市場的問題，歸根結底是價格的問題。確定能兼顧國家和投資者雙方利益的合理的國有股配售定價，是國有股配售能否順利進行的前提。業內人士認為，以上市公司淨資產值為基礎適當溢價，是國有股配售定價的基本原則。配售價格定得過低，將影響國有資產的保值增值；將配售價格定得過高，則降低了投資者的獲利空間，必然挫傷投資者的投資積極性，影響國有股配售的進行。
發展證券市場需要一個全麵和全方位的構架。作為對早期股市試點時曆史遺留問題進行修正的國有股配售，尤其應該有明確的思路，有切實可行的操作方法，而不能以試點為名，讓上市公司各搞一套，甚至成為上市公司進行股市“圈錢”的又一借口。毫無疑問，作為國有股減持主要途徑的國有股配售，將成為以後的一項日常性工作。要讓這項工作順利健康地進行，製定合理的定價原則，規範其操作手段非常必要。
國有股回購亮相股市
進行國有股減持並不是讓國有股全部上市流通，這是需要澄清的一個重大誤解。事實上，國有股減持可以有多種方式，如現金回購、資產剝離和股權注銷、場外協議轉讓和配售等。實際上除了配售外，其他方式都是不流通的。理解這一點，對於我們正確認識國有股減持的壓力有特別重要的意義。
國有股回購，便是又一種國有股減持的方式。
在很多上市公司通過配股以使其股本擴張時，一些上市公司逆其道而行之，即通過股份回購，尋求其內部股本結構的調整。其中，向國有股東回購其持有的本公司股份，無論是對上市公司本身，還是對國有股東而言，都不能不說是一種刺激其資本運作的有效方式。
由於曆史原因，在1993年、1994年上市的一些公司，一方麵國有股比例大，流通股比例小；另一方麵，由於改製不徹底，將大量非經營性資產也納入了上市公司，這種股本結構和資產結構雙重不合理的缺陷，已經越來越嚴重地製約了公司的發展。對於這類公司，嚐試回購國有股，可以在改善股本結構的同時，剝離低效資產，從而有助於公司輕裝上陣，提高經營效率。
1999年11月23日，中國上市公司回購國有股首次亮相股市。當天，上海申能股份有限公司發布公告稱，該公司回購並注銷10億股國有法人股的議案已獲財政部和股東大會批準，這家公司因而成為中國首家進行國有股回購的公司。根據股東大會的決議，申能股份將以每股2.51元的價格協議回購並注銷由申能（集團）有限公司持有的10億股國有法人股，從而其注冊資本由26億元減少至16億元，股份總額由26億股減少到16億股，國有法人股由占總股本的80％減少到68％，而社會公眾股由總股本的10％增加到15％。申能集團則用所得資金收購置換申能股份的非經營性資產，進一步夯實上市公司的資產質量。
國有股的回購有利於優化上市公司的股本結構，也是國有經濟實現戰略調整的一個途徑。此前有一些企業也試圖進行過國有股的回購，如1999年4月雲天化也提出過國有股回購的設想，但由於種種原因沒有成功地實施。申能股份國有股回購的成功對於中國股市和國有經濟的調整自然具有極其重要的意義。
隨後，1999年11月29日，滬市的冰箱壓縮和滬昌特鋼也發布公告稱，將回購並注銷部分國有法人股。至此，擬用回購手段“減持國有股”的上市公司增至3家。業內人士認為，回購將有助於實現國有資產的保值增值，是對上市公司和投資者都有利的“雙贏”之策。冰箱壓縮以自有資金向大股東回購國家股4206.2753萬股，占總股本的9.95％，回購並注銷該部分國家股後，大股東上海輕工控股集團承諾用其回購所得款受讓冰箱壓縮下屬一家虧損企業的部分股權；滬昌特鋼也回購並注銷部分國有法人股，涉及金額超過1億元，另外公司以約1億元不良資產置換大股東下屬高科技企業的優質資產。
國有股回購並注銷符合當前國有經濟戰略性重組和改組的需要，是國有經濟提高對社會資本控製力的有益嚐試。以申能股份為例，公司國有法人股占總股本的80.25％，社會公眾股僅9.53％，其股權結構不符合《公司法》的有關規定。回購實施後將解決股權結構不規範問題，國有股持股比例降至68.16％，仍處於絕對控股地位。令投資者滿意的是，回購後注入優質資產的申能股份業績大幅提高，僅因總股本縮減，1999年中期的每股收益就由0.1641元提高到0.2646元。與申能股份略有不同的是，冰箱壓縮和滬昌特鋼是近年業績急劇滑坡的績差公司，淨資產收益率均已連續兩年低於10％。績差公司實施回購，是資產重組的又一嚐試。回購至少將從兩方麵改善績差公司的業績：一是總股本縮減。冰箱壓縮計劃回購後注銷4206萬股份，總股本將縮減為38052萬股，每股收益將由0.048元提高到0.053元；二是剝離不良資產。兩家公司的大股東均承諾用回購所得款重新注入上市公司，置換出上市公司的不良資產，將有效改善企業的基本麵。以冰箱壓縮為例，該公司現持有上海森林電器公司50％股份，這家子公司自1997年成立以來連續虧損，此次上海輕工控股集團將用回購所得款受讓冰箱壓縮持有森林電器的31％股權。冰箱壓縮在公告中稱，森林電器連年虧損對公司業績影響較大。很顯然，虧損的“包袱”甩掉大半後冰箱壓縮的受益將會不小。
