擴大。對於二級市場投資人來說，一次擴容與二次擴容的形式雖有區別，但效果是一樣的。
不過，也有許多投資者認為，長痛不如短痛。國有股配售雖然增加了市場供給，但有償放棄國有股權在一般競爭性行業的控股地位，轉讓出售一部分股權，將所得資金投入急需國家進入的行業領域，實行國有資本戰略重組，這是國有經濟結構調整的重要步驟。從這個意義上講，國有股配售不僅是國有經濟戰略性重組的必然，還能解決其與社會公眾股東間在權利和義務上的差異。從實際操作來看，《決定》也講得非常明確：首先是要選擇一些信譽好、發展潛力大的國有控股上市公司；二是必須遵循《公司法》第147條規定：“發起人持有的本公司股份，自公司成立之日起三年內不得轉讓。”三是減持國有股必須“不影響國家控股”；四是中國證監會會考慮到市場的承受能力，保證證券市場的穩定發展。能滿足上述四個條件的上市公司數量並不大，自然不至於對市場形成大的壓力。有人測算，目前國有股比例在51％以上的上市公司有267家，能同時滿足上述四個條件，有資格進行國有股配售的上市公司大約為40多家，將這40多家上市公司的國有股從目前62％的平均水平減到51％，大約將減持國有股20億股左右，相對於1000多億流通股而言，這20億股僅占2％，數目不大，而且是分期分批逐步加以解決，對市場的影響並不會很大。
從法律上說，減持國有股也並無障礙。《公司法》第143條明確規定“股東持有的股份可以依法轉讓”，第148條規定“國家授權投資的機構可以依法轉讓其持有的股份，也可以購買其他股東持有的股份”，隻要遵守發起人持股3年內不得轉讓的規定，以及按國有股持股單位的審批權限和管理辦法去執行就行了。
但是，要營造一個市場能夠接受的國有股退出機製，觀念的更新仍然是首要的問題。
首先是如何看待國有資產增值和國有資產流失。有一種意見認為，如果減持的部分國有股采用直接上市，就能賣到13元一股，為什麼要以三四元一股的價格“賤賣”呢？目前我們的市價總值已近3萬億元，國有股以比市價低得多的價格“釋出”後，市價總值勢必下降，這豈不是說中國股市的規模反而縮小了嗎？如此等等。殊不知商品市場要講有購買力的市場需求，資本市場也一樣。現在居民儲蓄存款雖有6萬億元，剔除公款私存等也就4萬億元左右，有1萬億元流通市值，即有四分之一的金融資產入市，對剛剛進入小康的中國來說已經相當不簡單了。更何況縱以三四元一股出讓國家股，對國有資產已經是大大升值，而絕非“賤賣”。
其次，是“賣殼上市”還是“靚女先嫁”。到目前為止，中國資本市場盛行的還是賣殼，國家股東或法人股東總是把那些業績衰退的、失去配股資格的上市公司轉讓出去，如某市有關部門資產重組的重點就是所謂的“末十五位”，即為業績最差的15家上市公司尋找買主。現在十五屆四中全會強調的是“選擇信譽好、發展潛力大的國有控股的上市公司”，在不影響國家控股的前提下，減持國家股。從賣殼上市到靚女先嫁，這是一個很大的進步，惟有如此，才能真正吸引大買主，市場才能真正活躍起來，國有股也才能賣得好價錢。
再次，是不是一定要守住51％。據統計，1000多家上市公司中，國有股比重在51％以上的有500多家。過去我們總覺得要控股就要絕對控股，除了少數績差股外，國家股很少主動出讓，要出讓也隻讓人家當第二、第三股東。現在，中央已明確，“國有經濟的作用既要通過國有獨資企業來實現，更要大力發展股份製，探索通過國有控股和參股企業來實現”，就是說，參股企業（不一定當第一大股東）也一樣可以體現國有經濟的作用，而且某種程度上還是“更要大力發展”的模式。這幾年股份製企業的實際表明，一家國有大股東控股51％，什麼事情都由該大股東說了算，往往同原來的國有企業並無大的區別。隻有股權的相對分散，現代企業的法人治理結構才能有效地建立起來。
頭班車並不順利
無論我們是喜是憂，國家減持國有股，並讓國有股和其他法人股逐步進入流通領域，已開始實實在在地實施了。不過，國有股配售的頭班車卻開得不順利。問題出在哪裏呢？
根據中國證監會公布的國有股配售方案，國有股配售價格將在淨資產值之上，市盈率10倍以下。至於是以上年的淨資產值和市盈率為準，還是近三年或者上市以後所有的年份並未有明確規定。業內人士根據配股及近期增發新股的習慣做法，推測兩家試點公司國有股配售市盈率應參照上一年的每股收益計算，這樣的配售價格與兩隻股票當時的市價相比，有一定的空間。誰也沒有想到中國嘉陵和黔輪胎公布的國有股配售價格分別為4.5元和4.8元，分別相當於它們1998年每股收益的11.8倍和18.5倍。據兩公司在次日發布公告說明，其計算結果是根據公司前三年每股收益乘10倍市盈率得出來的。且不說10倍以下市盈率取整10倍為上限已屬不妥，就拿兩公司前三年的每股收益來說，中國嘉陵1996、1997、1998年每股收益分別為0.51元、0.46元、0.38元，一年比一年低，1999年上半年已跌至0.07元，截至10月31日為0.12元；黔輪胎更是每況愈下，1996年高達0.80元，1997年已降至0.38元，1998年0.20元；1999年上半年0.103元，截至10月31日僅剩0.0794元。在這樣的情況下，按前三年平均值計算的配售價明顯偏高。
