有生有死是自然規律，有進有出是市場法則。然而，在中國股市，上市公司該停不停，該退不退，卻似乎已成了慣例。一些上市公司一而再、再而三地虧損，完全不具備《公司法》規定的上市條件了，仍然不但不終止其上市資格，而且不停牌，反而在“特別處理”的掩護下比過去更加活躍地進行交易。
但這種情形也許不能維持太久了。2000年初，中國證監會提出著手研究上市公司的退出機製，5月1日實施的新《股票上市規則》更是明確了“終止上市”的條件。隨著1999年年報出來，連續三年甚至四年虧損的公司已浮出水麵，一個嚴肅的問題擺在了投資者的麵前：連續虧損公司到底會不會停牌？誰將是第一個領紅牌下場的上市公司？
1999年的年報，爆出了一個令投資者大跌眼鏡的新聞——PT農商社在連續3年虧損之後，1999年再次出現巨額虧損，每股虧損6.17元，每股淨資產為-7.73元，調整後的每股淨資產為-9.64元……
這一組令人驚訝的數字，不僅改寫了滬深兩市上市公司的“虧損紀錄”，也將一個嚴肅而重大的問題擺在了人們的麵前：像PT農商社這樣的連年巨虧公司出路究竟何在？中國證券市場要不要建立退出機製？
作為企業群體中優秀代表的上市公司，條件可以說是得天獨厚。從稅收到貸款，從重組到配股，要錢有錢，要政策有政策，按理說應該是如虎添翼，錦上添花。但誰知他們集萬千寵愛於一身，卻連年爆出巨額的虧損，讓對他們充滿期望的投資者失望，令當時推薦他們上市的地方政府和有關部門尷尬，實在讓人不可思議。
而同樣不可思議的是，早已經虧得資不抵債了，還可以在股市裏橫衝直撞，呼風喚雨。除PT農商社外，PT渝汰白和PT雙鹿同樣也是連續4年發生重大虧損了。但他們似乎仍然過得有滋有味。在1999年報中，注冊會計師對32家公司的持續經營能力提出質疑，占上市公司總數的3.31％。其中，注冊會計師認為PT雙鹿也處於無持續經營能力狀態。既然沒有持續經營能力了，他們還有什麼資格在股市裏繼續存在呢？在我國證券市場，ST、PT公司的退出機製尚未真正落實，PT之後公司仍然處在存續狀態，有朝一日扭虧為盈，還可重新申請上市。所以，國家即使有連續3年虧損的上市公司要取消上市資格的政策，也形同虛設。也正因為這樣，這些已經幾乎一文不值的ST或PT的股票反而會格外受到市場的追捧，因為公司業績再差，也不可能摘牌，反而有賣殼重組的題材。
從法律的角度看，處理PT農商社這類上市公司既難也不難。說不難，是因為《公司法》第157條和158條都已明確規定，上市公司最近3年連續虧損且在限期內未能消除，不具備上市條件的，可由國務院證券管理部門決定終止其股票上市；說難，是因為這方麵的實施細則至今尚未出台，“限期”是多長沒有一個明確說法，以至到現在，上市公司的退出機製仍處於“研究之中”。另一個更困難的原因是證券市場的承受能力究竟有多大，摘牌會不會引起市場的不穩定，大家心中沒底。
一方麵是大量高科技企業有好項目、有新增投資的願望，但苦於沒有合適的資金募集方式；而與此同時，一些上市公司卻在大肆糟蹋從股民手裏圈來的錢，這不能不說是社會資源的一種嚴重浪費。
目前滬深兩市已有12家公司資不抵債，他們基本上已經喪失了持續經營的能力，想讓他們起死回生，可能性已經不大。尤其像PT農商社，1999年平均每一天要燒掉人民幣300多萬，讓這樣的上市公司繼續存在，無論對股市還是對整個社會都是一個禍患。資不抵債，又沒有了持續經營的能力，讓他們破產摘牌，這本來是天經地義的事，也是保持證券市場健康發展的前提。就像足球比賽一樣，對違規隊員從黃牌警告到紅牌下場，乃至終生禁賽的處罰，是保證足球比賽正常規範運作的基礎。然而，中國上市公司從來沒有被紅牌罰下場，乃至終生禁賽的危機，他們從上市第一天起就等於進了保險箱。一年優，二年虧，三年ST，四年PT，然後是沒完沒了的資產重組。虧得麵目全非了，股價照樣一飛衝天。這種績優不香，績劣不臭的現象，嚴重製約了證券市場的價值發現、市場評價與資源配置功能的實現。
實行上市公司摘牌退出機製，已成為社會各界的普遍認識。2000年初中國證監會宣布著手研究上市公司的退出機製；5月1日開始實施的深滬證券交易所股票上市新規則，也對“終止上市”有了明確的說法。該規則把“終止上市”分為幾類，其中包括不按規定公開財務狀況，或者對財務會計報告作虛假記載；重大違法行為，經查實後果嚴重的，以及被法院宣布破產的上市公司等。新規則規定，法院受理破產案件後，公司股票須特別處理，僅在每個交易日上午交易。並且特別指出，一旦法院宣告公司破產，將在報證監會批準後終止其上市。看來上市公司被紅牌罰下場，已經指日可待。這對上市公司的獎優罰劣，促進其按現代企業製度運作邁出了重要一步。於是，2000年春夏之交深滬股市一個最熱門的話題，便是上市公司的退出機製會不會正式實施？誰會成為中國第一家被終止上市的上市公司？
