上海水仙惠而浦有限公司是1995年3月上海水仙與美國惠而浦公司合資建立的，該合資項目計劃總投資7500萬美元，中方占45％的股權。當時預期此合資公司可在3年裏形成年產50萬台新一代全自動、滾桶式洗衣機的生產能力。但合資公司連續虧損，1997年1月至11月虧損高達5239.5萬元。合資項目為水仙帶來的不僅僅是經濟上的損失，在某種程度上也妨礙了水仙電器在全自動洗衣機方麵的技術發展，使其產品的優勢一直停滯在雙桶洗衣機上，銷量逐年大幅下滑。
權威人士指出，ST群體“重籌資、輕轉製”之弊在上市公司中比比皆是。上市公司如果不警醒，可以毫不誇張地說，ST群體的今天就將是它們的明天。
但這一點似乎並沒有引起上市公司的重視，還在千方百計地掩飾日益擴大的窟窿。ST石勸業大股東大筆一揮，將上市公司所欠債務勾銷，麵臨PT危險的石勸業在最後一天進賬2000萬元，大大舒了一口氣。同樣慷慨的還有ST黃河科的大股東和關聯企業，一舉免掉了上市公司5600多萬元債務。而一些地方政府也在用一些優惠政策來彌補上市公司的虧空。如國投原宜獲得補貼收入1500萬元，金泰發展也公告所繳地方稅將全部返還，輪胎橡膠獲得搬遷補償高達3.1億元，這些都將是一筆筆不菲的收入。最驚喜的是張江高科，公司與政府簽訂了租用協議，可獲得巨額租金收入，年度盈利預測也因此由原來的1600萬元猛增至6000萬元。
問題是，靠關聯交易與政策飯又能支撐幾天？
上市公司的“國企病”
不少國有企業經營不活、效益不好，已成為當前中國經濟改革麵臨的一大障礙，上至共和國的主席、國務院的總理，下至下崗的職工，無不為搞活國有企業而傷透了腦筋。
值得警惕的是，當前中國股市裏的上市公司，竟有相當一部分也患上了這種難治的“國企病”。它們或者本來就是國有企業改造成的上市公司，遺傳了“國企病”；或者是沾染了即使國有企業也在改正的一些毛病，傳染了部分國有企業的一些惡習。如果我們現在不引起高度警惕，或許不出三五年，我們又會要為“搞活上市公司”而勞神費力。
據專家們詮釋，“國企病”就是在拿國家的錢、替國家打工的幌子下，由於國家所有者虛化，名為替國家打工的企業實際上卻沒有對國家負責。這樣的毛病帶到上市公司，就表現為不對股東負責。現在不少上市公司往往在股東麵前擺不正位置，表麵上是一切以國家股東的意誌為轉移，實際上是“我行我素”，不把中小股東放在眼裏。這是那些上市公司非但不能處處為廣大股東尤其是中小股東著想，反而經常失信於中小股東，甚至損害中小股東利益的一個重要原因。一些國企性質的公司“吃窮了國家吃銀行，吃不著銀行吃股東”，以銅錢為眼鏡，專門盯著股東的口袋，卻不思如何回報股東。這使得廣大中小股東深惡痛絕。他們的血汗錢，被一些上市公司盲目投資、盲目重組、亂借貸、亂擔保，到頭來卻虧蝕得幾乎認不得家門。有的甚至與市場炒家勾結，用虛假信息蒙騙坑害普通股東。
上市公司患上“國企病”，最典型的特征就是沒有真正按股份製企業進行改製與改造，明為上市公司，實際上還是國有企業的傳統運作方式，僅僅是把股市當作籌資的場所。其結果自然是經營不靈活，效益不理想，股民不信任。
中國發展證券市場的目的是很明確的，也就是為改革和發展國有企業服務。但現在許多地方政府與企業都陷入一種誤區，即是單純把發行股票作為解決國有企業困難的途徑。現在，為國有企業籌集資金的目標正在逐步實現。但是，如果隻是著眼於為國有企業籌集資金，解決它們的資金困難，中國的證券市場將麵臨巨大風險，甚至最終會堵塞國有企業改組為上市公司的路。因為，越來越多的事實表明，為了解決國有企業的困難，一些地方和部門不負責任地將一些效益不佳的國有企業通過“包裝”（實為偽裝）的辦法上市。因此，近來一些新上市的公司質量下降，正在失去投資者的信任。有的上市公司在上市後的半年內就出現虧損，隻能用它在發行股票時欺騙投資者來解釋。
