三、重組不是遊戲
重組成了“過家家”？
大概全國許多地方的小孩都玩“過家家”的遊戲。少小無猜、純真無邪的兒童聚在一起，模仿大人的成家立業，今天張三伢子與李四妹子“拜堂”，明天李四妹子又與王五崽子“成親”……
不知道什麼時候證券市場也興玩這種“過家家”的遊戲，一些上市公司今天與張三重組，明天與李四合並，煞是熱鬧，但真正“成家立業”的卻不多；而有些上市公司則今天你當家，明天他理事，城頭頻換大王旗，把投資者看得眼花繚亂。
賀宛男同誌比筆者說得委婉，稱這種反複“重組”的現象為“後重組”。他舉了幾個例子：
上海紡織行業一向有“三根槍”、“兩根毛”之說。所謂“三根槍”即著名企業家蘇壽南領導的三槍集團（成為龍頭股份增發新股後的主要企業）；“兩根毛”即著名企業家萬德明領導的二毛集團，1998年上海三毛增發新股時即與之合並，萬德明同時出任重組後的“新三毛”總經理。誰知萬德明才做了3個月總經理，即以年老退休為由，把位置重新還給原三毛總經理蘇皎秋。過了一年，當時作為優質資產注入的二毛集團骨幹企業春明粗紡廠也給“扔”出來了。春明粗紡廠是上海最大的專業呢絨生產廠家，產品40％出口，注入上海三毛時還經過一番剝離，將淨值7000多萬元的春明粗紡，剝出5000餘萬元“肉頭”，跟“老三毛”剝離出來的存貨、應收款等不良資產“等額置換”。正是包括春明粗紡在內的二毛集團優質資產的注入，使投資者對“新三毛”充滿信心。可1999年中報出來，每股收益才0.04元，淨資產收益率才1.34％，於是剝過一次的春明粗紡不得不再度“被剝”，這會兒，其優質資產的角色被轉換成不良資產，再與優質資產“第一毛條廠”置換。然而，既然上海最大的呢絨廠家一年後就不行了，人們有理由懷疑，說不定不要很久，“一毛”又會被打入冷宮，再拉出一個什麼“毛”來實行優劣串換。如此重組複重組，上海又有幾根“毛”經得起一年一度的你方唱罷我登場呢？
豐華圓珠是上海本地股中著名的四支筆之一，由於產業結構雷同，有關部門決定把豐華圓珠的“殼”讓出來。1997年12月31日，冠生園集團取代輕工控股，成為豐華圓珠的第一大股東。鑒於冠生園的大白兔奶糖等產品早已過了上升期，難以長期支撐豐華圓珠，有關部門又煞費苦心，1998年7月，讓實力雄厚的上海煙草集團控股冠生園，以期通過上煙集團的間接控股，把豐華圓珠培育成績優股。但是，冠生園的奶糖同豐華的圓珠筆在產業上風馬牛不相及，那煙草集團又財大氣粗，並不需要通過豐華圓珠配股為它在資本市場融資，所以豐華圓珠重組伊始還如打了一劑強心針，業績明顯提高，1998年還配了一次股，然而撐到1999年中期終於“原形畢露”，每股收益僅0.013元。日前，公司已發布公告，稱冠生園已把其所持52.65％股權一次性轉讓給一家北京企業，從而宣布豐華圓珠進入“後重組”階段。
宜賓紙業這是1997年2月上市的一隻曆史遺留問題股，次年9月公司即發布公告稱，第一大股東宜賓市國資局將其持有的68.15％股權轉讓19％給五糧液集團。盡管後者僅為第二大股東，但五糧液的赫赫威名令宜賓紙業的投資者充滿了憧憬。令人感興趣的是，五糧液集團是1998年8月，即受讓宜賓紙業股權前夕才成立的，而早些時上市（1998年3月發行A股、4月上市）的五糧液股份公司，其第一大股東也是宜賓市國資局，而並非五糧液集團。由此推測，五糧液集團的成立很可能是為了便於受讓宜賓紙業股權。也許是這類股權轉讓純係政府行為，也許是五糧液覺得要同時搞好兩家上市公司心有餘而力不足，總之，五糧液集團成為宜賓紙業的“二當家”後，從未采取過任何實質性動作，甚至連掛名的董事、監事都沒有進去過一個。靠政府退稅補貼，宜賓紙業勉強使其1998年淨資產收益率維持在6％的配股及格線以上，但1999年中期每股收益0.0053元的“業績”卻無異於宣告第一次重組的失敗，其股價也無可奈何地從終點回到起點。11月19日，公司發布公告稱，第一大股東有關股權轉讓的事宜正在洽談中，目前無實質性消息。看來，宜賓紙業真的要第二次“嫁人”了。
賀宛男同誌認為，在滬深股市，那種第一年績優、第二年績平、第三年重組的故事多得很，想不到現在又流行起“後重組”。由於這類重組相當一部分是有關部門“拉郎配”的結果，其出發點是恢複“殼公司”的融資功能，注入的優質資產也僅僅是向股民圈錢的“釣餌”，因此不是優質資產很快“劣化”，就是優質資產英雄無用武之地。
對這類“後重組”，有位大學經濟係教授戲言：“這就好比用三好學生去置換流氓，誰知過了不久，那三好學生也變成了流氓。”話雖然刻薄，可對於那種把重組視作圈錢手段的優劣置換及其產生的惡果，這一比喻實在是一針見血！
胡建軍先生也直言不諱地說：“政府應當在力所能及的範圍內給予幫助。但有些ST公司是扶不起的阿鬥，如果強行介入，推動重組，一來拯救不了公司，二來拖累了參與重組的公司和銀行。控股、股權轉讓、重組是經濟行為而非政府行為，政府還是少參與為妙。”