一、虧損，虧損，怎一個虧字了得
虧損警報頻頻拉響
中國股市已有上千家上市公司。按理說，他們都是經過當地政府推薦、有關部門審查的優秀企業。上市之初，他們也個個都信誓旦旦地說，要如何給投資者一個滿意的回報。哪知道，真正上市後沒兩年，許多上市公司便爆出巨額虧損的奇聞，把股民弄得一頭霧水：過五關斬六將才選拔上市的公司，上市後既享受到了國家的一係列優惠政策，又從股民手裏獲得了大把大把的資金，怎麼會反而虧損呢？
無論股民怎樣想不通，事實就是事實。每年上市公司中報與年報公布的兩個時間，你便幾乎天天聽到虧損的警報刺耳地叫著，並且一年比一年凶，一家比一家恐怖。好像是叫得比賽似的，今天你叫，明天他響。弄虛作假欺騙上市的公司叫，以前業績優良的公司也叫；夕陽西下的老公司叫，剛剛上市的新公司也叫。叫得股民一愣一愣的——誰知道自己懷裏抱的是不是一顆即將炸響的地雷？！
如果說，深中浩當初僅僅是因為其1997年每股淨資產可能低於麵值而被ST的話，那麼現在的ST中浩可謂是問題纏身：公司已連續兩年發生較大數額的虧損，1999年又繼續虧損每股0.82元；營運資金已出現負數，且資不抵債達43661.7218萬元；公司已披露的債務訴訟案件達150件，其中主債務案件49件，擔保債務案件101件，涉訴標的額88319.671萬元。1996年，受命於危難之際的深圳尊榮集團對公司進行了重組，使中浩當年扭虧。然而好景不長，1997年公司又告虧損。1999年年初，回天無術的大股東“尊榮”麵對連續兩年虧損和難以償還的巨額債務，隻能悻然結束在ST中浩的這段傷心旅程，把一大堆問題留給了現任第一大股東中國食品工業（集團）公司。大股東的頻繁來去使ST中浩的公司內部管理基本處於失控狀態。由於上市初期公司大麵積負債投資，且為二級企業借款擔保較多，所借資金相當一部分沉澱在至今尚不具備開發條件的土地上，大部分二級企業又因經營管理不善未能產生預期的經濟效益，導致借款到期後不能充分履行還貸和擔保義務，因此出現較多的法律訴訟事項，終於到了今天這個地步。ST中浩以其慘痛的教訓為還在盲目投資和盲目擔保的公司上了生動的一課。
康賽集團也是1999年被引爆的一隻“地雷股”。僅半年的工夫，公司每股收益就由上年的3角錢劇減到1999年中期的6厘錢。1996和1997兩年，該公司的淨資產收益率在27％左右，當屬紡織行業一顆耀眼的明星。但是，1998年年報顯示，公司的業績已不如人意，淨資產收益率僅為8％。公司把業績下滑的原因歸結到東南亞金融危機，並信誓旦旦地稱，公司明年要如何如何發展，如何如何增添後勁等等。當1999年中報公諸於眾時，投資者最後一線希望也破滅了。早在1997年底，康賽集團將母公司對其的負債9000多萬元與母公司的一紡織廠進行置換，這一紡織廠的賬麵價值1.3億元，但實際上已負債累累，其淨資產是-2600餘萬元。這塊曾被認定是“優質”的資產，卻最終成了導致康賽業績大滑坡的罪魁禍首。中報披露，由於該廠的400萬米純棉項目無法按期完成，對公司的生產經營產生了較大影響。如此看來，康賽集團當初用巨額債權去換來母公司一家“窮廠”，究竟出於何種考慮，倒是一個讓人百思難解的疑問了。
老牌績優股神馬實業的“馬失前蹄”，使投資者在傷心不已的同時深感績優公司也有“陷阱”。神馬實業於1994年初發行上市時，是由中國神馬簾子布（集團）公司一廠為主體改製而成，集團控股比例高達75％。先天不足的曆史因素，不可避免地造成公司與集團之間很難“劃清界線”。集團有償為公司提供生產、生活服務，無疑有利於公司實現產品銷售，形成盈利，從1995年至1998年，公司淨利潤保持了良好增長的勢頭。然而，由此也造成了公司一直存在大量應收賬款，1999年中期公司應收集團賬款已高達4.8億元，應收賬款居高不下，意味著公司雖然依賴集團實現了產品銷售，但很可能更多的是賬麵利潤。很難否認，神馬實業經營陷入困境也是因為受到集團的拖累。公司從1997年和1998年先後兩次配股，集團均是以實物資產抵配，實際募得資金又均是用於收購集團所抵配資產，由此集團共套現資金5.54億元。
