1.3、套利：利率衍生產品的基本功能之二
1.3.1、利率衍生產品套利機理
與套期保值類似，套利也需要在不同的金融工具上構造方向不同（多頭或空頭）的頭寸，但它並不像套期保值那樣以規避風險為目的，而是試圖利用兩種或多種金融工具之間相對定價的不合理來鎖定一個無風險的利潤。
1.3.1.1、利用遠期利率協議套利
式（1-1）給出了遠期利率協議在交割時刻T的結算現金流，按照“預期收入資本化”的定價原理，將該現金流貼現至某個時刻t即為該遠期利率協議在該時刻的價值V（t）。
式中y和y分別為t時刻的期限為T和T的即期利率，都以連續複利的年率表示。所以，該遠期利率協議在簽署時刻（t=0）的價值應為：
如前所述，遠期利率協議在簽署時刻價值為0，即V（0）=0，據此由式（1-4）可以得到：
由於式（1-5）的右邊實際上就是所謂的遠期利率，因此該式表明，在某個時刻簽署的遠期利率協議的交割利率應等於該時刻的遠期利率，否則就存在套利機會。假定在某個時刻（設為0時刻）出現RK>；yT-yTT-T的情形，則套利者可以簽署一份交割利率為RK、期限為T、名義本金為Q的遠期利率協議並且在協議中做多頭，同時按利率y和期限T借入數量為Qe-yT的資金並將其按利率y和期限T貸出。這樣，在T時刻將產生兩筆現金流：遠期利率協議的結算現金流QeRK（T-T）×e-R（T-T）-Q和收回貸款的現金流Qe-yTeyT=Q，它們在T時刻的終值分別為QeRK（T-T）-QeR（T-T）和QeR（T-T）。而在T時刻還有另外一筆現金流，即償還借款的現金流Qe-yTeyT=Qe（yT-yT）。 因此，在T時刻的淨現金流將是：
QeRK（T-T）-QeR（T-T）+QeR（T-T）-Qe（yT-yT）=Q［eRK（T-T）-e（yT-yT）］由期初條件RK>；yT-yTT-T得RK（T-T）>；yT-yT，因此上述淨現金流為正。也就是說，套利者在期初構造起套利組合之後，無論期間的利率如何波動，都已經鎖定了一個無風險利潤。
1.3.2.2、套利的風險
理論上的套利是無風險的，但結合具體的運作機理來分析，利用利率衍生產品套利也蘊含著某些風險。利用遠期利率協議套利的風險主要來自借入和貸出資金的交易。由於對借貸期限的要求很嚴格，因此交易達成的難度較大，或者說存在流動性風險。就利率期貨套利而言，首先，由於國債期貨在交割時符合交割條件的現券品種不止一個，而國債期貨的交易製度規定空頭方擁有交割現券品種的選擇權，因此，當期初國債期貨價格相對於標的債券現貨價格被低估，因而套利者利用國債期貨多頭和國債現貨空頭構造套利組合時，期末可能會麵臨交割期貨合約時買入的現券品種與期初賣空的現券品種不一致，從而不能完全衝銷頭寸的風險。其次，類似於利用國債期貨套期保值，期貨交易的逐日盯市製度也會使利率期貨套利者為維持期貨頭寸而承受現金支付壓力。最後，賣空國債現貨可能遭遇“擠空”風險，從而導致利率期貨套利失敗。例如，套利者按計劃需要在3個月內持有國債現貨空頭，這需要通過經紀人在多個國債持有人之間進行融券，即從持有人A手中借入一段時間（比如20天），到期償還後再從持有人B手中借入一段時間（比如1個月），如此續短為長，直至套利者到期平倉。如果在這3個月內發生經紀人借不到債券的情況，則套利者須立即將空頭平倉，由此導致套利失敗。
利用利率互換套利時，套利者需要在與利率互換有相同期限和息票利率的固定利率債券與浮動利率債券上建立多頭或空頭頭寸，如果債券現貨市場流動性不足，則套利者無法按照所需要的價格建立頭寸，而如果用流動性較好的其他債券作為替代，又會麵臨無法與互換頭寸的現金流完全衝銷的風險。利用利率期權比如利率上限進行套利時，套利者需要買入和出售利率上限、利率下限，並簽署一份利率互換協議，這很可能遇到三個金融工具在期限、支付頻率和參考利率上不完全一致的問題，從而麵臨期末無法完全衝銷頭寸的風險。