業內人士認為，當前國有經濟戰略性重組和改組中，倡導國有經濟從一些競爭性領域退出，在不影響國有股控製地位的前提下，采用回購手段實施上市公司的資產重組值得嚐試。其積極作用主要表現在以下幾方麵：
1．就我國國情而言，向國有股東定向回購股份，有利於改變目前上市公司普遍存在的國有股比例過高，社會公眾股比例過低，股本結構不合理的狀況。一般來說，過高的國有股比例使國有股股東在公司配股時，很難拿出足夠多的現金或實物資產認購其可配股份，以至很多國有股東不得不放棄配股權或將配股權轉讓予他人，這顯然不利於企業擴大經營規模。其次，在企業由一家國有股東絕對控股的情況下，其股東會議往往成為國有股東的“一言堂”，社會公眾股東由於持股比例過低，很難真正參與企業經營管理的決策，從而不利於企業的民主化發展和資源配置的優化。而在保證國有股東相對控股的情況下，使其減持上市公司股份，適當縮小股本規模，有利於解決國有股比例過高的問題，使公司的股本結構與經營機製協調發展。
2．當股份回購價格低於每股淨資產時，有利於增加每股淨資產。
3．有利於提高每股收益率，為廣大股東提供較為豐厚的投資回報。公司用於股份回購的資產往往是不盈利的資產或微利資產，一般對公司利潤沒有影響或影響不大，而股份回購後，公司的股本總額縮減，從而在一定程度上增加了每股收益；同時，也使普通股票有望躋身於績優股之列。
4．在股份回購過程中，企業往往將與公司主業無關或聯係不緊密的資產轉回減持股份的股東，有利於突出上市公司的主業。
但是，我們也必須看到，股份回購作為一種股本收縮行為，在我國證券市場從不成熟邁向成熟的過程中，尚屬探索階段，在一定程度上對上市公司也會產生某些副作用。首先，股份回購屬於關聯交易，如果是向控股股東回購，在監管不嚴的情況下，有可能影響小股東的利益。如果操作不當，還容易發生大股東套現的情況。其次，股份回購後，企業經營規模縮小，在經濟高速發展階段，有可能喪失某些發展機會，製約其發展後勁。其三，股份回購使企業淨資產減少，其償債能力也相應降低，有可能損害債權人的利益。因此，公司在作出有關決策時，一定要根據自身的實際情況，結合市場環境，確定是否具備股份回購的可行性，避免因盲目隨波逐流而導致無窮後患。
國有股回購與配售殊途同歸，均能達到國有股退出的目的。通過配售和回購適當降低國有股比重，同時又不影響國有股的控股地位；國有股通過配售或回購變現，從而適當退出競爭性的領域，將所收回的資金投入具有戰略意義的、關係國民經濟命脈的行業，無疑有利於中國國民經濟結構的調整和產業的更新與升級。但它們之間的差異何在呢？
首先是配售與回購的資金來源不同。國有股配售是上市公司按一定比例將國有股優先配售給該公司原有流通股股東，有餘額再配售給證券投資基金，支付國有股的配售款項者不像回購那樣隻是一個主體，而是配售登記日登記在冊的流通股東和基金，這在很大程度上就意味著用於支付配售款項的是證券市場的場內資金。毫無疑問，配售款隻能以現金支付，而不能采用資產參與配售。回購款項的支付者隻有一個，就是擬回購的公司，世界上有些國家對於企業用於回購股份的資金來源有比較嚴格的限製，如要求企業必須首先用其利潤來回購。國內現有法規中沒有就A股上市公司回購資金的來源作出規定，惟有《到境外上市公司章程必備條款》中規定，除非公司已進入清算階段，公司購回其發行在外的股份，如果公司以麵值購回股份的，其款項應當從公司的可分配利潤賬麵餘額、為購回舊股而發行的新股所得中減除。從幾起公告的回購案來看，除滬昌特鋼外，公司均稱以自有資金支付回購款。滬昌特鋼是以資產作價回購，且這部分資產還是不適資產，主要是非經營性資產。
其次是對債權人的影響不同。國有股配售實際上隻是公司股東之間轉讓股份的行為，配售後的結果就是公司國有股減少而流通股增加，隻是股權結構的調整，不涉及公司股本總額的變更，對債權人並無直接影響。我國《公司法》規定，上市公司隻有在因要減少注冊資本而注銷股份或者與持有本公司股份的其他公司合並時才可以回購自己的股票。從目前公布的回購案例來看，上市公司回購股份均是為了減資，而上市公司隻是以其資產對債務承擔有限責任，公司債權人得以實現其債權的重要保證就是公司資本，減資將影響到公司的還債能力，並因此對債權人的債權的實現造成影響。為保護債權人的利益，《公司法》規定公司必須將減資之事通知債權人，債權人有權要求公司清償債務或提供相應擔保。