實際上，證券市場為國企改革服務，最根本的應該是通過把國有企業改組為上市公司，以建立現代企業製度，解決國有企業的一些製度性問題（如“政企不分”）。而目前這個目標的實現遠不如籌集資金的目標實現那樣順利，也遠不如籌集資金那樣能引起人們的重視。除了一部分國有企業在成為上市公司後，在企業製度、管理方式等方麵有較大改革以外，許多上市公司與改組前並無多大區別。原先的廠長、經理搖身一變又被任命成了上市公司的董事長、總經理；有的幹脆就是由主管部門的領導兼任，上市公司甚至隻是一個虛擬的形式，同控股母公司“兩塊牌子，一套班子”，平時完全由母公司代行上市公司的職權，管理上市公司的事務。監事會成員大都是由公司管理層的直接下屬兼任，形同虛設。至於股東大會，往往是國有控股大股東的“一言堂”。而國有股東的代表大多就是公司的負責人，他們往往既是總經理又是董事長，公司的一切都由他們決定，與改組前沒有根本變化。這些上市公司仍繼續保留著國有企業的一些管理體製，這些體製與股份公司的管理體製發生激烈的磨擦，例如，通常說的“老三會”（企業的黨委會、管理委員會、職工代表大會）與“新三會”（股東大會、董事會、監事會）之間的磨擦。
由於一些國有企業在改組成為上市公司時隻注重於從證券市場上籌集資金，不注意進行企業的製度改革和管理改善，特別是近年來為了讓更多的國有企業從證券市場籌集資金，並要求以收購和兼並虧損企業作為獲得上市指標的條件，致使上市公司質量下降，甚至出現為獲得上市指標而製造虛假報告的情況，上市公司的業績狀況每況愈下。從統計資料看，上市公司的財務狀況在逐年下降。從1992年到1998年，淨資產收益率由14.28％下降到7.97％，每股淨資產由2.56元下降到2.50元，每股收益由0.37元下降到0.199元，而1999年更進一步降低到0.0269元。可見，上市公司的業績在下降，這固然同實施長達4年多的緊縮政策有關係，但更為重要的原因還是一些上市公司的投資決策失誤，管理不善，而這又同在改組為上市公司後沒有在改革企業的體製和改進管理中做出努力有密切關係。有些企業在上市後完全不按招股說明書對投資者的許諾進行投資和發展，甚至有些上市公司在籌集到大量資金後長時間不知如何使用，有些公司則把籌集的資金大部分用於歸還貸款。
由此可見，把發展證券市場僅僅作為國有企業籌集資金、幫助它們走出困境的辦法，並基本上隻讓國有企業成為上市公司，以及要求這些企業在改組為上市公司後國家繼續控股，不僅扭曲了證券市場的功能，而且也難以達到改革國有企業的目的。
1999年3月27日，中國證監會發布的《關於上市公司配股工作有關問題的通知》規定：“上市公司必須與控股股東在人員、資產、財務上分開。”同時還規定“上市公司的產、供、銷係統是否獨立”將是上市公司配股所具備條件之一。中國證監會提出的配股新規則，無疑對於防止與配股有關的上市公司“國企病”是有好處的。不過，這也隻是一種權宜之計。治病要治根。上市公司“國企病”是與生俱來的，同其產權機製有著密切的不可分割的聯係。上市公司既然是社會公眾性公司，就應當按照社會公眾性的要求來規範其治理結構，不能允許國有控股股東單方麵決定和控製上市公司的治理方式，更不能允許“兩塊牌子，一套班子”以及上市公司“人員、資財、經營三不獨立”的現象存在。
PT:寬容還是縱容？
自從1998年4月出現27家“ST”股票後，人們大多以為“ST”公司如果不能扭虧摘帽，勢必會遭遇停牌，被罰出場去。然而兩年過去了，“ST”不僅沒有成為最後的晚餐，反而在“ST”之後又增加了一個新品種——“PT”。
所謂“PT”，也是中國股市的一項“新發明”。按《公司法》規定，公司連續3年虧損的，應暫停其股票上市。但中國人曆來講究慈悲為本寬大為懷，真要把那些一虧再虧再再虧的公司罰下場去，又有些於心不忍，於是就來點變通政策，為暫停上市的股票設置一個“特別轉讓市場”。由於“特別轉讓”英文為particu-lartransfer，對於進行特別轉讓的股票，交易所在其簡稱前冠以“PT”。
按照滬、深交易所的安排，特別轉讓與正常的股票交易有兩點不同：一是體現在交易時間上，特別轉讓僅限於每周五的開市時間內進行，而非逐日持續交易；二是體現在價格形成上，特別轉讓的申報委托按不超過上一次轉讓價格上下5％的幅度進行，交易所將於收市後按照集合競價方式對有效申報進行撮合，而當天所有的有效申報都將以集合競價產生的惟一價格成交。轉讓信息由指定報刊設專門欄目在次日公告，不在交易行情中顯示，股票不計入指數計算，成交數據不計入市場統計。