吉林紙業是1997年4月8日上市的股票，在當年3月24日的招股說明書和4月4日的上市公告書上說，公司“本著求實、穩健的原則”，預測1997年淨利潤為7007萬元。可是，臨到中報最後披露期限的8月29日，吉林紙業拋出的中報是一顆貨真價實的“瞬發地雷”。該公司中期業績顯示，1997年上半年隻實現利潤64.99萬元。但公司解釋原因時挺輕鬆，說是從1996年第二季度起，由於進口新聞紙的衝擊到1997年時供需矛盾更為突出，4月公司庫存已達到曆史高峰的37900噸，隻好在5月份低負荷維持生產，6月份停機檢修。紙業市場的惡化，並不是在其公布上市公告書之後，而是從1996年起就已存在的事實。其庫存在4月份已達曆史高峰，可見在3月底、4月初招股上市時積壓已很嚴重。公司不僅沒有把這種情況向全體股東負責地交待，反而做出這種誤導投資者的盈利預測。這怎麼不讓股民懷疑，公司是有意抱著虧損的“地雷”上市轟炸股民呢？
對於許多投資者來說，掛牌僅半年多的樺林輪胎，其上市便是傷心的開始。1999年5月7日才上市的樺林輪胎，根據8月24日公布的中期報告稱，上半年該公司僅實現主營業務收入30367萬元，營業利潤493萬元，利潤總額647萬元，分別較上年同期減少達37.33％、89.33％和85.83％。而根據樺林輪胎4月8日刊登的招股說明書中所作的盈利預測，預計全年利潤總額達7644萬元，上半年的數據，差不多正好是這個數字的零頭。在中報中，樺林輪胎將業績滑坡的主要原因歸於生產經營環境發生重大變化，如市場需求不足、行業效益整體下滑、產品降價、行業競爭日趨激烈等。另一家同樣是上市以後就走下坡路的是恒泰芒果，由於公司盲目地投入了巨額廣告費，再加上芒果原漿庫存的長期積壓，造成了公司流動資金的斷流，以至生產經營也受到嚴重影響。應該說，上市對於大多數上市公司及其投資者來說，都是一個開心的開始，但是，像樺林輪胎和恒泰芒果這樣，上市就成為傷心的開始的上市公司，也並不鮮見，盡管在上市後業績下滑的原因並不相同，但是，樺林輪胎和恒泰芒果仍然能夠給我們警示。
目前上市公司經營業績總體情況不太好，這已是公認的事實。雖然在上千家上市公司中，不乏有業績持續高速增長的佼佼者，但這些上市公司鳳毛麟角，多數公司業績平平，甚至還有不少虧損公司。從近幾年上市公司的年報來看，1997年度有41家公司虧損，占上市公司總數的5.3％，累計虧損額為47億元；1998年度有86家公司虧損，占上市公司總數的9％，累計虧損額為130多億元。到1999年中期，虧損公司總數達到90多家。上海證券信息公司根據1999年年報，以加權平均法計算，1999年滬深兩市966家上市公司平均每股收益為0.2069元，雖較1998年略有回升，但這種業績水平，仍然對不住5000萬股民的熱情投資。另外，1999年新加入虧損行列的有37家，因連續虧損而新加入ST行列的有15家。從每股虧損的幅度來看，也都有所擴大。PT農商社不用說了，像首度報虧的長安信息每股虧損就高達1.15元，就不能不讓投資者擔憂了——一年半載後，誰知我們手持的績優股會不會也爆出巨虧的新聞？
昨日王孫今朝寇
雖然不排除一些上市公司是像紅光實業一樣采取種種不光彩的手段包裝上市的，它們本來就不具備上市的條件，上市的目的就是為了圈錢，典型的繡花枕頭一包草，上市之後即原形畢露，甚至上市當年就發生巨額虧損，這是完全可以想像得到的。但是，我們也應該承認，大部分上市公司確實是優秀企業，他們上市後也確實有過良好的表現，有的甚至是公認的績優股，但幾年後竟也爆出虧損，這不能不讓人思考一個問題：這些業績優良的公司又是如何滑進虧損的泥淖的呢？
1997年以贏利8000多萬元、每股收益0.46元、淨資產收益率高達20.7％而躋身於1997年度績優股行列的鄭州百文，1998年卻猛虧了5億元，每股虧損2.54元。至1999年，該公司竟背上了9億元的巨虧重擔，每股虧損達4.843元。兩年之內鄭百文從績優股敗落為ST並瀕臨破產，據分析主要原因是主營業務收入出現“大跳水”：1998年鄭百文的主營收入比1997年減少了43億元。當然公司可以拿經濟疲軟銷售不旺來搪塞股民，但明眼人都能看出，內部疏於管理是其致命傷。害苦了的是投資者，半年時間，股價由1998年初的最高每股17.32元慘跌到4元左右。