再次是對上市公司的影響不同。國有股配售與回購之後，國有股比例均會下降。我們知道，在上市公司通過配股融資的時候，國有股往往不能夠拿出足夠現金參與配股，往往是以實物資產配股或是放棄配股，實際上削弱了上市公司的再融資能力，流通股比例的上升，將提高上市公司的再融資能力。此外，國有股比例的下降有利於公司法人治理結構的完善。國有股配售不需上市公司掏錢即可實現，配售之後每股收益、公司現金流量不受影響。回購國有股要求上市公司有充裕的現金，回購之後，公司現金減少，同時由於總股本的減少，將會提高公司的每股收益和每股淨資產，在其他條件不變的情況下，市盈率下降。
最後是適用範圍也不同。配售受許多條件限製，並需要得到證監會的批準才能進行。為了保持市場的穩定，管理層將嚴格選擇配售企業，分期分批逐步實施，使配售還帶有一定的“額度控製”色彩。而回購則是先由董事會決議到股東大會決議通過後報批，帶有“核準製”的味道。另外，采用回購方式要求公司有足夠現金用於支付回購價款，對於一些資金捉襟見肘的公司來說，顯然也不適於采用回購方式。
逐步降低國有股權在競爭性行業上市公司中所占比重，以完善上市企業的法人治理結構，促進企業真正通過證券市場優化資源配置，扶持理性投資，是證券市場規範發展的必然要求。雖然從中短期來說，國有股減持對市場有一定的影響，對投資者有一定的壓力，但這是我們不能不忍受的陣痛。隻有讓中國股市的股權結構合理了，市場運作規範了，中國股市才有可能健康而穩定地發展，中國投資者也才有可能成熟而理性地投資。從這個意義上說，國有股減持，其長遠的利益遠遠大於短期的衝擊。
二、法人股，一顆未引爆的“地雷”
由盛而衰，法人股走到盡頭
法人股的出現是在1990年的前後，由於當時主張股份製理論和實踐的人們尚未在“股份製等於私有化”這一重大爭論中占有明顯優勢，所以，中國早期的股份製企業隻能在即使反對者也承認不是私有的法人和擁有主人翁地位的內部職工中進行定向募集。
1992年5月，為使中國股份製沿著健康軌道迅速發展，以國家體改委為首的10個國家有關部門先後頒布了《股份公司規範意見》以及13個文件。這些文件不僅首次確立了股份公司在中國產生和發展的合法性，而且根據中國國情對定向募集股份公司中的法人股從法律上予以規定。這使得以法人股為主的定向募集公司在中國迅速發展。到1994年6月30日停止審批時止，我國的定向募集公司已發展到5964家，總股本為3942億元。在這些公司中，法人股（包括國有法人股和國有股）共2464億元，占全部定向募集公司總股本的62.5％。
法人股是一個很不成熟的概念，無論是其內涵還是其外延甚至其名稱，都沒有比較明確而規範的界定。翻閱上市公司從1991年至1998年的曆年年報，單就“法人股”的名稱來說，至少有發起法人股、境內法人股、境外法人股、國有法人股、社會法人股、定向法人股、法人股、單位股等近10種，這些股份的名稱在概念上具有交叉或重疊部分，讓人眼花繚亂，不知所雲。
最複雜的還是其持股結構。雖然根據法人股的設計要求是“限定在法人之間轉讓”，但實際中卻遠沒有如此簡單。簡略分析，持股者主要由三個部分組成：一是真正的法人單位，包括眾多的上市公司。1992年左右，由於當時對上市公司法人股上市的前景較為看好，作為一種投資，一些上市公司持有大量的其他上市公司法人股。如大眾出租，就持有19家（不包括浦東大眾）其他上市公司的法人股，其投資金額達到2456.72萬元；還有的上市公司之間相互持股。這種情況在上海本地股中較為普遍，上海本地約有二三十家公司均持有大量的其他上市公司法人股，且相互持股情況較嚴重。如豐華圓珠、東方明珠、廣電股份等，不僅僅是相互持股，其持股關係還呈網狀或連環形態。
二是有關部門。1992年國企公司發行股票的同時，也將部分股份配售給其他法人機構。因為當時新股上市升幅可達十倍，所以法人配售股份實際上就等於是送錢。不難理解的原因，當時許多上市公司在發行股份時，把法人股配售給銀行、電信和電力公司，甚至配售給稅務、工商等部門。這些部門往往把法人股當成公司福利分給下屬員工，待股票上市後賣出，坐享其利，自然皆大歡喜。這種做法引起普通投資者非常不滿，認為這是證券市場最為惡劣的不正之風，不久後被禁止。