顯然，這種小孩“過家家”遊戲似的重組，雖然“買殼者”信誓旦旦，“賣殼者”鼓舌如簧，但絕大部分是一種短期行為，而缺乏戰略性重組的意識。對於一些“買殼方”而言，他們關心得更多的，是如何將“殼公司”的財務報表做得好看，如何拿到上市公司的直接融資權；更有甚者，極少數“買殼方”還與炒家聯手，隻關心如何做報表、造題材、騙散戶，在二級市場“撈錢”。至於被購並企業行業屬性的差別，經營模式的不同，企業文化的差異，所處地區的政策環境因素，在“買殼”時則考慮甚少，甚至置之度外。這樣的“買殼者”，這樣的並購行為，又怎能經營好被收購的上市公司呢？於是乎，就出現了“買殼”、“脫殼”，“再買殼”、“再脫殼”，如此循環往複的重組再重組現象。這對於被並購的上市公司來說，不能說不是災難，對於充滿激情的投資者來說，不能說不是悲劇！
捫心自問：你為什麼重組？
上市公司為什麼重組？也許有人認為問得太荒唐——你在前麵不是說得頭頭是道嗎？但對於具體上市公司的具體重組行為來說，這卻不是照搬幾個概念的事情，而確實有必要問一問：你為什麼重組？
我國目前企業資產重組的動機多種多樣，但對於相當多的一些上市公司來說，保住籌資功能卻是重組的最核心問題。有些公司是按長期的“既定方針”進行重組“保配”，而很多公司是為了“保配”或“保牌”突擊重組，它們的業績增長大量依靠一次性收益，至於“曇花一現”後何去何從，有關管理部門和企業並未給予過多的考慮。據分析41家樣本公司，其中有22家在1998年重組後具備配股資格，18家公司在當年末推出了增資方案。可以肯定地說，“急功近利”正是一次性收益的溫床。具體地說，資產重組動機有三類：①原有集團公司在理順產權、經營權的基礎上，為了樹立或鞏固上市公司在行業中的主導地位，而進行的資產優化組合；②民營公司買殼上市，控股前後進行的資產剝離和置換是提高淨資產收益率的最有效途徑；③對於非支柱性行業、非重點支持公司，其行業前景不明朗，重組方向也不明朗，公司處於政府不願拉，其他企業也相不中的尷尬處境，公司本身隻好通過剝離資產和所獲一次性收益，來暫時提高淨資產收益率或每股收益，以免失去配股資格或被摘牌。而第三類動機占了相當大的比重。
在世界經濟發展史上，無論是美國的企業兼並浪潮還是法國的國有企業民營化，都是優秀企業吞並經營不善或是實力薄弱的企業，該吸收的吸收，該拋棄的拋棄，至於那些“垃圾”公司就幹脆讓它“下崗”，這樣的快刀斬亂麻才能使市場上參與競爭的企業的血液永保新鮮。而我國目前資產重組的案例中“關聯交易”屢見不鮮，一個爛攤子“化化妝、整整容”，從“兒子”的手裏轉到“媽媽”的手裏，轉來轉去，逃不出這個大家庭，“換血”的誓言變成一句空話。
一個不可忽視的事實是，在我國目前上市公司的資產重組中，大多數以關聯交易為核心。據不完全統計，從1998年下半年到1999年上半年進行資產置換的上市公司有86家，其中，利潤增長顯著的有20家。在這20家公司前後發生的48起資產重組事件中，通過關聯交易實現重組的有37起，占77％；從涉及的交易額來看，關聯交易額為525651萬元，占總交易額的91.5％；從產生的利潤來看，關聯交易所創造的利潤達255496萬元，遠遠高出其他因素所帶來的利潤（11629.6萬元）。事實上，關聯交易成了一些上市公司利潤“增長”的源泉，也是這些公司資產重組“致勝”的關鍵。很顯然，這種現象是不正常的。據專家研究表明，一些重組公司業績的快速改善很大程度上來自一次性的重組收益，而這種一次性收益又絕大部分來自關聯交易。有人分析24起重組案，20起產生了巨額利潤，其中隻有一起為非關聯交易。為什麼重組方如此大方？從他們入主上市公司後能在股市要風得風要雨得雨就可以想象得到：這樣做，值！
在中國的重組浪潮中，有一道特別的景觀，那就是年末突擊重組。翻一翻1999年底的證券類報紙，我們就可以發現，在短短兩個月的時間裏，就有50多家上市公司發生了60多起涉及公司業績的資產重組。雖然我們不排除其中確實有許多重組是到年末恰好水到渠成、瓜熟蒂落，但如此多的公司趕在年末突出重組，就不能不讓人懷疑：難道這都是光明磊落的重組嗎？其實用不著懷疑，通過資產重組的方式來增加公司業績，所謂“主業不夠，重組來湊”，已經成為了中國證券市場公開的秘密。尤其是一些業績不佳或者虧損的公司，更是常常把重組當作一個避風港，先度過年關再說。如ST公司為摘帽或避免淪為PT公司，PT公司為重返ST直至摘帽，由於這些公司積重難返，因此大多隻有走重組之路。一方麵通過資產置換，獲得優質資產，公司可步入持續經營的良性循環；另一方麵通過資產置換、資產剝離或股權轉讓獲取一次性的重組收益，可解一時之虞。