顯然，這種做法在一定程度上挫傷了廣大投資者參與國有股配售的積極性。兩隻股票配售價格公布之後的深度跌幅，就如同是市場的表決。12月28日中國嘉陵的收盤價為4.99元，較配售價僅有0.49元的差距，複權價較14日公布配售價格當日的開盤價已有31％的跌幅。最讓人尷尬的是，中國嘉陵和黔輪胎的配售結果是二成左右未被社會公眾認購，而這些餘股最終也無基金問津。這種用腳投票的行為從側麵也提醒券商和上市公司在國有股配售的試點中應量力而行。
國有股采取配售等方式實現流通，從而優化上市公司股權結構，是我國證券市場走向市場化的必然趨勢。但應注意的是，國有股配售所得資金的用途與上市公司回購不同，對上市公司的經營並沒有“輸血”作用，相反，配售後流通盤的擴大對注重資本利益的我國證券市場來說是個不小的利空。如果在配售方案的設計上，不能借配售價格形成對投資者的吸引，以彌補原來可能帶來的利空的話，勢必會造成股價的持續暴跌。這不僅會影響整個國有股配售實施的進程，還會對國有企業發行新股融資帶來間接影響。由於國企股普遍存在國有控股比例較高的現象，投資者因擔心今後幾年可能實施配售，而在近期特別冷淡國企股。
黃湘源先生認為，按市場經濟原則減持國有股，對出售國有股的股價的確定就不應定什麼上限下限。市盈率是根據股票的成長性決定的，成長前景好的股票，何妨市盈率高一些；而成長性差的股票，10倍市盈率也已過高；有些連年虧損的股票，不管定多少倍市盈率都是不適合配售的，它們的出路除了資產重組之外，就隻有退出的一條路可走。按照市場經濟原則減持國有股，如果在方法上僅限於一種配售也是不妥當的。這既不便於有實力的上市公司自我消化國有股比重過高的症結，也不利於更好地發揮股票市場在資源調配方麵的作用。按照市場經濟原則減持國有股，更不適宜於沿用過去發行股票承銷辦法。國有股售不出的餘股由承銷商包銷，隻會使國有控股股東沒有退出壓力，他們對於配售價格定得合適不合適根本不須關心，自然把價格定得越高越好，反正有人出錢，不是社會公眾股東出，就是承銷商出。相反，如果售不出去的餘股必須由國家股股東拿現錢來買回去，不買還不行，並且買回去以後不是回到不流通的位置上去，而是進入流通，屬於流通的國有股，這樣做，國有股進入流通領域的壓力就不會光是壓在社會公眾股東身上了，天塌下來有高個子頂著，國有股東應當負起這個責任。表麵上看來，國有股比例可能會因此而少減持一些，實質上國有股從不流通變成了流通，本身就是一個最大的變化，或許，這樣的變化會更符合市場的利益。
業內人士普遍認為，國家為確保股市的健康穩定發展，為使投資者能得到應有的投資回報，也為了讓更多的國有企業能順利上市，在國有股配售問題上，應更多地讓利於民，而不應與民爭利，更不能違背市場基本的等價交換原則，臨到最後還要從投資者口袋裏撈一把。按照等價交換和市場供求關係來確定國有股權的轉讓價格，不能視為國有資產的流失，而是國有資產價值的真實反映。因此，在國有股權轉讓時必須實行按實論價和按質論價的原則。對國有控股的上市公司的資產質量要分類劃分，不能搞一刀切，不問青紅皂白，對所有轉讓的國有股都實行溢價定價。資產質量好且發展前景看好的上市公司，國有股在配售時，可以實行是多少資產淨值就按多少價格配售出去。如申能股份擬向申能集團定向協議回購10億股國有法人股，回購單價擬訂為申能股份經審計的1999年中期調整後每股淨資產2.51元，這樣就符合公平交易原則；對行業前景暗淡或主營轉向的上市公司的國有股，應視情況折價配售；對連年虧損、資不抵債、瀕臨破產的上市公司，堅決讓它們依法破產，別讓PT一類的“老鼠屎”搞壞股票市場這鍋湯了。
現在，許多股民都有一種認識，國有企業上市也好，國有股權配售也好，都是國家把背不下的包袱交給股民來背，覺得投資股市不僅賺不到錢，還要背包袱，因而形成等待股市上漲，解套出局，金盆洗手的思維定式，這使我們的股市嚴重缺乏信心基礎。要改變股民這種心理，要使股民重拾信心，必須有實實在在的行動。既然如此，為什麼不能從國有股配售開始做起呢？還有的人認為，國有控股上市公司情況的複雜性，決定了其資產質量的多樣性。從總體來看，賬麵的資產淨值很難反映上市公司的本來麵目和發展前景。國有股權不是什麼稀缺資源，不存在賣方市場的市場條件，人們對國有資產的質量頗多疑慮，認為不具備溢價的市場基礎。如有的上市公司處於夕陽行業，發展前景暗淡，其資產淨值再高也難於使投資者獲得理想的回報；有的上市公司根據形勢發展的需要須改變主營方向，對原有固定資產隻能作削價處理；有的上市公司連年虧損，甚至資不抵債，已瀕臨破產，其股權價格在淨資產之上、10倍市盈率之內又如何計算？