在此寬大政策下，連續3年虧損的“ST雙鹿”、“ST農商社”、“ST蘇三山”、“ST渝鈦白”4家公司1999年7月9日首批實行“特別轉讓”，搖身一變成了“PT雙鹿”、“PT農商社”、“PT蘇三山”和“PT渝鈦白”。
交易所有關人士稱，推出“特別轉讓服務”，是依據《公司法》中關於“股份有限公司的股東持有的股票可以依法轉讓”的規定而設計的。它的實行，既可為轉讓暫停上市股票提供合法的交易場所，又可以提示投資風險，從而有利於保護投資者的合法權益。雖然每周隻有一次交易機會，但是，由於“PT”的出現，一方麵使PT股票的投資者有獲得股票兌現的機會，另一方麵也使PT公司再一次獲得保“殼”護“牌”的寬限期。表麵上看來，證券主管部門可謂用心良苦，然而，對管理層的這種寬容，市場毫不含糊地以自己的方式如實地理解為縱容：對保“殼”護“牌”的無原則縱容和對投機炒作ST或PT的變相縱容。
如果以為打上PT的烙印，這家股票就成了無人理會的臭狗屎，那就大錯特錯了。在股票市場上，ST股票可謂異數，經常是一有風吹草動，整個ST板塊就一榮俱榮地飛漲起來。而PT股票，比之於ST股票更是有過之而無不及，在實行“特別轉讓”的幾個月來，PT股票無不連連上漲，每個PT股票都曾寫下過連續幾個漲停板的記錄。PT類4隻股票自7月9日開始交易的頭9個交易日，共計有17次漲停板的記錄，其中最多的PT渝汰白有6個漲停板，PT農商社5個漲停板，PT雙鹿4個漲停板，最少的PT蘇三山2個漲停板。但PT蘇三山改名為PT振新以後，據9月9日至10月15日統計，在5個交易日裏，PT振新的漲幅竟達15.32％，居深市第4位，遠遠超過了所有績優股、高科技股和次新股的同期漲幅。由ST淪落為PT的這4隻股票，不僅沒有“門庭冷落車馬稀”，反而物以稀為貴，鯉魚跳龍門。把那些專門追逐績優股的股民氣得夠嗆——過去是越窮越光榮，現在是越虧越偉大！
“PT”股票之所以能有如此驚人的漲勢，其實說怪不怪，如果說ST股票主要是憑借一些真實的與朦朧的互相交叉的重組消息炒作起來的話，那麼，PT股票的強勢上漲則完全是建立在人們的一種特別的感覺基礎上的。這種感覺就是：壞到極點的股票，必然受到政府的特別嗬護，反而下跌的空間變小了，上升的空間變大了。勿庸諱言，人們的這種特別的感覺，正是來自於對管理層對PT股票繼續特別縱容的預期。
有人認為，管理層對ST、PT股票由一再寬容發展到了不可容忍的縱容，這無論對ST公司還是PT公司一點好處也沒有，根本是在養癰遺患。對投資者來說，也在一定程度上起了誤導作用，並縱容和保護了市場的投機炒作惡風，加大了證券市場的風險。
專家分析，ST或許還算是一種預警機製，但是，PT則在《證券法》和相關法規中都找不到它存在的根據。如果這也可稱作“製度創新”的話，豈不是等於說對上市條件可以隨意理解，處罰紀律也是可有可無呢？
事實上，對於連年虧損的公司，在ST階段，它們沒有實現扭虧，進入PT了，更難有奇跡發生，大部分是變本加厲地擴大了虧損。1999年4家PT公司，除PT振新略有贏利外，PT農商社、PT渝汰白和PT雙鹿都是連續4年出現巨虧。像PT農商社，每股收益，1996年虧損0.39元，1997年虧損1.68元，1998年虧損1.68元，到1999年更是創下了虧損的最高記錄，每股虧損高達6.17元。更不可思議的是，PT農商社自己已經虧得一塌糊塗了，還去充大哥擺闊氣去為集團公司下屬企業擔保，結果扯一堆的債務，惹一身的官司，這樣的公司還有什麼藥救？
舊的PT公司沒有起死回生，新PT又誕生了。到2000年，雖然PT振新退到了ST的隊伍裏，但PT公司仍然增加至9家。大多數PT公司經營滑坡，管理混亂，財務狀況惡化，涉訟案件累累，陷於資不抵債的困境，早已不具備持續經營的條件。它們之所以仍在證券市場苟延殘喘，無非是仗著管理層的寬容，地方政府的保護，對“等、靠、要”仍然根枯葉爛心不死罷了。
二、退出機製何時登場？
股市不是保險箱